Le secteur des large et mega leverged buy-outs (LBO), c’est-à-dire des acquisitions avec effet de levier d’un montant de plus de 225 millions de francs suisses (selon la définition de l’EVCA), est sans doute la seule pyramide financière où personne n’ira en prison. A l’heure glorieuse du crédit facile, les dossiers passaient d’un fonds à l’autre dans le cadre de LBOs dits secondaires et engrangeaient les commissions (les transaction fees et bien entendu les commissions de performance: le fameux carried interest).

Le rôle d’accélérateur de la rotation des actifs qu’assume le capital-investissement est vertueux dans certaines circonstances. Plus précisément, lorsque les entreprises non cotées doivent faire face à des transitions délicates (transfert de propriété, restructuration, acquisitions), il semble normal que l’expertise qu’apportent les gérants soit rémunérée. Lorsqu’il n’est question que d’achat-vente (quick flips), les commissions de gestion de 1,5 à 2% et de performance de 20% sont difficiles à justifier.

Passée la crise du crédit, les patates chaudes brûlent les mains des apprentis sorciers. Les souscripteurs ne l’ont pas encore intégré, mais les prix ne reviendront pas avant un certain temps aux niveaux atteints avant crise. Les conséquences sont profondes et durables. En l’absence de création réelle de valeur, les commissions perçues par les gérants représentent un double transfert net de richesse sans réelle contrepartie: tout d’abord des entreprises sous-jacentes vers leurs propriétaires; ensuite vers les gérants.

Ces derniers ont un double intérêt à faire des investissements même médiocres. Le premier est que, comme dans beaucoup d’autres institutions financières, les gérants ont une option gratuite sur 20% des profits futurs tandis que les pertes sont supportées à 99% par les souscripteurs des fonds. Ensuite, l’existence de commissions de gestion les incite à lever des fonds et surtout les déployer rapidement pour lever le fonds suivant (généralement d’une taille supérieure). Le fait que la performance ne soit réalisée qu’au cours des cinq à sept années suivantes leur permet de lever plusieurs fonds avant de faire face à la réalité du marché - ce qui leur laisse amplement le temps de planifier leur futur.

Or, non seulement les performances sont longues à connaître et difficiles à prévoir à l’avance, mais les périodes d’investissement vont s’allonger. La moindre disponibilité du crédit signifie que les sociétés vont rester dans les portefeuilles plus longtemps. Mécaniquement, les taux de rendement interne vont se dégrader. L’enrichissement par application du simple effet de levier est en effet très improbable désormais et le marché a redéfini le cadre de l’évaluation des sociétés de portefeuille.

Cela signifie implicitement que seules les équipes avec une vraie expertise métier survivront. Une étude d’Olivier Gottschalg d’HEC Paris, en collaboration avec Dow Jones, démontre ainsi que les dix sociétés de gestion ayant créé le plus de valeur au cours des quinze dernières années sont avant expertes en évaluation et accompagnement de leurs sociétés de portefeuille (voir tableau ci-dessous).

Cette étude, menée sur un échantillon de 63 sociétés de gestion entre 1996 et 2005, montre que la majorité des meilleures sociétés de gestion est située en Europe. Aucun des noms les plus médiatiques n’y figure, ce qui démontre que les acteurs travaillant dans la durée et loin du concert médiatique sont les véritables créateurs de valeur.