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Neal Soss
Marcus Balogh: Pouvez-vous replacer les évolutions économiques de ces derniers mois dans une perspective historique ?
Neal Soss: Je vous propose de replacer la contraction du crédit et la crise des subprimes dans un cadre plus large en revenant sur l'évolution de l'économie au cours de ces 50 dernières années. La situation que nous connaissons actuellement remonte au début des années 1980. Auparavant, les Etats-Unis affichaient un taux d'épargne élevé d'environ 10% du revenu. Depuis 1982, l'épargne des ménages n'a cessé de s'effondrer.
Quelle est la raison de ce changement ?
Il existe de nombreuses hypothèses concurrentes. La plus pertinente à mes yeux est celle qui lie cette évolution à l'innovation financière, principalement destinée aux ménages et visant à rendre leurs actifs plus liquides que jamais. Selon la théorie financière, plus les actifs gagnent en liquidité, plus le besoin de se constituer une épargne de précaution diminue.
De quel type d'innovations voulez-vous parler ?
La carte de crédit par exemple. Avant le début des années 1980, les cartes de crédit étaient rares. Pour faire des achats dans un magasin, deux options s'offraient à vous: puiser dans votre salaire actuel ou dans l'épargne accumulée sur vos salaires précédents. Autrement dit, vous ne pouviez utiliser que le travail actuel ou antérieur, et le capital humain de la société n'était pas liquide. La carte de crédit, elle, vous permet d'aller dans un magasin sans liquidités et, surtout, de gager votre salaire futur, ce qui rend le capital humain de l'économie plus liquide. Il en résulte une baisse du taux d'épargne.
Mais les cartes de crédit ne sont pas la cause de la contraction du crédit actuelle ?
Non, mais notre manière de les utiliser est certainement pour quelque chose dans la crise actuelle.
Quels autres facteurs ont contribué à la situation d'aujourd'hui ?
Avant le début des années 1980, les prêts hypothécaires étaient intégralement remboursés à échéance. A cette époque, les gens respectables ne demandaient pas de deuxième prêt. Et les banquiers respectables n'étaient pas prompts à en accorder. Mais, au début des années 1980, pour des raisons somme toute indépendantes de ce qui allait se passer, une petite clause dans le code des impôts des Etats-Unis a créé la ligne de crédit garantie par un bien immobilier. Cela revenait à accéder à une deuxième hypothèque avec un simple chèque. Or, aux Etats-Unis, le logement constitue le principal actif des ménages, après leur propre capital humain, et cet actif est soudain devenu plus liquide. A la fin des années 1970, l'encours sur les seconds prêts hypothécaires était extrêmement faible. Il représente aujourd'hui 1,1 billion de dollars.
Cependant, une seconde hypothèque représente un actif «réel», dont le montant dépend de la valeur effective de votre logement. Les propriétaires ne dépensaient donc pas plus qu'ils ne possédaient déjà.
C'est vrai, mais la valeur doit être convertie en un actif liquide, en argent. Et cet argent doit venir de quelque part. En outre, l'activité de prêt hypothécaire s'est transformée en un cycle vertueux pendant un certain temps. Le crédit était plus facilement disponible, ce qui a alimenté la demande d'immobilier résidentiel et l'intérêt pour ce secteur, fait monter les prix et permis aux emprunteurs d'extraire davantage de valeur de leur logement via un refinancement et une politique de prêts potentiellement plus offensive. Or, ce mécanisme peut entraîner une situation dans laquelle les prêts hypothécaires risquent d'être supérieurs à la valeur réelle des biens immobiliers, car le prix de ces derniers dépend non seulement des fonds disponibles mais aussi de l'offre et de la demande. Ainsi, au lieu d'épargner sur leur revenu, les gens se sont mis à dépenser en utilisant leurs cartes de crédit, en nantissant leur revenu à venir, en recourant à une seconde hypothèque et en nantissant parfois une valeur non encore réalisée.
