Nous avons évoqué la semaine dernière la normalisation des politiques monétaires. Pendant l’été, et très récemment, la communication des banques centrales a évolué vers une réduction des achats d’actifs. Aujourd’hui, personne ne doute que l’année 2022 sera marquée par la fin des politiques monétaires « non conventionnelles », qui bénéficient aux marchés d’actions et de taux depuis mars 2020. Depuis 18 mois, les banques centrales sont particulièrement généreuses, et il fallait bien que cela s’arrête un jour. Ce jour est venu et désormais les investisseurs l’ont compris, voire intégré dans les prix des actifs. C’est en tous cas ce que l’on peut imaginer ; une autre thèse considère que l’impact sur les cours des actifs ne sera perceptible que lorsque les achats diminueront réellement, et pas avant. Dans ce cas, le pire est à venir.

En parallèle de cette normalisation monétaire, la normalisation des bénéfices est en cours. Le rebond économique et des bénéfices est terminé, et désormais les investisseurs oublient les montagnes russes de 2020 et 2021. Ils se focalisent sur 2022 et la croissance bénéficiaire associée. La normalisation est là aussi au rendez-vous, puisque la croissance attendue pour 2022 est inférieure à 6% pour les sociétés du CAC 40 (+5,9%), et de l’ordre de 9% pour les sociétés du S&P 500. Cela reste encore évidemment très consistant, et contribue largement à l’anticipation d’une rentabilité correcte des actions en 2022. Encore faut il que ces anticipations ne soient révisées en baisse. Du coté des révisions, c’est aussi la normalisation : après quasiment un an de révisions en forte hausse, les analystes commencent à réviser en baisse les BPA de certains entreprises. Ce que l’on a appelé « des problèmes d’offre » en langage d’économiste, se traduit par des révisions en baisse des perspectives bénéficiaires. On l’a vu avec Plastic Omnium, sur le sujet de la pénurie de composants. On l’a vu très récemment aux USA, où plusieurs entreprises ont été sévèrement sanctionnées, en raison de l’impact des variants du Covid sur les ventes, et de la hausse des couts de toutes nature.

Face à cette double normalisation dont l’impact est négatif sur les actions, nous considérons que la revalorisation des actions pourrait apporter une note positive. Nous considérons que les taux doivent effectivement progresser dans le cadre de la normalisation des politiques monétaires, jusque 1% pour l’OAT 10 ans France, et 2%, voire un peu plus, pour les obligations de même durée du trésor américain. La hausse des taux qui inquiète les marchés et a marqué les derniers jours est donc tout à fait normale. Elle est même saine, et reflète la fin du risque déflationniste, alors que certains considèrent qu’elle sanctionne la renaissance d’un risque inflationniste. Notre thèse est de considérer que les taux, qui logiquement remontent, s’arrêteront à des niveaux sensiblement inférieurs aux normes historiques. 1% sur l’OAT France demeure un niveau très faible, et le fait de ne pas le déborder devrait permettre une hausse des PER. Elle sera guidée par la prise de conscience que les rémunérations sans risque demeurent très faibles et doivent se répercuter sur les actions, via une rentabilité attendue en baisse. Comme par ailleurs nous faisons l’hypothèse d’une baisse des primes de risque liées au succès de l’interventionnisme public pro entreprises et aux démonstrations impressionnantes d’efficacité des sociétés, les PER devraient progresser significativement.

Voilà ainsi posés les paramètres de cette fin d’année 2021 et du début de l’année 2022 : normalisations vs revalorisation des PER. Comme les normalisations sont plus certaines que la revalorisation, une correction de marché de 5-8% nous semble probable à court terme, des deux côtés de l’Atlantique, pour retrouver les niveaux de la moyenne mobile un an.


Investisseurs : Nous sommes sous pondérés pour un CAC 40 compris entre 6 088 et 6 554.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations poursuit leur remontée, l’OAT 10 ans a atteint 0,16%, le dix ans américain dépasse le niveau de 1,5%.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent a encore progressé et atteint 80 $ le baril.


Les faits : Après les montagnes russes de 2020 et 2021, la croissance attendue pour 2022 est limitée à 5,9%, et à 6,8% pour 2023.
Notre interprétation : La normalisation des bénéfices va retirer un moteur puissant au CAC 40, d'autant que les révisions de bénéfices sont désormais limitées, même si elles restent légèrement positives pour l'instant.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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