Certains enseignements de la crise financière n’ont pas été tirés. L’avenir des Government Sponsored Enterprises (Fannie Mae et Freddie Mac) n’est pas évoqué dans le Dodd Frank Act. A ce sujet, l’administration Obama a publié en mars dernier un rapport appelant à une suppression progressive des GSEs, auxquelles se substitueraient des mécanismes de garantie ciblés, tandis que les Républicains militent en faveur d’un abandon de toute garantie publique sur le marché immobilier. Si la question d’un désengagement de l’Etat n’est pas tranchée, les deux GSEs pourraient, toutefois, être appelées à réduire leur levier financier et à améliorer la qualité de leurs actifs. L’un des points décevants du DFA est qu’il ne met en place aucun mécanisme pour remédier au risque de run sur le shadow banking. Aucune proposition n’est, notamment, avancée ni pour encadrer les risques posés par les fonds à valeur liquidative constante américains (Money Market Mutual Funds) ni pour prévenir un gel du marché des opérations de mise en pension livrée (repo) en cas d’incertitudes concernant la qualité des collatéraux. Le marché repo américain et les moneymarket funds (MMMF) demeurent ainsi exposés à un risque important de run, lesquels avaient précipité la mise en place de mesures d’urgence spécifiques de la part de la Réserve fédérale en 200813. Les mesures de renforcement de la réglementation des MMMF (standards plus stricts en termes de maturité des actifs détenus, de liquidité des fonds et de risque de crédit, obligation de rapports mensuels et stress tests, autorisation à suspendre les remboursements lorsque le fonds n’est pas en mesure de maintenir sa valeur liquidative constante), adoptées en 2010 par la SEC, réduisent les risques auxquels sont exposés les fonds mais ne répondent, toutefois, pas au risque de run systémique.

Diverses réflexions sont à l’étude dans les milieux académiques, parmi lesquelles la mise en oeuvre d’une régulation comparable à celles des banques en échange d’une assurance des passifs en cas de crise systémique, la création d’une fenêtre de refinancement spécifique, ou encore la conversion des MMMF en fonds à valeur liquidative fluctuante (Acharya et alii., 2010). L’enjeu d’une meilleure régulation des MMMF, pour contenir leur risque systémique, est d’autant plus important que les fonds monétaires américains occupent une place centrale dans l’allocation des ressources des investisseurs américains mais constituent, également, une source importante du financement des banques européennes (la BRI estimait que ces dernières finançaient 1/8e de leurs bilans auprès des fonds américains à la mi-2008). Des pistes de réforme du marché des opérations de mise en pension livrée sont également à l’étude. Des exigences en matière de qualité des collatéraux éligibles aux opérations repo et de haircuts minimum pourraient être mises en place (Kashyap et alii, 2010). Une deuxième option consisterait à créer un système de mécanisme assurantiel des collatéraux utilisés dans le cadre des opérations repo, notamment pour les titres les moins risqués comme les tranches super seniors des produits titrisés (à l’instar de la garantie des dépôts bancaires, créée dans les années 1930, et qui a permis de mettre un terme aux courses aux dépôts) (Gorton, 2009b). Cette garantie transfèrerait le risque des contrats de mise en pension des investisseurs vers le gouvernement contre une commission ex ante. Une troisième proposition viserait, à l’opposé, à renforcer la discipline de marché en ne permettant qu’un accès partiel au collatéral en cas de défaut de la contrepartie (automatic stay) (Roe, 2009). Ce schéma permettrait d’éviter le déclenchement de fire sales des titres mis en pension et inciterait les investisseurs à discriminer entre emprunteurs selon leur degré de risque (en appliquant des haircuts plus ou moins élevés). Les investisseurs seraient alors entièrement exposés au risque de la transaction (risques du collatéral et de la contrepartie). Enfin, la création d’un fonds de résolution ordonnée des opérations de mise en pension constitue une autre piste (Acharya et alii., 2010).

L’Agefi, quotidien de l’Agence économique et financière à Genève
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