C’est certainement la première fois en l’espace de trois ans que je suis aussi optimiste à propos de l’économie mondiale et, également, de l’avenir de la zone euro. Le risque politique avait été le principal marqueur des marchés financiers en 2016, à cause du Brexit et de l’élection surprise de Donald Trump. Cependant, comme l’a magistralement démontré le résultat de l’élection présidentielle française, les investisseurs ont eu tort au premier semestre 2017 de se focaliser autant sur l’agenda politique européen. Les points d’attention du marché, selon moi, sont en fait la tendance positive de l’économie européenne (jusqu’à présent) et le ralentissement du cycle du crédit aux Etats-Unis et en Chine. Rien d’inquiétant à cela. La Chine impose des conditions de crédit plus restrictives afin de lutter contre le shadow banking tandis que les Etats-Unis sont en phase de fin de cycle, ce qui est amplement normal après tant d’années d’expansion économique.

Les points à retenir :

- Le dollar demeure le « roi » avec une part de marché de 88% contre seulement 31% pour l’euro. La monnaie unique n’a pas réussi à profiter de la crise pour séduire les investisseurs et notamment les banquiers centraux, faute d’intégration économique suffisamment poussée. Cependant, progressivement, le yuan vient faire concurrence aux devises du « vieux monde ». La part de marché du CNY pourrait dépasser 10% d’ici à 2019, menaçant directement l’assise du GBP !

- La guerre des devises n’est plus d’actualité. 99% du temps, Donald Trump a complètement faux mais il faut bien reconnaître qu’il a vu juste en ce qui concerne les déséquilibres sur le marché des changes. En se basant sur la parité de pouvoir d’achat, l’USD est surévalué de 7% face à l’euro, de 11% face au yen et de 7% face au dollar canadien. Cependant, un nouvel accord du Plaza, comme c’est régulièrement évoqué, a très peu de chances de survenir étant donné qu’il n’y a pas de convergence politique à ce niveau et que le niveau de l’USD est toujours 30% inférieur à celui de 1985 (ci-dessous).

- Aux Etats-Unis, l’inflation et les salaires sont les données les plus en retard par rapport aux objectifs de la banque centrale. Bien que la Fed ait réaffirmé fermement sa volonté de continuer le processus de normalisation politique, un mini-choc est survenu sur le marché ces dernières semaines : le marché obligataire commence à « pricer » le risque de baisse des taux par la banque centrale américaine l’an prochain !

- La tendance économique reste très positive en zone euro (l’indicateur de croissance Eurocoin est en progression de +0,75%). Les investisseurs tablent sur une initiative réussie de relance de l’Europe par le couple « Merkcron » une fois les élections allemandes passées. L’optimisme domine, ce qui a un impact positif direct sur le taux de change de l’euro. Pour la première fois en l’espace de trois ans, les positions en EUR sur le marché sont de retour en territoire acheteur (ci-dessous).

- Le Royaume-Uni va expérimenter l’effet macroéconomique du Brexit. Néanmoins, la livre sterling pourrait sur la seconde partie de l’année. Le Brexit a déjà été en grande partie « pricé » dans le taux de change du GBP et, en se basant sur la parité de pouvoir d’achat, on constate que la monnaie britannique est sous-évaluée de près de 15% face à l’USD. Un rebond, dont la durée dépendra étroitement de la situation politique, est fort probable d’ici la fin de l’année.

Principaux risques identifiés :

- La faible volatilité et la complaisance des marchés (Etude de Yale de mars 2017: 99% des investisseurs privés et institutionnels s’attendent à ce que les bourses continuent d’augmenter au cours de l’année prochaine). Il y a des signes croissants de tensions sur les marchés, à l’instar de la grande divergence entre le VIX et l’Incertitude Politique mais aussi le différentiel de taux entre le 5 ans US et le 5 ans allemand qui est à un point haut de 28 ans (ci-dessous), sachant que cet indicateur, à un tel niveau, est souvent considéré comme un signe avancé de correction du marché.

- L’incapacité de Trump à faire quoi que ce soit éclate au grand jour. Il s’agit certainement du risque numéro 1 pour le second semestre qui n’est pas complètement bien appréhendé par le marché pour le marché. Si d’ici à septembre, Trump ne parvient pas à dévoiler une feuille de route crédible concernant les baisses d’impôt, le marché pourrait réagir négativement, ce qui pourrait entrainer une correction salutaire de la bourse américaine (avec des répercussions mondiales). Contrairement à ce qu’il a certainement cru, la mise en œuvre de baisses d’impôt massives peut prendre un certain temps. Ainsi, il a fallu près de cinq ans pour que les baisses d’impôt décidées par Reagan aboutissent sous la forme d’une loi après d’âpres négociations au Congrès. Une correction serait, cependant, vraisemblablement de courte durée étant donné que la macroéconomie et les résultats d’entreprises continuent de soutenir le marché.

- Le risque élevé de destitution de Trump. Du fait de la couleur politique du Congrès, le processus de destitution a peu de chances d’aboutir dans l’immédiat mais, à en croire plusieurs élus démocrates, ce n’est pas le premier objectif recherché. Ils souhaitent avant tout empêcher le président, celui-ci n’ayant pas d’autre choix que de consacrer 100% de son temps à se défendre. Bien que de plus en plus d’investisseurs commencent à intégrer dans leurs modèles ce risque (bien réel), il n’est pas encore intégré dans les prix du marché et peut donc constituer un facteur déstabilisateur majeur.

Christopher Dembik
Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.

Avec une double formation française et polonaise, Christopher est diplômé de Sciences-Po Paris et de l'Institut d’Économie de l'Académie des Sciences polonaise. Il a vécu cinq ans à l'étranger, en Pologne et en Israël, où il a travaillé pour la DG Trésor et pour une start-up financière. Christopher a rejoint le groupe Saxo Bank en 2014 en tant qu’économiste de Saxo Banque France, filiale française de la banque d'investissement et de trading en ligne danoise. En 2016 il est nommé responsable de la recherche économique pour Saxo Bank. Christopher a aussi reçu le prix de meilleur prévisionniste pour la France pour 2015, décerné par Reuters.

fr.saxobank.com/

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