En ce milieu d’année, nous revoyons totalement notre scénario de marché. La hausse du cours des actions a dépassé nos attentes formulées en décembre dernier. C’est le scénario de l’hyper liquidité qui manifestement l’emporte, pour une raison très simple : la politique monétaire des banques centrales demeure en mode « full power » alors que l’économie redémarre fortement. Nous avons donc sous-estimé la capacité de banquiers centraux à garder une posture très accommodante, et nous pensions à tout le moins qu’ils auraient modifié leur communication au cours de second trimestre. Il n’en est rien. Comme, de plus, les bénéfices de entreprises, notamment les très grandes entreprises, ont été révisés en forte hausse, l’euphorie des marchés est cohérente. Mais à quasiment +20% depuis le début de l’année, quels arguments peut-on avancer pour justifier des achats maintenant ? Acheter des actions aujourd’hui, c’est viser explicitement un CAC 40 à 7 000 points dans un an. Nous identifions deux arguments structurels. Un argument sur les prix et un argument sur la valeur.

L’argument sur les prix c’est le fait que les taux d’intérêt sont durablement très bas et vont le rester. En effet, le risque déflationniste disparait progressivement, mais le risque inflationniste n’est pas encore à l’ordre du jour. C’est une situation idéale, qui justifie la fin de la baisse des taux, et leur stabilisation à un nveau bas malgré la phase haussière qui a commencé cette année. Cela induit une modification de l’attitude des investisseurs face aux obligations. En effet, pour le porteur d’obligations, la chute des rendements a été dissimulée par la baisse des taux, qui a généré des gains en capital importants au cours des 40 dernières années. Aujourd’hui, les perspectives de gains en capital sont très faibles, et l’obligataire est face au seul rendement. Il est insuffisant pour respecter les engagements pris pour les assurés ou les retraités. Rassurés par le comportement récent des actions et par les avantages d’une détention longue, les investisseurs institutionnels regardent différemment les actions. Notamment, les actions de qualité, qui assurent un rendement de 2 à 4%, voire plus, constituent de plus en plus une classe d’actifs différente. Ces actions de grande taille et de grande qualité, ressemblent de plus en plus à des obligations. Leur détention sur longue période, 8 ans et plus, leur confère un profil obligataire. Les actuaires savent depuis longtemps que l’allongement de la durée d’investissement et la diversification permettent de baisser sensiblement le niveau de risque. La détention d’actions « pour le rendement », sans jamais les vendre, remet au gout du jour les vertus de l’investissement des institutionnels, qui redeviennent acheteurs structurels sur le marché de actions. C’est une bonne nouvelle et cela doit pousser les cours à la hausse.

L’argument sur la valeur est lié à la perspective d’une baisse forte et durable des primes de risque des actions, qui justifie une hausse structurelle des ratios d’évaluation. La justification de la baisse de cette prime de risque des actions, c’est le succès de l’interventionnisme de L’État et des banques centrales dans les deux crises systémiques qui ont marqué les 15 dernières années. Dans les deux cas, malgré une situation gravissime, le volontarisme public a permis un redressement économique rapide. Le risque général des actions, rappelons-le, c’est le risque de défaut des entreprises. Ce risque, tant en 2008-2009 qu’en 2020, a été très bien maitrisé. La réactivité des banques centrales et des états lors de l’éclatement de la crise sanitaire est particulièrement rassurante pour la suite. Si on rajoute l’émergence de la « théorie monétaire moderne », qui justifie et appelle de ses vœux la monétisation de la dette publique et « l’helicopter money », il est légitime de penser que le risque de défaut des grandes entreprises cotées est devenu non pas très faible, mais nul. Moyennant le respect de quelques règles simples dans le choix des titres, on peut considérer que le risque de défaut est particulièrement bas, et autorise donc une baisse de la prime de risque générale des actions.

Maintien des taux à un nouveau bas (1% pour l’OAT France, 2,25% pour le 10 ans US) et baisse des primes de risques, voilà qui autorise les PER à progresser bien au-delà de leurs niveaux historiques, en dépit de la baisse de la croissance anticipée. Nous présenterons dans notre point mensuel différentes hypothèses que l’on peut raisonnablement envisager pour le PER et donc pour les indices d’actions à l’horizon de la fin 2022.


Investisseurs : 5 990 points est actuellement le niveau au-delà duquel nous recommandons de sous pondérer les actions au maximum.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations ont baissé de quelques points de base aux USA et en France, et légèrement remonté en Allemagne. L’€ rebondit sur sa moyenne mobile un an après une baisse de 2% en 2 semaines.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole brent dépasse 75$ le baril. Le cours du cuivre s’est stabilisé.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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