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La fidélisation des actionnaires passe aussi... Par la rémunération des traders !


Cet article fait suite à des textes déjà publiés sur ce site, où la « fidélisation » des actionnaires à leur(s) entreprise(s) apparaît comme hautement souhaitable. Selon la proposition qui est faite pour y répondre, cela passe par de nouvelles modalités de rémunérations des actionnaires et des salariés (1,2,3) rendant les partenaires externes et internes à l’entreprise plus solidaires et plus enclins à la confiance réciproque et à la coopération…



Rémi Guillet
Rémi Guillet
Après avoir rappelé les principales raisons de cette quête de fidélisation, l’article revient sur ce sujet en étant plus explicite sur l’apport du « modèle », d’abord dans le cas des actionnaires et des salariés, puis va plus loin en appliquant le même modèle au cas d’entreprises cotées en Bourse, pour montrer comment il va modifier le comportement des traders… pour aller dans le sens désiré.

D’emblée, pour rassurer le lecteur nous lui dirons que nous avons limité les écritures mathématiques mais avons cependant jugé bon d’expliciter notre propos par des développements numériques qui facilitent la compréhension du « mécanisme » et en permettent une exploitation aisée sur des cas réels… (Une façon de dire que les valeurs numériques qui apparaissent par la suite ne sont pas soucieuses de coller à une quelconque réalité).

Pourquoi fidéliser les actionnaires aux entreprises ?

Posséder une action dans une entreprise c’est posséder une part de son actif. Ce qui signifie avoir un droit sur les bénéfices engendrés par son activité. On parle de droit à une part des dividendes quand l’entreprise affiche du profit. Mais c’est aussi accepter de ne rien recevoir lorsqu’il y a déficit ou encore quand les responsables préfèrent investir davantage...

A côté des dividendes qu’elle peut rapporter, l’action a une valeur vénale qui évolue avec la « santé » de l’entreprise et lorsque l’entreprise enregistre des pertes, ces dernières se répercutent (et souvent par anticipation !) sur la valeur vénale de chaque action. A l’inverse l’action « monte » lorsque le profit est au rendez-vous !

L’actionnaire a donc deux bonnes raisons de se flatter d’être détenteur d’actions dans une entreprise qui fait du profit… beaucoup de profit !...N’hésitant pas à changer le placement de son capital s’il estime pouvoir le valoriser davantage.


Dans un contexte de concurrence mondiale, de course aux profits, l’entreprise est amenée à réduire constamment ses charges, à faire appel à toujours plus de robots, à l’innovation indispensable à sa pérennité, ayant besoin de toujours plus de capitaux, ayant de plus en plus recours aux actionnaires… pour finalement être de plus en plus tributaire des exigences de rentabilité du capital… et soumise à une « gouvernance externe »…

Lorsqu’il s’agit d’entreprises cotées en Bourse, l’activité de « trading » - nouveau business bancaire particulièrement florissant - l’arrivée des fonds de pension et autres sociétés de placements, concourent pour exacerber plus encore les exigences « capitalistiques » des actionnaires, induisant des stratégies de court ou très court terme qui se répercutent de plein fouet sur la gestion et le « climat » régnant dans des entreprises par ailleurs soumises à une concurrence internationale de plus en plus vive et souvent déloyale…


Les principales raisons de la « fidélisation »…

Car en effet, fidéliser les actionnaires à leur(s) entreprise(s) », c’est :
- Permettre le développement de stratégies de moyen et long terme
- Donner plus de chance à une entreprise de passer un cap difficile
- Donner plus de chances d’aboutissement à la R&D et autres développements innovants (4)
- Donner de nouvelles chances au pays face au défi de la « mondialisation »

C’est aussi,
- Assurer ou renforcer le maintien de la cohésion sociale grâce à plus de solidarité entre des partenaires externes (actionnaires) et internes (salariés)
- Aller dans le sens de l’investissement dans « l’humain » (on sait que ce type d’investissement s’accorde mal avec les stratégies de court terme)
- Compenser en partie les dérives comportementales pouvant apparaître avec l’usage des « stocks-options »
- Favoriser la pérennité de structures essentielles du point de vue sociétal, car structures porteuses de nombreuses « externalités » (2)


