Le risque politique a fait son grand retour à la fin du mois de janvier. Plus que jamais, ce sont les erreurs politiques qui font courir le plus grand risque aux perspectives 2010. Si les vives réactions politiques étaient depuis longtemps attendues, la forte hausse des prix des actifs au cours des deux derniers mois a pris les investisseurs au dépourvu et fait renaître leur sens du cynisme. Le Président Obama a effrayé les investisseurs avec son intention de mettre en place de nouvelles mesures financières visant à interdire aux banques les opérations pour compte propre et d'investir dans des hedge funds ou des fonds de capital-investissement. Pour autant que le marché soit très sensible à tout ceci, comme nous l’avons déjà mentionné à maintes reprises, c’est la Chine qui a constitué notre principale source d’inquiétude. Compte tenu du caractère excessivement optimiste du sentiment des investisseurs à l’égard de ce pays, même les surprises négatives les plus minimes en provenance de Chine pourraient avoir des répercussions néfastes et disproportionnées sur les marchés mondiaux.

Les statistiques économiques indiquent désormais que l’économie chinoise est assurément en phase de surchauffe et, même si les autorités chinoises se montrent efficaces dans leur lutte contre les excès, le timing demeure incertain. Les responsables de la politique économique chinoise ont fait le plus facile. La Chine a réussi à stimuler son économie pendant la crise financière mondiale à l’aide de faibles taux d’intérêt, de massives dépenses de relance budgétaire et d’une frénésie de crédits bancaires. Les responsables politiques, qui doivent aujourd’hui essayer de remédier aux problèmes liés à une bulle du crédit, montrent au monde la voie à suivre en matière de retrait des mesures de relance. Mais, le dosage se devra d’être subtil pour ralentir l’essor des crédits bancaires, tout en parvenant à maintenir la croissance dans le cadre d’un scénario de forte croissance économique accompagnée d’une faible inflation. Le durcissement monétaire, dont les conséquences sont positives à long terme, provoque néanmoins un recul du marché à court terme.

L’indice composite de Shanghai est repassé en-dessous de son plancher de décembre 2009 et le marché boursier chinois semble désormais vouloir enfoncer de nouveaux points bas et présenter une tendance baissière. Cela soulève la question de savoir si le niveau actuellement favorable du cuivre pourrait se révéler être très prochainement un problème pour le reste du monde. Il semble que la baisse du marché chinois soit la conséquence des mesures de durcissement des conditions de crédit vu que l’économie se porte bien. Le resserrement monétaire est une mauvaise nouvelle pour le capital-investissement en Chine, mais est-il susceptible de suffisamment entamer la confiance dans l’économie mondiale ?

Dans la mesure où c’est la Chine qui a sorti le monde de la récession, les investisseurs craignent de voir caler le seul moteur de la croissance, la reprise économique en Europe étant encore jusqu’à maintenant à un stade embryonnaire. Même si tous les regards sont aujourd’hui tournés vers la Chine, il ne faut pas pour autant oublier que la priorité pour l’Europe est de favoriser une nouvelle période de forte croissance économique en parvenant à se défaire des problèmes structurels dans lesquels elle est empêtrée.

Ces craintes des investisseurs prennent le pas sur le caractère favorable de l’environnement macroéconomique et microéconomique. Les indicateurs du cycle économique continuent de s’améliorer dans la quasi-totalité des principaux pays. Toutefois, les anticipations de croissance à plus long terme dans ces pays restent modérées, en dépit des signes attestant d’une reprise en V à court terme. Par conséquent, le marché semble rationnel et loin d’être (irrationnellement) exubérant. Dans l’ensemble, les révisions du consensus en matière de BPA pour les entreprises de l’indice DJ Stoxx demeurent positives et l’évolution des actions, qui a jusqu’à présent plutôt été le fait de surprises positives à la faveur des programmes de réduction de coûts, est désormais plus liée aux ventes dont l’importance se fait grandissante. Comme l’illustre le graphique suivant, le momentum des bénéfices ne cesse de gagner en vigueur.

Nous n’avons eu de cesse de dire que, à un moment ou à un autre, les marchés des actions se devraient de passer par une phase de correction et que, si incertitude il y avait, elle ne concernait que le moment où cette phase interviendrait. Elle a désormais commencé. Dans la mesure où elle ne nous surprend nullement, nous continuons donc de nous montrer optimistes à l’égard des perspectives des actions en 2010. Le comportement des marchés en janvier a permis de nous offrir un avant-goût (du reste) de l’année à venir. A court terme, la crainte d’une erreur politique en Chine ne va pas disparaître, mais la visibilité concernant la politique économique chinoise va s’améliorer avec le temps et les surprises positives en matière de bénéfices devraient, à nouveau, avoir raison des inquiétudes de nature politique. Dans une certaine mesure, il est même tout à fait déplacé de présupposer que la Chine ne sera pas à-même de gérer la situation actuelle après avoir prouvé sa capacité à parfaitement surmonter la crise.

