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Le séisme du « deleveraging » (effet de levier inversé)
Le monde financier a été ébranlé puis profondément transformé par le processus de deleveraging et surtout par son ampleur. Aujourd’hui, on a bien décrypté à la fois les causes de la crise et le mécanisme de propagation. L’éclatement de la bulle immobilière, de ses instruments de financement et d’un certain nombre de produits, figurant généralement dans le hors bilan des établissements financiers a été d’autant plus retentissante que le poids des actifs financiers était passé en 26 ans de 120% du PIB mondial en 1981 à 353% à fin 2007. Ceci explique l’intensité du séisme et les nombreuses répliques qui ont suivi.
En toute logique, l’économie « réelle » a fini par être atteinte. Pendant une bonne année, le consommateur américain, qui représente 73% du PIB US, a été pris en tenailles entre, d’un côté, la chute des prix de l’immobilier et de l’autre côté, le renchérissement des prix de l’énergie ; ce dernier ayant été surtout le produit du couple « short USD - long commodities » alimenté par le levier. Malgré l’effondrement récent des cours du brut qui donne indiscutablement une bouffée d’oxygène aux consommateurs, les Américains ont perdu environ 20% de leur richesse.
Aujourd’hui, on sait que le salut ne viendra pas de la demande des pays émergents. Les pays BRIC sont déjà confrontés à une situation difficile car ils subissent amplement les effets conjugués de cette double crise, financière et économique et sont en première ligne pour les difficultés de financement.
Tout ceci a aussi des effets positifs sur l’industrie financière. Les produits structurés ne sont pas morts, mais leur âge d’or est révolu : la rareté et le coût du crédit font que le levier ne peut plus être utilisé sur la même échelle que jusqu’à présent. Et surtout, on assiste à un retour en force de la simplicité, de la transparence et de la liquidité.
Quelques pistes pour la sortie de crise
En effet, on recommence à investir dans ce que l’on comprend, tout en accordant une place centrale aux fondamentaux de l’analyse financière et au bon sens en général. Force est de constater que c’est exactement le contraire qui s’est produit ces dernières années.
Le coût élevé du crédit a tari la source du « short USD - long commodities ». Conjugué à la baisse de la demande, conséquence directe de la crise économique, le prix du pétrole s’est effondré depuis quelque temps et maintenant, l’inflation n’est plus la principale menace à court terme. Loin s’en faut, car nous sommes clairement dans un contexte de baisse des prix.
Pour autant, il ne s’agit pas d’une déflation, dont la définition économique est très claire. D’ailleurs, dans l’immédiat, le scénario de la déflation peut être écarté. Et si l’on se projette à un horizon de 18-24 mois, on ne peut absolument pas exclure un retour de l’inflation, compte tenu des sommes injectées dans le secteur financier et industriel par les gouvernements.
Quelle que soit la manière de sortir de cette crise, qui semble s’installer pour durer, la seule prédiction exacte que l’on puisse faire, c’est la continuité de la très forte volatilité sur les marchés. Ces derniers sur-réagiront aux bonnes et mauvaises nouvelles. Les indicateurs seront suivis avec encore plus d’attention qu’auparavant ; c’est notamment le cas des résultats et de l’emploi dans les US et les pays matures. Tant que le chômage reste contenu, nous sommes dans un scénario prévisible. En revanche, un décrochage de cet indicateur nous ferait à nouveau plonger dans l’inconnu boursier, dans les excès de la volatilité.
Dans ce contexte, malgré un rendement réel proche de zéro, les investisseurs continuent à acheter des « T-Bills ». C’est la prime à l’actif le plus liquide et le plus sûr, conséquence de la panique qui s’est emparé du marché et qui ne retombe pas. Mais un jour, il faudra bien sortir de ce non-sens économique. Et lorsque la raison prendra le dessus sur l’irrationalité ambiante, il vaudra mieux être dans le marché afin de ne pas rater le rebond.