Mais s'ils ne possédaient pas réellement ce qu'ils dépensaient, d'où venait alors l'argent ?
Il était prêté par l'étranger. Les Etats-Unis, qui dégageaient un excédent commercial depuis la Première Guerre mondiale jusqu'au début des années 1980, ont tout à coup accusé de profonds déficits commerciaux systématiques et consécutifs, qui étaient compensés par des rentrées de capitaux. Nous avons donc moins épargné, dépensé davantage et on nous prêtait la différence. Telle était la situation depuis environ 25 ans.
Parlez-nous de l'innovation dans le secteur financier, par exemple des SIV (véhicules de placement spéciaux) ou des CDO (collateralized debt obligations).
Ces instruments jouent en effet un rôle important. Les rouages de la crise financière sont le reflet complexe d'un système financier complexe. La demande et la hausse des prix des logements ont en partie été alimentées par l'intérêt pour les titres adossés à ces actifs. Les titres garantis par des créances hypothécaires étaient achetés dans le monde entier ou reconditionnés sous la forme de CDO. Les investisseurs du monde entier se les arrachaient et procuraient aux Américains une partie des fonds qui leur servaient à acheter leur logement. A mes yeux, l'innovation financière permettait en grande partie de faire face à un besoin comptable: il fallait compenser le déficit commercial américain par des entrées de capitaux extérieurs. Mais combien de temps les investisseurs étrangers seraient-ils disposés à prêter aux Américains la différence entre leur épargne et leurs dépenses? Il était évident que cela ne durerait pas éternellement.
Et ce moment est arrivé ?
Je pense que ce moment est arrivé au premier semestre 2007.
Maintenant que le marché s'est tari, que va-t-il se passer ? Qu'en est-il des problèmes rencontrés par le secteur financier et par Wall Street ?
Il est possible que nous vivions actuellement un nouveau repli conjoncturel, comme ceux du début des années 1990 ou 2000. Si c'est le cas, la récession sera brève et modérée et elle restera dans les esprits comme une mauvaise période pour les marchés financiers. C'est ce que de nombreux experts du système financier et décideurs ont tendance à penser. D'autres sont convaincus qu'il s'agit d'un tournant qui marque un changement structurel.
Quelle serait la nature de ce changement, et quel en serait l'impact pour la structure de l'économie américaine et l'avenir de nos finances ?
N'oubliez pas que nous ne pouvons être sûrs de rien à l'avance, mais si c'est le début d'une correction de comptes courants, il existe des précédents historiques. D'autres pays sont déjà passés par là. Au bout du compte, le message est le suivant: le taux d'épargne national doit augmenter.
Ce qui se traduirait par une diminution de la consommation et donc un ralentissement de la croissance ?
Au début oui, en raison du recul de la contribution des ménages au produit intérieur brut. Pendant une génération environ aux Etats-Unis, la consommation a progressé plus vite que le revenu, que la production et que l'activité économique. Si ce changement se concrétise, ce ne sera plus le cas. Mais les économies – et également les individus – s'adaptent. Les ressources qui ne vont pas vers les activités destinées à répondre à la demande intérieure se réorienteront au fil du temps vers la production pour l'exportation. De sorte que la croissance économique ne restera pas globalement atone.
Mais les gens ne décident pas soudainement de dépenser moins. Comment ce changement se traduira-t-il dans la réalité ?
Essayez donc de contracter un prêt hypothécaire aujourd'hui. C'est devenu bien plus difficile. Et la contraction du crédit concerne également les prêts automobiles et d'autres types de prêts à la consommation, mais aussi les entreprises. Je pense aussi que nous devrions très bientôt recevoir moins d'offres non sollicitées de cartes de crédit dans notre boîte aux lettres... Pour tous les prêts, et pas uniquement ceux aux ménages, les critères sont plus stricts. Certains disent que ces critères sont les mêmes que jadis. Lorsque l'accès au crédit est plus difficile, vous êtes incité à épargner et, par conséquent, quand vous allez faire vos courses, vous devez avoir des liquidités, du moins métaphoriquement parlant.