Même si tout changement dans la politique monétaire se traduit généralement par un recul du marché des actions et un renforcement de la volatilité, celui-ci fait capoter une tendance haussière durable.
Cette fois, la Réserve fédérale ne montre pas le chemin à suivre en termes de tour de vis monétaire : c’est aujourd’hui la Chine, beaucoup plus en avance dans ce processus de resserrement de la politique monétaire, qui se doit d’être étroitement surveillée. Nous pourrions assister au bras de fer traditionnel entre, d’un côté les révisions à la hausse des bénéfices et, de l’autre, l’augmentation des rendements obligataires. Comme dans toute situation, la reprise économique présente deux facettes : une positive et une négative. L’aspect négatif de la reprise économique est, généralement, la hausse des rendements. Des phases de pessimisme vont ainsi alterner avec des phases d’optimisme au gré de l’humeur des investisseurs. Au final, nous pensons que les révisions à la hausse des bénéfices l’emporteront, mais dans l’intervalle… que le meilleur gagne.

Le retour de l’incertitude

La confiance des investisseurs à l’égard des marchés financiers peut être mise à mal par l’incertitude politique dont l’origine est triple : l’incertitude financière entourant la réforme de la réglementation du secteur financier ; l’incertitude vis-à-vis de la politique de crédit de la Chine ; et l’incertitude persistante concernant la politique européenne à l’égard de la Grèce. Pour la seconde fois en autant de semaines, les autorités chinoises ont à nouveau surpris les marchés. Cette fois-ci, l’initiative semble plus subtile que la mesure directe précédente touchant le ratio des réserves obligatoires des banques.
Un responsable politique a révélé que certaines des principales banques avaient été enjointes d’interrompre l’octroi de nouveaux prêts. D’où une certaine confusion, car cette mesure se rapporte- -elle simplement aux nouveaux crédits dont, au final, bénéficient les entreprises ou vise-t-elle, de manière beaucoup plus draconienne, à empêcher purement et simplement l’accès au crédit d’une manière générale.

L’enfer est pavé de bonnes intentions. Toute mesure de réforme est tout autant fondée sur une bonne intention, mais qui s’avère généralement être moins opportune ou tout simplement fausse. La nouvelle réglementation bancaire proposée aux États-Unis n’est, ni plus ni moins, qu’une nouvelle version du Glass-Steagall Act. Même si les idées de fond sont bonnes, le processus a introduit des idées préoccupantes à un mauvais moment, ainsi qu’une profonde incertitude susceptible de se révéler être coûteuse. Le risque est que des idées fondamentalement bonnes se doivent maintenant de passer entre les mains d’un Congrès américain dysfonctionnel et, qui plus est, au cours d’une année électorale.

Ajoutons à cela que quelques-unes de ces réformes seront également inapplicables en-dehors des États-Unis et, ce faisant, vont poser un problème de coordination au niveau international. La série de propositions en question aborde un point essentiel : les institutions qui profitent implicitement ou explicitement de garanties publiques peuvent-elles être autorisées à créer des instruments spéculatifs présentant peu d’effets positifs pour l’économie ? Mais, la vraie question est cependant de savoir si oui ou non ces idées sont applicables. Serait-il possible d’établir et d’imposer une ligne de démarcation entre les activités légitimes des banques et celles « n’ayant rien à voir avec les intérêts de leurs clients » ?

La reprise des dépenses en équipements

Lors de notre dernier Comité d’investissement, nous avons décidé de renforcer l’exposition de nos principales stratégies européennes au secteur de la technologie et nous allons poursuivre dans cette voie à chaque fois que l’occasion se présentera. Le secteur technologique représente probablement l’un des meilleurs moyens d’exploiter l’un de nos thèmes préférés actuels (à contre-courant de l’opinion générale) : la reprise des dépenses en équipements. La confiance des chefs d’entreprise continue de s’améliorer (voir le graphique ci-dessous) : elle a progressé durant quatre trimestres consécutifs et atteint son plus haut niveau depuis 2004.

Nous sommes plutôt encouragés par ces chiffres puisqu’ils ont tendance à se révéler être des indicateurs avancés des dépenses en biens d’équipement et, également, de la croissance de l’emploi (voir le graphique ci-dessous) :

L’optimisme parmi les entreprises manufacturières américaines s’est renforcé au quatrième trimestre. La plupart des composantes ont connu une embellie, mais l’élément qui est surtout ressorti a été l’amélioration des dépenses en équipements, lesquelles se sont hissées à leur plus haut niveau depuis le quatrième trimestre 2007. L’indice qui mesure les dépenses en recherche et développement a bondi à son plus haut niveau depuis le troisième trimestre 2008. Tous ces chiffres étayent notre conviction selon laquelle les investissements des entreprises vont constituer un élément moteur de la reprise cette année.

L’autre aspect du risque souverain

Après un accès de faiblesse au début du mois de décembre, la devise américaine s’est appréciée à un rythme impressionnant. Le risque souverain en Europe et le durcissement monétaire en Chine favorisent le rebond du billet vert, tandis que la situation de la Grèce encourage la baisse de l’euro (voir le graphique ci-dessous).

Nous sommes devenus positifs à l’égard du dollar à la fin de l’année dernière et allons le rester jusqu’à ce que nous observions une nette volonté politique de réduire le déficit budgétaire européen. Le risque souverain, qui continue de représenter la principale source de volatilité cette année, ne va pas s’évanouir du jour au lendemain. S&P, qui menace de dégrader la note de la dette du Japon, fait valoir que le gouvernement n’a pas encore fait ce qu’il fallait pour remettre en état les finances du pays. Cela n’aura aucune incidence au niveau mondial tant que le Japon demeure une nation d’épargnants captifs. Pour ce qui est des problèmes souverains, d’une manière générale il s’agit avant tout d’une question de crédibilité et d’adoption par les marchés financiers d’une politique autocorrectrice.

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