Les « Equities »
Les élections américaines étant derrière nous, le marché US apparaît comme particulièrement bon marché notamment à ceux qui payent en Euro, encore surévalué, malgré la récente baisse vis-à-vis du dollar.
En effet, les US ont été les premiers à plonger dans la récession et seront, comme d’habitude, les premiers à en sortir. Les entreprises américaines sont rentables et innovantes et bénéficient d’une exposition unique à l’ensemble des marchés mondiaux. Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, il est fort à parier qu’à leur prix actuel, les actions US auront le vent en poupe et que la période sera plutôt propice aux fonds Large Cap Value. Large Cap en raison de leur liquidité. Value, car la tempête boursière a généré - par la destruction de valeur et par le reflux de capitaux des marchés - une situation où de nombreuses entreprises de très bonne qualité sont largement sous-évaluées.
Les stock pickers Large Cap Value qui n’auront pas divergé des fondamentaux de l’analyse financière et qui savent faire évoluer leur portefeuille dans la conjoncture actuelle par le biais d’une rotation des secteurs cycliques vers des secteurs plus défensifs, seront les grands gagnants à court et moyen terme. Puis, progressivement, les fonds « Large Cap Growth » retrouveront tout leur intérêt au fur et à mesure que se profile la sortie de crise.
Il nous semble que les Actions US Large Cap devraient être surpondérées, avec un équilibre dynamique à trouver entre les fonds Value et Growth, à mesure que la reprise se profile. Les Mid et Small Caps sont clairement pénalisées et le resteront pendant un certain temps en raison de l’onde de choc de la crise de confiance et de sa principale conséquence, la quête de liquidité.
Les actions Européennes (incl UK) et Japonaises, quant à elles, sont pénalisées en raison du déphasage des économies de ces pays avec l’économie US. Moins internationalisées que leurs homologues Américaines, elles ont une plus faible réactivité en matière de réduction de coûts et sont moins présentes sur le segment de la haute technologie. Autant de handicaps structurels, dans un contexte économique plein d’incertitudes. En toute logique, on peut
supposer que les investisseurs resteront sous-exposés sur cette classe d’actifs.
Quant aux actions émergentes, il y a d’un côté la zone Asie-Pacifique dont la dynamique de développement et le potentiel demeurent significatifs et de l’autre côté, l’Amérique Latine qui souffre de la faiblesse des capitalisations et qui souffre aussi en raison de la chute des prix des matières premières. L’Europe émergente a montré des lacunes en matière de régulation et pâtit de la chute du prix du pétrole.
Comme toujours, le « flight to quality » s’est clairement effectué au détriment des « Emerging » et les difficultés financières et économiques qui s’accumulent dans certains de ces pays incitent à la prudence.
Le « Fixed income »
Pour l’instant, sur le front du Fixed Income, le Cash-is-king et et les Govies seront toujours les thèmes favoris, tandis que l’inflation-linked est sous-pondérée en toute logique, dans une conjoncture marquée par la baisse des prix. Toutefois, les perspectives qui commencent à être intéressantes sur la dette Corporate (Investment Grade et dans une moindre mesure sur le High-Yield).
En effet, le nouveau contexte du crédit, marqué par une forte augmentation des spreads, incite à regarder de près la dette émergente, même si l’on n’est pas sur les mêmes niveaux qu’au début des années 90. Compte tenu de ces éléments, on peut surpondérer cette classe d’actifs, si on a un budget-risque à allouer.
Dans ce cas, il faudra s’attacher à sélectionner un gérant à même d’exploiter les opportunités tout en réduisant le risque par le biais de l’allocation pays et devise. Il est d’ailleurs préférable de regarder la dette émergente « Hard Currency ».
