L’Espagne n’est pas la Grèce : la crise qui frappe la quatrième économie de l’Union monétaire est le résultat d’un surendettement privé et non public. Dès lors, l’austérité ne peut être la solution car elle déprime encore davantage la demande interne, actuellement contrainte par le désendettement des entreprises et des ménages. Cette crise est bien liée à l’éclatement de la bulle immobilière. Toutefois, comme le montre l’expérience de paiement Coface, l’insolvabilité ne touche pas uniquement le secteur de la construction. Nous enregistrons une sensible hausse des impayés dans l’agroalimentaire, le matériel électrique, la distribution et le textile. Le coeur du problème se situe dans les banques qui héritent des très lourdes dettes du secteur privé. Tous les regards se portent sur la facture de la réforme bancaire, qui sera sans nul doute élevée. Or, c’est la création d’une structure de défaisance et la restructuration de la dette privée qui constituent les deux étapes les plus indispensables. Cette approche radicale laisse espérer un peu de croissance, certes a priori très inférieure à celle enregistrée durant les belles années de la Movida. Elle seule permettra d’enrayer la spirale déflationniste dans laquelle l’Espagne est dangereusement entraînée.

Après la Grèce, la détérioration rapide de l’économie espagnole est devenue le nouveau défi que doit affronter l’Union monétaire. Mais l’Espagne n’est pas la Grèce : l’Etat collecte assez correctement l’impôt et ses gouvernements successifs peuvent afficher d’honorables performances en matière de conduite des politiques budgétaires et de réduction de la dette publique. Certes, la gestion des finances des gouvernements locaux s’est détériorée, leur dette a doublé depuis 2007 : leur déficit représentera la moitié du déficit public en 2012 et leur dette probablement 20% de la dette publique. Mais rappelons que la dette brute de l’Etat plafonnera à 79% du PIB en 2012, et restera inférieure de 11 points de PIB à la moyenne de la zone euro.

Il est toutefois bien clair que la solvabilité de l’Etat se détériore et d’ailleurs, les spreads sur les obligations souveraines espagnoles atteignent des niveaux alarmants à la mi-juin 2012. Mais une austérité trop sévère, via l’impact sur une demande interne très éprouvée, ne résoudra pas la crise espagnole. Les finances publiques héritent de deux fardeaux étroitement liés : la détérioration de la qualité des portefeuilles bancaires et le surendettement des acteurs privés.

Entreprises et ménages – et par ricochet les banques – sont englués dans un surendettement manifeste. La maladie espagnole est sérieuse mais n’est pas mortelle. On défend ici l’idée que l’économie réelle espagnole pourrait sortir de la récession – il n’est certes pas réaliste d’espérer le rythme d’activité des belles années de la Movida – mais à condition que les mesures conduisant à transformer le système bancaire répondent à deux exigences : radicalité et rapidité. L’Espagne, et plus précisément ses banques, doit se débarrasser du fardeau de la dette privée, qui entraîne cet acteur majeur de la zone euro dans un régime déflationniste désastreux.

Le double dip de l’économie espagnole
Entre 2007 et 2012, le PIB espagnol en volume devrait perdre 5%. L’activité s’est contractée une première fois entre le troisième trimestre 2008 et le quatrième trimestre 2009. Puis le pays a plongé dans la récession une deuxième fois, le PIB enregistrant une baisse au quatrième trimestre 2011 et au premier trimestre 2012. La suite des événements risque de montrer que l’Espagne n’a pas touché le fond. Mais si l’ajustement espagnol est si douloureux, c’est qu’il est le résultat d’une bulle immobilière et d’un désendettement du secteur privé. Une étude récente du FMI (1) indique que cette conjonction est particulièrement coûteuse en termes de croissance, bien plus que toute autre crise financière (balance des paiements, bancaire). A posteriori, le dynamisme des années 1990 est une surchauffe caractéristique, qu’illustrent une inflation supérieure à la moyenne de la zone euro pour la période et une dégradation spectaculaire du compte courant. Ainsi, la croissance moyenne de l’Espagne fut, entre 1991 et 2007, de 3,2 % contre 2,1% pour l’ensemble de la zone euro. Mais l’inflation durant la même période a été de 3,5% contre 2,2%. Quant au solde courant, il était quasiment à l’équilibre en 1997. Dix ans après, il se creusait à 10% du PIB…

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