Cela me rappelle la crise des cartes de crédit en Corée, à Hong Kong et à Taiwan au début des années 2000.
Il y a en effet des similitudes, mais l'échelle n'est pas du tout la même. Il s'agit d'une évolution dynamique et cela veut essentiellement dire que le niveau de vie ne doit pas évoluer plus vite que le revenu du travail, que le revenu des ménages. Nous allons peut-être vers un mieux, mais ce ne sera plus dans les proportions que nous connaissions. Nous allons peut-être nous retrouver dans une situation analogue à celle que certains pays d'Asie du Sud-Est ont connue en 1997 et 1998 et les années suivantes. En très peu de temps, la plupart d'entre eux sont passés d'un déficit commercial à un excédent. Les premières phases de cette transition se sont généralement accompagnées de nets changements dans les salaires réels et le niveau de vie. Cependant, et c'est une bonne chose à cet égard de peser aussi lourd que les Etats-Unis dans le système mondial, je ne pense pas que le monde veuille que nous allions aussi vite.
Pourquoi ? Quel est l'intérêt d'un changement lent pour les autres pays ?
Un changement rapide leur coûterait trop cher. Mais surtout, les autres pays ne voudront certainement pas voir leur capacité d'exportation sur le marché américain s'éroder à une vitesse telle que leur propre économie subirait des ralentissements déstabilisateurs. N'oublions pas toutefois que les étrangers détiennent 17 billions de dollars d'actifs libellés en dollars américains aux Etats-Unis et que nous détenons à l'étranger l'équivalent de 14 billions de dollars d'actifs, libellés en livres sterling, en euros, en francs suisses, en yen japonais, etc. Que se passe-t-il lorsque le dollar baisse? Les actifs des Américains s'apprécient tandis que le pouvoir d'achat des étrangers diminue.
Ainsi, en un sens, les créanciers vont perdre une partie de leurs investissements ?
C'est exact. La dette américaine se réduit car le dollar vaut moins, aux dépens de nos prêteurs. Autrement dit, une partie de la dette disparaît.
N'est-ce pas au détriment des bailleurs de fonds ?
Dans une certaine mesure, oui. Néanmoins, lorsqu'il se produit une correction économique d'une aussi grande ampleur, une partie des créances sous la forme d'obligations sont généralement converties en actions. Dans les années 1980, l'Amérique latine a connu une situation analogue, et la «solution» à cette crise était en partie liée au fait que nombre des entreprises de cette région, y compris les banques, n'étaient plus détenues localement, mais par des étrangers. Les obligations ont simplement été converties en actions. Vous avez sans doute lu des articles de presse sur les activités des fonds souverains? Eh bien, c'est exactement ce que l'Amérique commence à vivre. Les étrangers vont continuer à accumuler des créances sur l'économie américaine, mais ils ne veulent pas qu'elles soient aussi massivement constituées par des obligations. Ils veulent davantage de créances sous forme d'actions.
Quelles sont, selon vous, les perspectives pour les Etats-Unis dans les 12 à 24 prochains mois ?
Moins de capitaux étrangers seront probablement investis aux Etats-Unis et une plus grande proportion le sera sous forme d'actions plutôt que d'obligations. Si les prêteurs sont moins enclins à vous prêter de l'argent, vous devez commencer à épargner. Par conséquent, le taux d'épargne aux Etats-Unis doit augmenter et l'économie être restructurée de manière à mettre l'accent davantage sur les activités d'exportation et moins sur celles visant à satisfaire la demande intérieure. Par conséquent, le secteur de l'immobilier résidentiel devrait ralentir pendant quelques années, de même que les activités liées à la consommation. A mesure que le taux d'épargne est poussé à la hausse et que davantage de ressources économiques sont consacrées à l'exportation, on verra apparaître une nouvelle structure, plus équilibrée. Et certainement plus durable et plus saine sur le long terme.
