PERSPECTIVES MONDIALES : VERS LA SORTIE DU TUNNEL ?

Confirmation de la reprise aux Etats-Unis…

Malgré l'influence négative du budget fédéral sur les dépenses publiques, le cycle économique confirme son redressement, emmené par une accélération de l'activité dans la construction résidentielle, encore très déprimée au regard des moyennes historiques mais en pleine reprise. La baisse régulière du nombre des saisies immobilières est le reflet d'un assainissement en profondeur du marché qui favorise la hausse des prix et pousse les acheteurs vers le neuf plutôt que vers les logements existants.

Outre la revalorisation de leur patrimoine (qui dépassait au 31 mars – en nominal –son meilleur niveau d'avant la crise), les ménages sont sensibles à l'amélioration de l'emploi qui s'est d’ailleurs poursuivie au mois de mai. Les indices de confiance des consommateurs (au plus haut depuis cinq ans) comme le comportement de ces derniers (ventes de voitures, immobilier) montrent un changement de fond.

La Réserve fédérale commence à en prendre acte

L'évolution du marché obligataire américain avait montré une inquiétude croissante sur le maintien de la politique de la Réserve fédérale et la réduction du degré de la stimulation monétaire. Pour les autorités monétaires, la voie est étroite entre le maintien de la politique actuelle assortie d'un risque de bulle sur les actifs financiers et une sortie progressive des mesures non-conventionnelles remettant en cause le niveau des liquidités.

Avec un discours de Ben Bernanke le 22 mai puis le communiqué du 19 juin du Comité de politique monétaire (FOMC), la banque centrale américaine a cherché à clarifier sa politique à moyen terme. Ce changement d'attitude annoncé, qui a fait tanguer les marchés, n'est pourtant que la reconnaissance de l'amélioration de la situation de l'économie américaine et du fait qu'une politique monétaire d'exception – mobilisant des moyens exceptionnels – n'a plus de sens. A l'inverse, rien ne justifierait des mesures de restriction et la Réserve fédérale va en fait continuer à mener une politique libérale et dépendante de l'objectif de 6,5% de chômage. Les taux directeurs n'ont pas été évoqués.

Changement d'attitude à Bruxelles...

En révisant sa doctrine sur les déficits publics, la Commission européenne a récemment introduit plus de souplesse dans le processus de consolidation budgétaire. Mettant l'accent sur les réformes structurelles à réaliser, les autorités européennes ont accepté de voir les gouvernements mener la réduction de leurs déficits à un rythme plus modéré. C'est une concession mais c'est aussi la reconnaissance des progrès accomplis. Par ailleurs, derrière la stagnation persistante de la conjoncture européenne, la situation sous-jacente poursuit son redressement sur des points essentiels comme les comptes extérieurs, en particulier dans la zone euro, signe que la compétitivité des pays les plus vulnérables est en progrès. Les derniers chiffres sont plus encourageants même si la situation reste fragile.

… Mais peu d’actions de la BCE ?

Malgré d'incontestables progrès, la zone euro reste confrontée à une fragmentation du crédit bancaire privant de la baisse des taux les emprunteurs qui en ont le plus besoin. Après la baisse du taux directeur à 0,50% au mois de mai, la Banque centrale peut-elle accentuer son effort ? Aucune décision n'a été prise par le conseil des gouverneurs en juin mais son président s'est dit prêt à le faire sans toutefois s'engager formellement sur les modalités de cet effort. Face à la remontée des taux obligataires observés ces dernières semaines, le besoin d’actions plus concrètes augmente afin de conserver des rendements réels faibles qui facilitent le deleveraging.

Les perspectives mondiales se sont-elles vraiment dégradées ?

A de rares exceptions près, les indicateurs de sentiment des entreprises ont été en recul au cours des derniers mois. Beaucoup de grands pays émergents (Chine, Russie, Brésil) ont enregistré des résultats décevants bien qu'ils soient toujours positifs. Dans ce contexte de ralentissement, le caractère stimulateur des politiques monétaires a été maintenu ou renforcé au cours des derniers mois. La Banque centrale chinoise a certes envoyé un signal ambigu en testant de façon active le risque de liquidité de son système bancaire mais ceci ressemble plus à un avertissement qu’à une véritable inflexion de sa politique monétaire.

S'il a perdu en vigueur récemment, le moteur de la croissance des pays émergents garde son potentiel. Qui plus est son financement ne s'est pas tari comme on a pu le craindre à certains moments du fait du repli des banques européennes. D'autre part, les entreprises des pays développés poursuivent leurs investissements dans la zone émergente, contribuant à sa croissance. La tendance peut fluctuer d'un trimestre à l'autre et passer par des ralentissements temporaires mais la croissance des dépenses en infrastructures et de consommation ne se dément pas.

L'irrégularité des indicateurs, une constante depuis quatre ans, ne doit pas masquer la logique profonde de la reprise. A l'exception de l'Europe, les déceptions ont été de courte durée et de faible ampleur. La période récente est sans doute de même nature et c'est le propre du cycle actuel, cycle marqué par le désendettement, d'offrir des signes souvent contradictoires et difficiles à déchiffrer.