Il est fortement conseillé de regarder les équipes qui combinent des compétences quantitatives et qualitatives indispensables pour analyser les spreads des obligations entre les différents pays et au sein d’un même pays, à un moment donné et d’un point de vue historique. Ces critères sont très importants pour déterminer la valeur des obligations, émises dans des marchés inefficients.
Dans cette classe d’actifs, une partie importante de l’alpha provient de l’allocation pays. L’analyse politique et économique approfondie constitue la première étape du processus et se doit de passer en revue le budget, le compte courant, la dette (structure, maturité), les réserves de change, l’épargne, l’inflation, le taux de chômage, les aspects géopolitiques. La deuxième étape est l’étude approfondie des caractéristiques des monnaies locales et notamment des
investissements étrangers (FDI), pour optimiser l’allocation devises.
Un retour aux fondamentaux dans la gestion
Tous ces éléments laissent à penser qu’effectivement, après le séisme de cet automne, le monde de l’asset management sera assez différent de celui d’avant : il sera débarrassé des excès du levier et de la surabondance de produits structurés et sera de plus en plus proche des fondamentaux de l’analyse financière. Les produits qui retiendront l’attention des investisseurs seront les produis simples, transparents, liquides, faciles à appréhender et avec des processus très axés sur les fondamentaux de l’analyse financière. Le triomphe du « Free Cash Flow » sur le levier, en quelque sorte…
A propos de Skandia Global Funds
Skandia Global Funds est membre du groupe de services financiers Old Mutual. En France, l’équipe de Skandia Global Funds permet à tous les investisseurs d’accéder aux compartiments de la sicav Skandia Global Funds, (2.8Mds€ au 30/09/2008), à savoir une gamme de 23 fonds riche en stratégies, largement diversifiée et liquide. La gestion de ces fonds est déléguée à d’autres établissements. La sélection de ces gérants est assurée par les équipes de recherche et d’analystes du groupe Skandia, connu comme un des tous premiers acteurs de la sélection au monde. L’investisseur peut ainsi avoir accès aux meilleurs gérants quel que soit l’univers d’investissement.
www.skandiaglobalfunds.com
Le monde financier a été ébranlé puis profondément transformé par le processus de deleveraging et surtout par son ampleur. Aujourd’hui, on a bien décrypté à la fois les causes de la crise et le mécanisme de propagation. L’éclatement de la bulle immobilière, de ses instruments de financement et d’un certain nombre de produits, figurant généralement dans le hors bilan des établissements financiers a été d’autant plus retentissante que le poids des actifs financiers était passé en 26 ans de 120% du PIB mondial en 1981 à 353% à fin 2007. Ceci explique l’intensité du séisme et les nombreuses répliques qui ont suivi.
En toute logique, l’économie « réelle » a fini par être atteinte. Pendant une bonne année, le consommateur américain, qui représente 73% du PIB US, a été pris en tenailles entre, d’un côté, la chute des prix de l’immobilier et de l’autre côté, le renchérissement des prix de l’énergie ; ce dernier ayant été surtout le produit du couple « short USD - long commodities » alimenté par le levier. Malgré l’effondrement récent des cours du brut qui donne indiscutablement une bouffée d’oxygène aux consommateurs, les Américains ont perdu environ 20% de leur richesse.
Aujourd’hui, on sait que le salut ne viendra pas de la demande des pays émergents. Les pays BRIC sont déjà confrontés à une situation difficile car ils subissent amplement les effets conjugués de cette double crise, financière et économique et sont en première ligne pour les difficultés de financement.
Tout ceci a aussi des effets positifs sur l’industrie financière. Les produits structurés ne sont pas morts, mais leur âge d’or est révolu : la rareté et le coût du crédit font que le levier ne peut plus être utilisé sur la même échelle que jusqu’à présent. Et surtout, on assiste à un retour en force de la simplicité, de la transparence et de la liquidité.
Quelques pistes pour la sortie de crise
En effet, on recommence à investir dans ce que l’on comprend, tout en accordant une place centrale aux fondamentaux de l’analyse financière et au bon sens en général. Force est de constater que c’est exactement le contraire qui s’est produit ces dernières années.
