Pourquoi cette situation avantageuse ?

Cette situation favorable est soutenue à la fois par des éléments macroéconomiques et des facteurs propres à la classe d’actifs.
- La "japonisation" actuelle des économies européenne et américaine (croissance anémique combinée à des taux directeurs minimes) constitue un environnement favorable pour la dette obligataire privée, tant qu’il n’y a pas de déflation. Par ailleurs, la politique de rachats d’obligations souveraines menée par la BCE et la Fed réduit le risque d’éviction induit par les récentes émissions massives de dettes d’État.
- En outre, les agences de notation rehaussant régulièrement les ratings, nous observons une rémunération anormalement élevée combinée à une amélioration continue de la qualité de crédit. Les résultats et les chiffres d’affaires des sociétés surprennent à la hausse, de part et d’autre de l’Atlantique.

Combinés à une valorisation attractive de la classe d’actifs, ces éléments permettent de bénéficier, sur un horizon de 2 ans, d’un rendement sur le crédit quatre fois plus important que celui d’un emprunt d’État allemand (2,63 % vs 0,65 %) et ce, sans aucun effet de levier.

Malgré la bonne performance du crédit depuis le début de l’année, nous sommes encore loin de niveaux normalisés [cf. graphe ci-dessous : historique du crédit spread sur 10 ans]. Nous demeurons positifs sur le crédit en anticipant un rétrécissement sur l’Investment Grade de l’ordre de 20 pb dans les 3 mois et de 40 pb pour le High Yield.

Quel arbitrage entre High Yield et Investment Grade ?

Les deux classes d’actifs étant actuellement sous-valorisées, le choix de l’une ou de l’autre dépendra de la courbe d’utilité de l’investisseur. Investment Grade
et High Yield présentent des caractéristiques connexes (notamment des spreads négativement corrélés avec les taux d’intérêt) mais se différencient en termes
de couple rendement / risque : le High Yield est deux, voire trois fois plus volatil en moyenne que son équivalent Investment Grade.
Cela dit, plusieurs éléments jouent actuellement en faveur du High Yield :
- La baisse continuelle du risque de défaut constatée depuis 2 ans devrait perdurer et bénéficier plus encore au marché du High Yield. Nous sommes en ligne avec Moody’s qui attend 2,4 % de taux de défaut à 12 mois pour l’Europe et 2,7 % pour les états-Unis, contre une moyenne historique proche de 5 %* ;
- Les sociétés High Yield continuent de se désendetter avec des ratios cash / dette à des niveaux records ;
- Les extensions de dette obtenues par les émetteurs High Yield au-delà de 2014 ont permis de solutionner le "mur" de refinancement de 2011- 2013.

Enfin, sur le plan européen, le marché primaire redevient très actif après avoir été totalement déserté en 2008, ce qui devrait amener le High Yield européen à rattraper son équivalent américain dans les trois prochaines années en termes de taille. Dans ce contexte, nous préparons le lancement d'un nouveau fonds sur les obligations haut rendement européennes, qui viendra enrichir et compléter notre gamme d'OPCVM sur le crédit.

* Source : Moody's - 08.2010

Interview de Philippe Berthelot
Directeur de la Gestion Crédit, Chartered Financial Analyst
Natixis Asset Management

(1) Indice MLER00 / Investment Grade : obligations d’émetteurs recevant une note minimum de BBB- ou équivalent par les agences de notation.
(2) Indice MLHE00 / High Yield : obligations à haut rendement.
(3) Données au 12/08/2010. Sources : Bloomberg - Natixis Asset Management.