Source : www.credit-suisse.com
Neal Soss: Je vous propose de replacer la contraction du crédit et la crise des subprimes dans un cadre plus large en revenant sur l'évolution de l'économie au cours de ces 50 dernières années. La situation que nous connaissons actuellement remonte au début des années 1980. Auparavant, les Etats-Unis affichaient un taux d'épargne élevé d'environ 10% du revenu. Depuis 1982, l'épargne des ménages n'a cessé de s'effondrer.
Quelle est la raison de ce changement ?
Il existe de nombreuses hypothèses concurrentes. La plus pertinente à mes yeux est celle qui lie cette évolution à l'innovation financière, principalement destinée aux ménages et visant à rendre leurs actifs plus liquides que jamais. Selon la théorie financière, plus les actifs gagnent en liquidité, plus le besoin de se constituer une épargne de précaution diminue.
De quel type d'innovations voulez-vous parler ?
La carte de crédit par exemple. Avant le début des années 1980, les cartes de crédit étaient rares. Pour faire des achats dans un magasin, deux options s'offraient à vous: puiser dans votre salaire actuel ou dans l'épargne accumulée sur vos salaires précédents. Autrement dit, vous ne pouviez utiliser que le travail actuel ou antérieur, et le capital humain de la société n'était pas liquide. La carte de crédit, elle, vous permet d'aller dans un magasin sans liquidités et, surtout, de gager votre salaire futur, ce qui rend le capital humain de l'économie plus liquide. Il en résulte une baisse du taux d'épargne.
Mais les cartes de crédit ne sont pas la cause de la contraction du crédit actuelle ?
Non, mais notre manière de les utiliser est certainement pour quelque chose dans la crise actuelle.
Quels autres facteurs ont contribué à la situation d'aujourd'hui ?
Avant le début des années 1980, les prêts hypothécaires étaient intégralement remboursés à échéance. A cette époque, les gens respectables ne demandaient pas de deuxième prêt. Et les banquiers respectables n'étaient pas prompts à en accorder. Mais, au début des années 1980, pour des raisons somme toute indépendantes de ce qui allait se passer, une petite clause dans le code des impôts des Etats-Unis a créé la ligne de crédit garantie par un bien immobilier. Cela revenait à accéder à une deuxième hypothèque avec un simple chèque. Or, aux Etats-Unis, le logement constitue le principal actif des ménages, après leur propre capital humain, et cet actif est soudain devenu plus liquide. A la fin des années 1970, l'encours sur les seconds prêts hypothécaires était extrêmement faible. Il représente aujourd'hui 1,1 billion de dollars.
Cependant, une seconde hypothèque représente un actif «réel», dont le montant dépend de la valeur effective de votre logement. Les propriétaires ne dépensaient donc pas plus qu'ils ne possédaient déjà.
C'est vrai, mais la valeur doit être convertie en un actif liquide, en argent. Et cet argent doit venir de quelque part. En outre, l'activité de prêt hypothécaire s'est transformée en un cycle vertueux pendant un certain temps. Le crédit était plus facilement disponible, ce qui a alimenté la demande d'immobilier résidentiel et l'intérêt pour ce secteur, fait monter les prix et permis aux emprunteurs d'extraire davantage de valeur de leur logement via un refinancement et une politique de prêts potentiellement plus offensive. Or, ce mécanisme peut entraîner une situation dans laquelle les prêts hypothécaires risquent d'être supérieurs à la valeur réelle des biens immobiliers, car le prix de ces derniers dépend non seulement des fonds disponibles mais aussi de l'offre et de la demande. Ainsi, au lieu d'épargner sur leur revenu, les gens se sont mis à dépenser en utilisant leurs cartes de crédit, en nantissant leur revenu à venir, en recourant à une seconde hypothèque et en nantissant parfois une valeur non encore réalisée.
Mais s'ils ne possédaient pas réellement ce qu'ils dépensaient, d'où venait alors l'argent ?