Le coût élevé du crédit a tari la source du « short USD - long commodities ». Conjugué à la baisse de la demande, conséquence directe de la crise économique, le prix du pétrole s’est effondré depuis quelque temps et maintenant, l’inflation n’est plus la principale menace à court terme. Loin s’en faut, car nous sommes clairement dans un contexte de baisse des prix.
Pour autant, il ne s’agit pas d’une déflation, dont la définition économique est très claire. D’ailleurs, dans l’immédiat, le scénario de la déflation peut être écarté. Et si l’on se projette à un horizon de 18-24 mois, on ne peut absolument pas exclure un retour de l’inflation, compte tenu des sommes injectées dans le secteur financier et industriel par les gouvernements.
Quelle que soit la manière de sortir de cette crise, qui semble s’installer pour durer, la seule prédiction exacte que l’on puisse faire, c’est la continuité de la très forte volatilité sur les marchés. Ces derniers sur-réagiront aux bonnes et mauvaises nouvelles. Les indicateurs seront suivis avec encore plus d’attention qu’auparavant ; c’est notamment le cas des résultats et de l’emploi dans les US et les pays matures. Tant que le chômage reste contenu, nous sommes dans un scénario prévisible. En revanche, un décrochage de cet indicateur nous ferait à nouveau plonger dans l’inconnu boursier, dans les excès de la volatilité.
Dans ce contexte, malgré un rendement réel proche de zéro, les investisseurs continuent à acheter des « T-Bills ». C’est la prime à l’actif le plus liquide et le plus sûr, conséquence de la panique qui s’est emparé du marché et qui ne retombe pas. Mais un jour, il faudra bien sortir de ce non-sens économique. Et lorsque la raison prendra le dessus sur l’irrationalité ambiante, il vaudra mieux être dans le marché afin de ne pas rater le rebond.
Les « Equities »
Les élections américaines étant derrière nous, le marché US apparaît comme particulièrement bon marché notamment à ceux qui payent en Euro, encore surévalué, malgré la récente baisse vis-à-vis du dollar.
En effet, les US ont été les premiers à plonger dans la récession et seront, comme d’habitude, les premiers à en sortir. Les entreprises américaines sont rentables et innovantes et bénéficient d’une exposition unique à l’ensemble des marchés mondiaux. Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, il est fort à parier qu’à leur prix actuel, les actions US auront le vent en poupe et que la période sera plutôt propice aux fonds Large Cap Value. Large Cap en raison de leur liquidité. Value, car la tempête boursière a généré - par la destruction de valeur et par le reflux de capitaux des marchés - une situation où de nombreuses entreprises de très bonne qualité sont largement sous-évaluées.
Les stock pickers Large Cap Value qui n’auront pas divergé des fondamentaux de l’analyse financière et qui savent faire évoluer leur portefeuille dans la conjoncture actuelle par le biais d’une rotation des secteurs cycliques vers des secteurs plus défensifs, seront les grands gagnants à court et moyen terme. Puis, progressivement, les fonds « Large Cap Growth » retrouveront tout leur intérêt au fur et à mesure que se profile la sortie de crise.
Il nous semble que les Actions US Large Cap devraient être surpondérées, avec un équilibre dynamique à trouver entre les fonds Value et Growth, à mesure que la reprise se profile. Les Mid et Small Caps sont clairement pénalisées et le resteront pendant un certain temps en raison de l’onde de choc de la crise de confiance et de sa principale conséquence, la quête de liquidité.
Les actions Européennes (incl UK) et Japonaises, quant à elles, sont pénalisées en raison du déphasage des économies de ces pays avec l’économie US. Moins internationalisées que leurs homologues Américaines, elles ont une plus faible réactivité en matière de réduction de coûts et sont moins présentes sur le segment de la haute technologie. Autant de handicaps structurels, dans un contexte économique plein d’incertitudes. En toute logique, on peut
supposer que les investisseurs resteront sous-exposés sur cette classe d’actifs.
