Le repreneur dispose par ailleurs de leviers pour assainir le bilan de la cible, avec une marge de manœuvre pour négocier des abandons de créances (dettes fournisseurs, fiscales et sociales, financières) ou des dispositions plus avantageuses (rallongement des délais de règlement, franchises fiscales et sociales, accès au crédit à des conditions de marché, etc.). On assiste même actuellement au financement de la restructuration de certains sous-traitants automobiles par des constructeurs. Dans le cas particulier des plans de cession, le repreneur détermine lui-même le périmètre qu'il souhaite conserver ; la restructuration opérationnelle et financière réside alors implicitement dans le choix du périmètre et n'a donc plus besoin d'être effectuée post-reprise.

Si la reprise d'entreprises sous-performantes se caractérise par un prix d'acquisition faible, le projet doit être analysé au regard des principaux risques inhérents à l'état de la cible, pour éviter de sous-estimer le besoin de financement après acquisition. Nous allons rappeler les principaux risques auxquels peut être confrontée la cible, puis les actions indispensables à mener pour les prévenir.

1. Perte de confiance des tiers
Le prolongement de l'impasse de trésorerie est fortement dommageable à l'entreprise. En premier lieu, l'accroissement des retards de paiement alerte les fournisseurs, et se traduit généralement par un durcissement des conditions de règlement voire des difficultés d'approvisionnement. L'éventuelle décote des assureurs-crédit en amplifie les effets. Par ailleurs, la dégradation des relations avec les partenaires financiers qui ont connaissance des difficultés résulte en une réduction ou une perte des financements existants (en particulier sur les lignes court-terme, avec une élévation des réserves retenues par le factor ou une dénonciation des autorisations de découvert).

Plus dommageable encore pour le repreneur, la diffusion de rumeurs de difficultés auprès des clients peut impacter l'image de marque de la société et ainsi dégrader fortement la valeur de son fonds de commerce.

2. Redémarrage de l'activité à financer
Il est évident que le Besoin en Fonds de Roulement (« BFR »), lors de la reprise, est impacté par de nombreux éléments non normatifs : niveau d'activité faible, forts retards fournisseurs compensés partiellement par un paiement comptant sur les achats récents, gel d'échéances fiscales et sociales, etc. Après acquisition, le retour progressif à un niveau de BFR normatif peut se traduire par un besoin de financement additionnel significatif. Dans le cas particulier du plan de cession, la majeure partie du BFR est à reconstituer et à financer post-reprise.

Dans des situations de tension de trésorerie, la maintenance de l'outil de production et les investissements sont généralement réduits au minimum vital. En conséquence, charge au repreneur de financer également la remise en état ou le renouvellement du parc de machines.

3. Inadéquation des attentes du vendeur et des partenaires financiers
Il est souvent bien difficile pour un actionnaire ou un bailleur de fonds de considérer que ce qui pouvait avoir précédemment une certaine valeur (capital ou dette) ne vaut désormais plus grand chose. Beaucoup de transactions achoppent ainsi faute d'adéquation des attentes du vendeur ou des partenaires financiers avec l'état réel de l'entreprise, et notamment des besoins financiers pour assainir la situation et assurer la relance de l'activité.

La prise de conscience intervient parfois de façon trop tardive dans un contexte de trésorerie dégradée. La valeur du capital ou de la dette est alors proche de zéro, voire négative ; mais, plus préjudiciable, le redressement de l'entreprise s'avère encore plus délicat.

4. Qualité de l'information et des équipes de management
Lors des phases de due diligences, le repreneur doit s'appuyer sur l'équipe dirigeante en place et l'information financière disponible. Cette dernière s'avère souvent inadaptée ou peu fiable. Dans le plan de retournement, aux risques d'exploitation vient ainsi s'ajouter le risque d'une mauvaise estimation de la situation réelle de l'entreprise (trésorerie réelle disponible pouvant diverger du solde comptable, sous-provisionnement de litiges sociaux ou commerciaux, surévaluation de la valeur du stock, absence d'identification des actifs nantis, etc.).

Le repreneur doit par ailleurs évaluer la capacité du management en place à s'investir dans un projet de reprise et sa capacité à remettre en cause ses méthodes de travail. Comme pour l'actionnaire ou le bailleur de fonds, il est bien souvent difficile pour l'équipe dirigeante d'avoir le recul nécessaire.