Un même modèle, deux usages pour fidéliser les actionnaires…

Fidélisation des actionnaires via les modalités de rémunération du capital

Selon ce « nouveau modèle de rémunération », la valeur ajoutée nette produite VA (investissements et taxes déduits) est répartie entre actionnaires et salariés de manière à ce que chacun des acteurs puissent avoir une vision positive de la masse salariale et des profits. Ainsi les intérêts de tous vont converger pour souhaiter une masse salariale et des profits les plus élevés possibles…

Et une nouvelle comptabilité apparaît avec une nouvelle distribution des bénéfices et une nouvelle attribution des charges fixes (prédéterminées) qui solidarise les partenaires : les actionnaires voient leur rémunération faite des (nouveaux) dividendes auxquels s’ajoute une prime de fidélité à l’entreprise indexée sur la (nouvelle) masse salariale, tandis que les salariés voient leur rémunération faite de la (nouvelle) masse salariale à laquelle s’ajoute une participation aux profits indexée sur les (nouveaux) dividendes…

Cette « solidarité » fait l’objet de négociations entre les partenaires externes et internes portant sur le rapport (ratio) entre la rémunération des uns et celle des autres : un ratio « équitable » …

Appelant :
Ra, la rémunération des actionnaires,
Rs, la rémunération des salariés,
D, les (nouveaux) dividendes (tels que initialement décidés),
S, la (nouvelle) masse salariale (telle que initialement décidée),

α, la valeur du coefficient d’indexation sur la masse salariale de la prime de fidélité destinée aux actionnaires,
β, la valeur du coefficient d’indexation sur les dividendes de la participation aux profits destinée aux salariés,
Alors,
Ra = D + α x S
Rs = β x D + S
Les charges fixes (prédéterminées) sont F = S x (1 + α)
Les bénéfices B = D x (1 + β)
La valeur ajoutée VA = Ra + Rs = F + B
Et on a choisi d’écrire le ratio des rémunérations km = Ra/Rs

On montre (1) que si α = km et β = 1 / km (soit α x β = 1), l’équité négociée est pérennisée, le modèle est idéal du point de vue de la coopération entre les acteurs : on aura toujours Ra/Rs = km, quelles que soient les valeurs que peuvent et pourront prendre D et S.

On montre aussi (1) que si D/S = km et β = α /( km)2 (avec α quelconque), on respecte l’équité dite « initiale » qui correspond au respect de Ra/Rs = km au moment de la mise en application du nouveau modèle.

Bien sûr, plus α est proche de km , plus on est proche du modèle idéal...

Si selon le système de rémunération traditionnel, dès qu’il y a « pertes » (bénéfices négatifs) il y a disparition de la rémunération des actionnaires (avec répercussion sur la valeur vénale des actions), avec ce nouveau modèle, il y a « retard » à l’enregistrement de « manque à gagner » chez les actionnaires puisque l’entreprise, bien qu’affichant des déficits, peut continuer (du moins temporairement) à verser ses charges fixes… des charges fixes maintenant réparties entre les salariés et les actionnaires (selon les modalités négociées).

Dans le cadre de cet article, nous limiterons nos développements numériques au calcul de ce « retard »…

Exemple :
(On rappelle que les valeurs numériques qui suivent sont là à fin d’illustration, sans souci de coller à une quelconque réalité…)

On supposera alors que la situation a été jugée équitable avec Ra / Rs = km = 0,1

Cas n° 1 : On a opté pour le modèle idéal (α = km et β = 1 / km)…

Ainsi α = km = 0,1 et β = 1 / km = 10
Et, Ra = D + 0,1 x S
Rs = 10 x D + S

(Il est aisé pour le lecteur de vérifier que le ratio Ra/Rs sera bien toujours égal à 0,1 quelles que soient les valeurs prises par D et de S)

Ainsi, la rémunération des actionnaires contient un « talon sécurisé » S = 0,1 x S. Ce qui signifie qu’en cas de déficit (bénéfices ou/et dividendes devenus négatifs), aussi longtemps que ces dividendes auront une valeur supérieurs à - 0,1 x S, les actionnaires auront une rémunération.