Quant aux actions émergentes, il y a d’un côté la zone Asie-Pacifique dont la dynamique de développement et le potentiel demeurent significatifs et de l’autre côté, l’Amérique Latine qui souffre de la faiblesse des capitalisations et qui souffre aussi en raison de la chute des prix des matières premières. L’Europe émergente a montré des lacunes en matière de régulation et pâtit de la chute du prix du pétrole.
Comme toujours, le « flight to quality » s’est clairement effectué au détriment des « Emerging » et les difficultés financières et économiques qui s’accumulent dans certains de ces pays incitent à la prudence.
Le « Fixed income »
Pour l’instant, sur le front du Fixed Income, le Cash-is-king et et les Govies seront toujours les thèmes favoris, tandis que l’inflation-linked est sous-pondérée en toute logique, dans une conjoncture marquée par la baisse des prix. Toutefois, les perspectives qui commencent à être intéressantes sur la dette Corporate (Investment Grade et dans une moindre mesure sur le High-Yield).
En effet, le nouveau contexte du crédit, marqué par une forte augmentation des spreads, incite à regarder de près la dette émergente, même si l’on n’est pas sur les mêmes niveaux qu’au début des années 90. Compte tenu de ces éléments, on peut surpondérer cette classe d’actifs, si on a un budget-risque à allouer.
Dans ce cas, il faudra s’attacher à sélectionner un gérant à même d’exploiter les opportunités tout en réduisant le risque par le biais de l’allocation pays et devise. Il est d’ailleurs préférable de regarder la dette émergente « Hard Currency ».
Il est fortement conseillé de regarder les équipes qui combinent des compétences quantitatives et qualitatives indispensables pour analyser les spreads des obligations entre les différents pays et au sein d’un même pays, à un moment donné et d’un point de vue historique. Ces critères sont très importants pour déterminer la valeur des obligations, émises dans des marchés inefficients.
Dans cette classe d’actifs, une partie importante de l’alpha provient de l’allocation pays. L’analyse politique et économique approfondie constitue la première étape du processus et se doit de passer en revue le budget, le compte courant, la dette (structure, maturité), les réserves de change, l’épargne, l’inflation, le taux de chômage, les aspects géopolitiques. La deuxième étape est l’étude approfondie des caractéristiques des monnaies locales et notamment des
investissements étrangers (FDI), pour optimiser l’allocation devises.
Un retour aux fondamentaux dans la gestion
Tous ces éléments laissent à penser qu’effectivement, après le séisme de cet automne, le monde de l’asset management sera assez différent de celui d’avant : il sera débarrassé des excès du levier et de la surabondance de produits structurés et sera de plus en plus proche des fondamentaux de l’analyse financière. Les produits qui retiendront l’attention des investisseurs seront les produis simples, transparents, liquides, faciles à appréhender et avec des processus très axés sur les fondamentaux de l’analyse financière. Le triomphe du « Free Cash Flow » sur le levier, en quelque sorte…
A propos de Skandia Global Funds
Skandia Global Funds est membre du groupe de services financiers Old Mutual. En France, l’équipe de Skandia Global Funds permet à tous les investisseurs d’accéder aux compartiments de la sicav Skandia Global Funds, (2.8Mds€ au 30/09/2008), à savoir une gamme de 23 fonds riche en stratégies, largement diversifiée et liquide. La gestion de ces fonds est déléguée à d’autres établissements. La sélection de ces gérants est assurée par les équipes de recherche et d’analystes du groupe Skandia, connu comme un des tous premiers acteurs de la sélection au monde. L’investisseur peut ainsi avoir accès aux meilleurs gérants quel que soit l’univers d’investissement.
www.skandiaglobalfunds.com