Il était prêté par l'étranger. Les Etats-Unis, qui dégageaient un excédent commercial depuis la Première Guerre mondiale jusqu'au début des années 1980, ont tout à coup accusé de profonds déficits commerciaux systématiques et consécutifs, qui étaient compensés par des rentrées de capitaux. Nous avons donc moins épargné, dépensé davantage et on nous prêtait la différence. Telle était la situation depuis environ 25 ans.
Parlez-nous de l'innovation dans le secteur financier, par exemple des SIV (véhicules de placement spéciaux) ou des CDO (collateralized debt obligations).
Ces instruments jouent en effet un rôle important. Les rouages de la crise financière sont le reflet complexe d'un système financier complexe. La demande et la hausse des prix des logements ont en partie été alimentées par l'intérêt pour les titres adossés à ces actifs. Les titres garantis par des créances hypothécaires étaient achetés dans le monde entier ou reconditionnés sous la forme de CDO. Les investisseurs du monde entier se les arrachaient et procuraient aux Américains une partie des fonds qui leur servaient à acheter leur logement. A mes yeux, l'innovation financière permettait en grande partie de faire face à un besoin comptable: il fallait compenser le déficit commercial américain par des entrées de capitaux extérieurs. Mais combien de temps les investisseurs étrangers seraient-ils disposés à prêter aux Américains la différence entre leur épargne et leurs dépenses? Il était évident que cela ne durerait pas éternellement.
Et ce moment est arrivé ?
Je pense que ce moment est arrivé au premier semestre 2007.
Maintenant que le marché s'est tari, que va-t-il se passer ? Qu'en est-il des problèmes rencontrés par le secteur financier et par Wall Street ?
Il est possible que nous vivions actuellement un nouveau repli conjoncturel, comme ceux du début des années 1990 ou 2000. Si c'est le cas, la récession sera brève et modérée et elle restera dans les esprits comme une mauvaise période pour les marchés financiers. C'est ce que de nombreux experts du système financier et décideurs ont tendance à penser. D'autres sont convaincus qu'il s'agit d'un tournant qui marque un changement structurel.
Quelle serait la nature de ce changement, et quel en serait l'impact pour la structure de l'économie américaine et l'avenir de nos finances ?
N'oubliez pas que nous ne pouvons être sûrs de rien à l'avance, mais si c'est le début d'une correction de comptes courants, il existe des précédents historiques. D'autres pays sont déjà passés par là. Au bout du compte, le message est le suivant: le taux d'épargne national doit augmenter.
Ce qui se traduirait par une diminution de la consommation et donc un ralentissement de la croissance ?
Au début oui, en raison du recul de la contribution des ménages au produit intérieur brut. Pendant une génération environ aux Etats-Unis, la consommation a progressé plus vite que le revenu, que la production et que l'activité économique. Si ce changement se concrétise, ce ne sera plus le cas. Mais les économies – et également les individus – s'adaptent. Les ressources qui ne vont pas vers les activités destinées à répondre à la demande intérieure se réorienteront au fil du temps vers la production pour l'exportation. De sorte que la croissance économique ne restera pas globalement atone.
Mais les gens ne décident pas soudainement de dépenser moins. Comment ce changement se traduira-t-il dans la réalité ?
Essayez donc de contracter un prêt hypothécaire aujourd'hui. C'est devenu bien plus difficile. Et la contraction du crédit concerne également les prêts automobiles et d'autres types de prêts à la consommation, mais aussi les entreprises. Je pense aussi que nous devrions très bientôt recevoir moins d'offres non sollicitées de cartes de crédit dans notre boîte aux lettres... Pour tous les prêts, et pas uniquement ceux aux ménages, les critères sont plus stricts. Certains disent que ces critères sont les mêmes que jadis. Lorsque l'accès au crédit est plus difficile, vous êtes incité à épargner et, par conséquent, quand vous allez faire vos courses, vous devez avoir des liquidités, du moins métaphoriquement parlant.