Ces risques ont pour conséquence commune un accroissement du besoin de financement de la cible après acquisition. Pour les limiter au mieux, il convient de respecter les règles suivantes :

1. Qualité du diagnostic
Le diagnostic de la situation réelle de l'entreprise est primordial. D'une part, le vendeur et les partenaires financiers doivent en effet avoir conscience de l'état réel de l'entreprise et accepter de revoir la valeur de leur investissement ou de leur dette par rapport à la trésorerie actuelle et les besoins à financer ; d'autre part, le repreneur doit pouvoir structurer l'opération sur la base de données objectives et ne pas avoir de mauvaises surprises par la suite.

Le recours à un conseil objectif, capable d'expliquer aux différentes parties la situation réelle de l'entreprise, s'avère souvent déterminant : il permet de gagner du temps (les parties peuvent se mettre d'accord plus rapidement) et de renforcer les chances de succès du retournement (les besoins financiers sont mieux estimés), source de valeur et de sécurité pour l'ensemble des parties.

2. Rapidité et anticipation
Dès l'instant où l'entreprise est dans une situation difficile avérée, les relations commerciales avec les clients, les fournisseurs et les partenaires financiers se dégradent rapidement. Afin de préserver au maximum le fonds de commerce et les chances de retournement, il est primordial de pouvoir agir vite. La reprise et la restructuration doivent donc être les plus rapides possibles.

Les plans de restructuration et de redémarrage de l'activité sont ainsi à dessiner en amont, en comparant les différents scénarii envisageables. La plupart des leviers de retournement opérationnels et financiers court et moyen termes devront être identifiés lors de cette phase.

3. Sécurisation des hypothèses du plan
Le principal écueil consiste à asseoir le retournement sur une croissance significative du chiffre d'affaires en limitant les coûts de restructuration. Dans une approche prudente, il convient plutôt de dimensionner la structure de la société sur la base du niveau d'activité actuel voire dégradé. Des discussions informelles avec les principaux clients permettent de limiter le risque d'une chute additionnelle des ventes.

Il est également préférable d'entreprendre des négociations avec les autres tiers (principaux fournisseurs, établissements de crédit, Etat) avant la reprise pour s'assurer que ceux-ci sont susceptibles d'accepter les efforts qui leur seront demandés dans le plan de retournement. L'expérience des négociations dans ce contexte permet d'optimiser et d'accélérer le processus.

A l'inverse des pratiques en LBO, les due diligences d'acquisition de sociétés en difficultés ne peuvent être efficaces qu'avec un accès complet aux équipes dirigeantes et aux systèmes comptables et financiers. C'est le seul moyen de sécuriser rapidement l'information financière historique et la plupart des hypothèses du plan.

4. Forte implication en post acquisition
En phase de retournement, le management va devoir couvrir de front de nombreuses problématiques, avec en point de convergence les impacts financiers qui en résultent :
- organisationnel (dimensionnement optimal, mise en place de nouveaux processus),
- social (mise en œuvre du PSE),
- juridique (suivi des litiges, de la procédure),
- fiscal (négociation avec l'Etat, déficits fiscaux à valoriser),
- stratégique (potentiel de croissance sur 5 ans).

Lors de la mise en place des actions de retournement identifiées, le management va devoir mesurer leurs impacts et les suppléer en cas d'insuffisance de résultat.

Sur ces différents chantiers auxquels le management n'est pas nécessairement rompu, il convient d'accompagner les équipes dirigeantes avec une forte implication.

En conclusion, les facteurs clés de succès d'une reprise d'entreprise en difficultés sont :
- la capacité à identifier les leviers opérationnels et financiers à mettre en place,
- la sécurisation de la situation réelle de la société et du chiffrage du plan de retournement,
- la capacité à agir vite et l'expérience de la restructuration,
- l'accompagnement du management dans la phase opérationnelle de retournement.

La maîtrise de ces éléments permettra à l'investisseur d'estimer de manière fiable la rentabilité d'une opération, et de se concentrer sur les dossiers très profitables ...

Par Guillaume Masseron, Managing Director, Département Restructuring, DUFF & PHELPS
et Cédric Hetzel, Director, Département Restructuring, DUFF & PHELPS