Les marchés obligataires connaissent depuis quelques années une situation plutôt paradoxale : les liquidités n'ont jamais été aussi abondantes, sous l'effet des injections massives opérées par les banques centrales (la base monétaire a quadruplé aux Etats-Unis), et pourtant ils souffrent de sévères problèmes d'illiquidité. En conséquence, de récents chocs de marché sont venus troubler le paysage. Aux Etats-Unis, les taux longs ont grimpé de plusieurs dizaines de points de base en quelques minutes en octobre dernier. Plus récemment, fin avril-début mai, le Bund a gagné près de 100 points de base en quelques jours. Paradoxe supplémentaire, les volumes d'émissions d'obligations corporate ont fortement progressé ces dernières années, sur fond de désintermédiation du crédit. Euronext relève qu'ils sont passés en Europe de moins de 500 milliards d'euros par an en moyenne, à plus de 650 milliards, tandis que les montants échangés quotidiennement sont à peine stables, à 86 milliards, contre 90 milliards précédemment.

Des teneurs de marchés moins présents

Professionnels et institutions internationales sont unanimes pour désigner la principale cause de ce trouble : la bien moindre présence des teneurs de marchés, des banques d'investissement, soumises à des contraintes réglementaires contraignantes et qui ont préféré se retirer du jeu. Trop risquées, trop coûteuses, les activités de « market making » ont été en grande partie délaissées par les brokers. La Banque des règlements internationaux (BRI) s'inquiétait même dans un rapport publié en mars dernier, d'une certaine « illusion de liquidité », les intervenants n'ayant pas encore, selon elle, pris la mesure de ce risque. Elle observait une baisse de la taille moyenne des transactions, ainsi qu'une concentration des volumes sur les instruments les plus liquides et l'abandon des moins liquides.

La désormais faible intervention des « market makers » n'expliquent pas tout. Entre le fort développement de la gestion indicielle et le besoin accru de détention d'actifs sans risque, par les banques, les compagnies d'assurance et les banques centrales, il est de plus en plus fréquent que beaucoup d'intervenants aient les mêmes intérêts au même moment. Des tendances susceptibles d'assécher la liquidité sur plusieurs segments du marché obligataire. Certains investisseurs font évoluer la gestion de leurs portefeuilles, optant par exemple pour une approche plus flexible, moins benchmarkée, afin de ne pas devoir céder des titres dans des périodes de stress de marché. Ils quantifient également plus strictement le niveau de liquidité des actifs qu'ils détiennent. En outre, un pilotage attentif par les gérants de fonds, du passif des OPCVM (les souscriptions et les rachats) est également crucial.

Un marché dominé jusqu'à maintenant par le gré à gré

Cette dégradation de la liquidité oblige en effet les gérants d'actifs et les investisseurs institutionnels à s'organiser, afin d'améliorer la qualité des échanges sur un marché dominé par le gré à gré. Voilà plusieurs années que sur la place de Paris des initiatives sont lancées, en particulier sous l'égide du Comité Cassiopée, afin de favoriser l'émergence de plate-formes de négociation. Mais des intérêts divergents entre les différentes parties prenantes, entre le « buy side » (les investisseurs) et le « sell side » (les brokers), n'ont pas permis que ces initiatives soient couronnées de succès. Ils devraient en être autrement dans les prochains mois, dans la perspective de la mise en œuvre de la directive MIF 2, en janvier 2017, qui exigera plus de transparence sur les marchés obligataires, mais aussi dans un contexte de montée en puissance du trading électronique. Car Euronext constate que ces toutes dernières années, les volumes traités par le trading électronique ont bondi de 75%, quand le trading à la voix reculait de 25%. Aussi une multitude de projets, lancés par des banques ou mais aussi par des gérants d'actifs, ont vu le jour ces derniers mois. Afin de répondre à cette nouvelle contrainte réglementaire et au besoin pressant des investisseurs, les plates-formes nouvellement créées devront leur offrir une meilleure transparence, améliorer la qualité de l'information sur les conditions d'exécution de leurs ordres. Cependant, la question du manque de liquidité se doublera d'une autre interrogation, celle de savoir où se trouve la liquidité et comment y accéder ?

François Pradel, directeur de l’offre Back-office Asset Management de Linedata

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