ACTIONS VERSUS OBLIGATIONS : VERS UNE « RENORMALISATION » ?

C'est le paradoxe de la situation actuelle que l'amorce d'une plus grande stabilité économique et financière puisse conduire à un regain de volatilité, mais il n'est qu'apparent. Historiquement, les changements de phase de ce type se sont souvent accompagnés d'incertitude et de nervosité chez les investisseurs. A partir du moment où une banque centrale, la première d'entre elles, se prépare à réduire ses interventions, l'équilibre des marchés est d'autant plus difficile à préserver que le mouvement précédent, celui de la baisse des rendements sur les obligations souveraines (et celle des spreads sur les obligations privées), avait atteint un état d'euphorie évident. Le reflux n'en est que plus violent mais cette correction, pour sévère qu'elle soit, a le mérite de ramener à des données plus proches de la réalité fondamentale.

Pour autant, le tournant pour le marché obligataire ne peut être ignoré et on doit considérer que les taux à long terme doivent être plus élevés que leurs plus bas récents. A un moment où l'inflation reste très faible et où le déficit public américain baisse, leur niveau ne saurait néanmoins progresser beaucoup. Il est important que ce potentiel de hausse soit plutôt modeste car un décalage sensible des taux hypothécaires pourrait nuire à la reprise immobilière.

Dès lors, les effets spécifiques de la hausse des taux à long terme sur les actions doivent être relativisés. La volatilité à court terme des marchés est inévitable mais la confirmation de la croissance aux Etats-Unis ne peut que bénéficier aux résultats des entreprises. Ce gain en visibilité n'est pas limité aux Etats-Unis car le cycle mondial se poursuit même si ses inconsistances sont en évidence aujourd'hui. Sans en attendre une grande contribution, l'Europe pourrait au moins ne plus être la source d'inquiétude financière qu'elle a pu être et une réussite de la politique de M. Abe conforterait les perspectives mondiales. La contrepartie du réajustement des taux à long terme est que le retour sur investissement des obligations souveraines sera affecté par le recul de la valeur en capital, sans que celui-ci soit compensé par le rendement nominal, encore faible dans la plupart des cas.

Le premier semestre 2013 se termine dans le vert pour les principaux marchés actions des pays développés et dans le rouge pour les principaux marchés émergents à l’image du momentum d’évolution des fondamentaux, le Japon et les Etats-Unis devançant largement l’Europe. Au sein des marchés de taux, la situation est également contrastée avec des performances globalement négatives pour les obligations gouvernementales – en particulier pour la dette émergente – et des performances étales à significativement positives pour les dettes d’entreprise – la palme revenant aux subordonnées financières et aux convertibles. Les matières premières sont également en moyenne à la baisse, l’or s’effondrant quant à lui de plus de 25%.

Nous anticipons une deuxième partie d’année qui prolonge les performances de la première avec une surperformance des actions par rapport aux produits de taux. Nos préférences au sein des obligations vont vers certains pays périphériques, les subordonnées financières, les obligations à haut rendement en Europe et les convertibles. Les taux longs aux Etats-Unis devraient poursuivre leur remontée mais à un rythme plus modéré, leurs homologues européens ont un léger potentiel de détente compte tenu du décalage de cycle et si la BCE traduit en action son biais accommodant réaffirmé. Dans l’univers des actions, nous recommandons les marchés développés avec une préférence tactique pour l’Europe et le Japon en devises locales et un net biais en faveur du style « Value » dans les pays où les fondamentaux s’améliorent ainsi que sur le secteur de la santé. Sur les pays émergents, nous conservons à l’inverse notre inclinaison vers les valeurs de croissance et de qualité (consommation, infrastructures). Enfin, nous maintenons une exposition au billet vert qui devrait poursuivre sa réappréciation.

CONCLUSION

Le désendettement dans le monde développé va continuer à être un frein puissant mais son influence devrait progressivement décroître après les premiers résultats acquis. C'est la leçon que l'on peut tirer de l'expérience américaine pour les ménages mais aussi pour les Etats. L'endettement doit être mesuré dans sa relation avec les actifs détenus et ils sont substantiels. De même, la charge de la dette doit être comparée au revenu. Sur ces deux plans, la situation doit être améliorée mais elle est moins mauvaise que celle d'il y a cinq ans.

En Europe, les mesures radicales de réduction des déficits publics étaient indispensables et elles ont gravement perturbé les mécanismes cycliques habituels. Sans que tous les problèmes soient résolus, des progrès sensibles ont été réalisés depuis et une base se constitue peu à peu pour un redémarrage. Aux Etats-Unis, une véritable surprise est venue de la nouvelle estimation du déficit public, révisé à 4%, réduisant la nécessité d'une action énergique sur les finances publiques. Enfin, les initiatives au Japon peuvent débloquer une situation de quasi-stagnation si elles sont suivies de mesures de réforme.

La détente des conditions financières était un préalable mais elle ne saurait suffire. Après les perturbations de l'environnement pendant la crise, une tendance plus stable pour l'activité devrait se dégager offrant une plus grande visibilité aux agents économiques, ménages autant qu'entreprises. Ceci continuera à profiter aux marchés actions des pays développés.

A propos d’Edmond de Rothschild Asset Management
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