Tout au long de la dernière décennie, les pays émergents ont apporté à leurs politiques budgétaires et monétaires de nombreuses améliorations structurelles qui leur ont permis d’assainir leurs finances publiques, de juguler leurs taux d’inflation et de relever leurs niveaux de productivité de manière substantielle. Ces facteurs exercent et devraient continuer à exercer une influence décisive sur la qualité des crédits souverains et la performance des devises. De nombreux pays développés tentent à présent d’introduire des transformations structurelles similaires à celles mises en places par les pays émergents à la fin des années 90 et au début des années 2000. C’est pour cette raison que nous pensons que la dette et les devises des marchés émergents sont des classes d’actifs potentiellement attractives à long terme et devraient constituer des allocations structurelles de tout portefeuille bien diversifié.


À court terme cependant, comme tout actif à risque, nous pensons que trois facteurs vont poser certaines difficultés. Premièrement, tout au long du 1er trimestre 2012, les investisseurs ont progressivement accumulé des allocations importantes en obligations des marchés émergents. Cette période a également été marquée par une contraction substantielle des liquidités interbancaires en raison d’une réglementation de plus en plus stricte. Deuxièmement, le déficit de la balance des paiements courants américaine s’est réduit considérablement depuis 2007 (de près de 6% du PIB à environ 3,5 % du PIB actuellement). Il fera probablement l’objet d’une correction avec le resserrement de la politique budgétaire en 2013, qui devrait avoir un impact positif sur le dollar US. Troisièmement, les tensions en Europe, auxquelles vient s’ajouter le risque d’un resserrement budgétaire substantiel aux États-Unis début 2013, vont continuer à peser sur les actifs à risque. La conséquence directe de ces difficultés devrait être une hausse de la volatilité des pays émergents par rapport aux niveaux du premier trimestre 2012. C’est pour cette raison que, déjà en mars, nous avons commencé à réduire le profil de risque global de nos portefeuilles, et concentré notre prise de risque sur des obligations quasi-souveraines bien notées et des obligations privées dans des pays dont la qualité du crédit est élevée. Nous avons ainsi réduit substantiellement notre exposition aux devises des marchés émergents et aux crédits souverains plus faibles. À l’heure actuelle, le rapport rendement/risque offert par les titres de dette extérieure nous semble plus attractif que celui des obligations libellées en devises locales.

En ce qui concerne la dette extérieure, avec un rendement de 5,71 % assorti d’un roll-down proche des 150 pb par an de l’indice JP Morgan EMBIG (indice de référence de la dette extérieure), on peut raisonnablement tabler sur des rendements entre 5 et 9 % au cours de l’année prochaine. Un tel cas de figure suppose que les banques centrales du G3 maintiendront une politique relativement accommodante, que les autorités européennes réussiront à empêcher une contagion significative de la situation grecque et que l’administration américaine réussira à mettre en place son ajustement budgétaire en 2013. Bien que notre opinion ne cadre pas nécessairement avec le consensus du marché, il est plus que probable que les trois conditions évoquées ci-dessus seront réunies.

Les indicateurs d’évaluation à court terme que nous suivons font état à la fin avril 2012 d’une surévaluation des devises des marchés émergents (d’à peu près 6 % selon nos estimations pour l’indice des devises des marchés émergents). Depuis la fin avril, l’indice des devises des marchés émergents a subi une correction de près de 4%, annulant une grande partie de cette surévaluation. Toutefois, étant donné que le rendement de la combinaison des indices des obligations en devises des marchés émergents et en devises locales est d’environ 5,40 % et que le roll-down de cette combinaison est d’à peu près 0,80 %, si les devises restent absolument stables, cet indice devrait être en mesure de générer un rendement d’entre 5 et 9 % sur 12 mois. Deux questions essentielles doivent toutefois être prises en compte. Premièrement, les obligations des marchés émergents libellées en devises locales sont près de deux fois plus volatiles que les obligations libellées en USD. Deuxièmement, en raison de la réduction du déficit de la balance des paiements courants américaine, il sera plus difficile pour l’ensemble des devises de s’apprécier par rapport à l’USD, comme c’était le cas ces dix dernières années. Le rapport rendement/risque s’est donc inversé récemment en faveur des obligations des marchés émergents libellées en USD (sur les six à 12 derniers mois). Pendant cette période et en attendant d’y voir plus clair quant à la situation européenne et l’ajustement budgétaire américain, nous gérons le risque avec un biais défensif en surpondérant sur la dette extérieure (émissions en US Dollar); l’exposition aux devises locales est ajustée à la hausse ou à la baisse de manière plus tactique.

Propos recueillis par HSBC AM

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