Le temps des quick flips est bien fini: c’est l’avertissement qu’ont lancé les investisseurs aux gérants de LBO en dédaignant les NXP Semiconductors. L’introduction en Bourse de l’ancienne filiale de Philips par le consortium KKR, Bain Capital, Silver Lake Partners, Apax et AlpInvest Partners ne fut possible qu’au prix d’une réduction de la fourchette initiale de 18- 21 dollars par action à 14 dollars. Le signal est clair: la cote n’est pas là pour gérer le problème du surendettement des sociétés sous LBO.

La notion même de quick flip a changé: initialement une opération d’achat-vente sur 18 à 24 mois il s’est rallongé, crise oblige, de 18 à 24 mois supplémentaires. Les gérants ont réagi en coupant les coûts tout en espérant une réouverture des marchés cotés et de crédit. Cela n’a pas convaincu: NXP fut acheté 5,4 milliards de dollars en 2006 pour une valorisation de 3,5 aujourd’hui. Ses pertes cumulées sont de 5,5 milliards et sa dette est de 5,3 milliards.

Cependant, la sanction ne porte pas tant sur l’endettement de la société que sur le manque de création de valeur. En effet, certaines sociétés cotées de semi-conducteurs sont endettées et en pertes (telles que STMicroelectronics ou AMD) sans nécessairement subir l’opprobre. Ces gros consommateurs de capitaux financent en effet des immobilisations importantes.

Les investisseurs ont de toute évidence ont rejeté une introduction sans perspectives à moyen terme. Ici, les gérants vont devoir affronter le vent de face. En effet, les sociétés ont tendance à rester plus longtemps en portefeuille désormais (la durée médiane entre la création et l’introduction d’une société était de 8,6 ans en 2007 aux Etats-Unis selon la NVCA). Pour faire face à la dégradation annoncée des rendements, les gérants vont devoir appliquer trois principes.

Le premier est d’extraire la totalité de la valeur de leurs investissements. D’après une étude académique de Lerner & Cao* sur les reverse LBO les gérants avaient historiquement tendance à vendre trop tôt leurs participations en sacrifiant une partie de la performance. Le taux de rendement interne (TRI), qui mesure le rendement des investissements, est très sensible au temps. Les gérants ont tendance à vendre vite, quitte à abandonner le reliquat de performance car ce dernier ne compense pas la dégradation du TRI.

Ensuite, les acheteurs ne veulent pas de sociétés exsangues. Le marché rechigne à payer pour les remises en état des vaches à lait. Les sociétés très endettées présentent un risque que les investisseurs consentent moins à supporter, notamment du fait des aléas sur le marché du crédit.

Enfin, le marché a besoin d’une visibilité sur les perspectives de développement d’une société nouvellement cotée. Qu’elle souhaite faire des acquisitions, lancer de nouveaux produits, ou conquérir de nouveaux marchés, elle doit proposer à ses actionnaires des projets. Faute de cela, elle se confronte à un rejet manifeste.

Une étude de l’IESE/BCG de 2009 annonçait que 20 à 40% des équipes de LBO seraient amenées à disparaître au cours des trois à cinq prochaines années. Seules celles capables de faire la preuve de leur création de valeur vont survivre. Le stress test grandeur nature du private equity a commencé…

* Lerner (J.) & Cao (J.), The performance of Reverse Leveraged Buyouts, 2007, 44 pages