L’environnement de marché a radicalement évolué, ces dernières années. Pendant 25 ans, de longues tendances haussières étaient ponctuées de purges parfois brutales, mais généralement courtes. Résultat, les niveaux de volatilité implicite oscillaient autour de niveaux relativement faibles, avant de se tendre par à-coups. Le VSTOXX, qui reflète la volatilité implicite de l’indice EuroStoxx50, ne sortait qu’à de rares occasions d’un couloir de fluctuation étroit, globalement compris entre 15% et 30%. Les investisseurs et les gérants d’actifs avaient pris leur parti de ce paradigme, qui leur offrait le moyen de protéger leur portefeuille à bon compte. En achetant des puts éloignés de la monnaie durant les périodes calmes (prix d’exercice bas et volatilité implicite faible), ces derniers gagnaient sur deux tableaux en cas de chute brutale. La prime gonflait du double fait du renchérissement de la volatilité implicite et du rapprochement des cours du prix d’exercice de l’option.

Des phases de baisse rallongées et ordonnées
Depuis 2008, la situation s’est inversée. Auparavant lisibles, les marchés sont devenus durablement incertains, se recorrélant la baisse à la moindre alerte. Faute de visibilité à moyen terme, les investisseurs ont réduit leur exposition structurelle en actions européennes, même s’ils s’autorisent des réexpositions ponctuelles afin de ne pas rater le coche en cas de bonne nouvelle macroéconomique ou de capter des opportunités de marché.

En l’absence de tendance structurellement haussière, les phases de baisse se sont dès lors rallongées. Elles sont aussi devenues plus régulières, plus contrôlées, alors que les rallys haussiers sont aujourd’hui aussi rapides qu’éphémères. Il n’est plus inhabituel qu’un marché perde 20% de façon ordonnée, dans le calme, avec des baisses quotidiennes limitées à 2%, avant de rebondir brutalement en quelques séances. En conséquence : compris dans un couloir entre 15% et 30% entre 2003 et 2008, le VSTOXX oscille désormais plus généralement entre 25% et 40%. Cette nouvelle configuration de marché, qui implique un régime de volatilité structurellement plus élevé qu’à l’accoutumée, a des incidences très concrètes, pour les gérants. L’efficacité des protections via des positions longues en puts s’est très largement émoussée, au profit de stratégies vendeuses de calls. Cette dernière permet en effet de capter à son compte la volatilité élevée du marché et donc, d’ajouter un surplus de performance au portefeuille, tout en limitant son risque. Autre possibilité, acheter des put spreads, qui permettent de ne pas surpayer la volatilité, tout en se protégeant contre une baisse modérée. Structurel, et donc durable, ce changement de régime n’a pas fini d’impacter les méthodes de gestion des risques de portefeuille. Ce n’est pas la moindre de ses conséquences.

De Michaël LEVY, Associé - Gérant de FLEX 360- Responsable de la multigestion chez 360 AM

360 Asset Managers
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