Cela me rappelle la crise des cartes de crédit en Corée, à Hong Kong et à Taiwan au début des années 2000.
Il y a en effet des similitudes, mais l'échelle n'est pas du tout la même. Il s'agit d'une évolution dynamique et cela veut essentiellement dire que le niveau de vie ne doit pas évoluer plus vite que le revenu du travail, que le revenu des ménages. Nous allons peut-être vers un mieux, mais ce ne sera plus dans les proportions que nous connaissions. Nous allons peut-être nous retrouver dans une situation analogue à celle que certains pays d'Asie du Sud-Est ont connue en 1997 et 1998 et les années suivantes. En très peu de temps, la plupart d'entre eux sont passés d'un déficit commercial à un excédent. Les premières phases de cette transition se sont généralement accompagnées de nets changements dans les salaires réels et le niveau de vie. Cependant, et c'est une bonne chose à cet égard de peser aussi lourd que les Etats-Unis dans le système mondial, je ne pense pas que le monde veuille que nous allions aussi vite.
Pourquoi ? Quel est l'intérêt d'un changement lent pour les autres pays ?
Un changement rapide leur coûterait trop cher. Mais surtout, les autres pays ne voudront certainement pas voir leur capacité d'exportation sur le marché américain s'éroder à une vitesse telle que leur propre économie subirait des ralentissements déstabilisateurs. N'oublions pas toutefois que les étrangers détiennent 17 billions de dollars d'actifs libellés en dollars américains aux Etats-Unis et que nous détenons à l'étranger l'équivalent de 14 billions de dollars d'actifs, libellés en livres sterling, en euros, en francs suisses, en yen japonais, etc. Que se passe-t-il lorsque le dollar baisse? Les actifs des Américains s'apprécient tandis que le pouvoir d'achat des étrangers diminue.
Ainsi, en un sens, les créanciers vont perdre une partie de leurs investissements ?
C'est exact. La dette américaine se réduit car le dollar vaut moins, aux dépens de nos prêteurs. Autrement dit, une partie de la dette disparaît.
N'est-ce pas au détriment des bailleurs de fonds ?
Dans une certaine mesure, oui. Néanmoins, lorsqu'il se produit une correction économique d'une aussi grande ampleur, une partie des créances sous la forme d'obligations sont généralement converties en actions. Dans les années 1980, l'Amérique latine a connu une situation analogue, et la «solution» à cette crise était en partie liée au fait que nombre des entreprises de cette région, y compris les banques, n'étaient plus détenues localement, mais par des étrangers. Les obligations ont simplement été converties en actions. Vous avez sans doute lu des articles de presse sur les activités des fonds souverains? Eh bien, c'est exactement ce que l'Amérique commence à vivre. Les étrangers vont continuer à accumuler des créances sur l'économie américaine, mais ils ne veulent pas qu'elles soient aussi massivement constituées par des obligations. Ils veulent davantage de créances sous forme d'actions.
Quelles sont, selon vous, les perspectives pour les Etats-Unis dans les 12 à 24 prochains mois ?
Moins de capitaux étrangers seront probablement investis aux Etats-Unis et une plus grande proportion le sera sous forme d'actions plutôt que d'obligations. Si les prêteurs sont moins enclins à vous prêter de l'argent, vous devez commencer à épargner. Par conséquent, le taux d'épargne aux Etats-Unis doit augmenter et l'économie être restructurée de manière à mettre l'accent davantage sur les activités d'exportation et moins sur celles visant à satisfaire la demande intérieure. Par conséquent, le secteur de l'immobilier résidentiel devrait ralentir pendant quelques années, de même que les activités liées à la consommation. A mesure que le taux d'épargne est poussé à la hausse et que davantage de ressources économiques sont consacrées à l'exportation, on verra apparaître une nouvelle structure, plus équilibrée. Et certainement plus durable et plus saine sur le long terme.
Source : www.credit-suisse.com