Puisque dans le cas du modèle idéal l’équité telle que négociée est toujours respectée quelles que soient les valeurs prises par D et S, nous ne ferons pas ici d’hypothèse sur celle de D. En revanche, pour aller plus loin dans l’appréciation du mécanisme, nous supposerons que la masse salariale retenue est S = 10. Alors le talon sécurisé est 0,1 x 10 = 1 et les actionnaires reçoivent une rémunération aussi longtemps que D (même négatif) est supérieur à -1.

Alors on notera qu’au moment où D = -1, les pertes B sont D x (1 + β) = - 1 x 11 = - 11 !

Autrement dit, lorsque D = -1, les charges fixes étant F = S x (1 + α) = 11 n’ont plus aucune chance d’être honorées (même partiellement !) et auront nécessairement engendré un dépôt de bilan préalable. Donc, pratiquement cette configuration ultime ne sera jamais atteinte…

Certes, la situation de déficit ne peut être que passagère, les actionnaires ne pourront supporter longtemps une configuration déficitaire, mais on aura compris qu’ils auront une rémunération « jusqu’au bout », et seront donc « fidélisés » autant que faire se peut !

Cas n° 2 : On a opte pour un modèle intermédiaire mais assurant l’équité initiale : alors on sait que le rapport des valeurs D/S doit être égal à km, (ce qui veut dire que si au moment de la mise en place du modèle S est imposé, D l’est également… et réciproquement !) et que α peut être quelconque mais avec une valeur β qui vérifie β = α / (km)2 .

Nous supposerons toujours que km = 0,1 alors que maintenant la valeur de α = 0,05 (donc β = 0,05 /(0,1)2 = 5)
Puisque la valeur de S est toujours 10, les dividendes pourront alors aller jusqu’à D = – 0,05 x S = - 0, 5 en correspondance avec des pertes pouvant aller jusqu’à - 0,5 x (1 + 5) = - 3, avant que les actionnaires n’aient plus de rémunération. (Bien qu’inutile à notre propos, on peut préciser que dans ce cas on a nécessairement « initialement » : D = 1 ; Ra = 1,5; Rs = 15; F = 10,5 ; B = 6 et VA = 16,5....).

De même avec α = 0,025 (donc β = 0,025 /( 0,1)2 = 2,5) on aurait des pertes pouvant aller jusqu’à – 0,025 x S x (1 + 2,5) = - 0, 875, avant que les actionnaires n’aient plus de rémunération.


Ainsi on aura compris pourquoi, avec ce modèle de rémunération, les actionnaires, plus tardivement affectés par les déficits de l’entreprise, seront plus enclins à lui être fidèles… et lui laisser plus de marges de manœuvre !

A l’inverse, quand il y a bénéfices, il est conforme au mécanisme du modèle que les salariés en recueillent une part, équitable, conforme aux termes de la négociation, mais les actionnaires ne sont pas nécessairement frustrés pour autant quand on sait la répercussion que peut avoir une participation significative aux résultats sur la motivation et l’engagement de tous les acteurs internes à l’entreprise.

Fidélisation des actionnaires via les modalités de rémunération des traders

Introduire de la « viscosité », freiner les ardeurs des traders, peuvent être souhaités au moins par les actionnaires qui estiment que des « manques à gagner » peuvent être engendrés par des opérations trop fréquentes sur leur capital, que des risques trop grands ne correspondent pas à leur « éthique » ou plus simplement ont le souci d’être davantage en phase avec l’économie réelle…Que de spéculation… point trop n’en faut !

Alors nous allons utiliser à nouveau le « modèle idéal » de rémunération précédent pour l’appliquer aux rémunérations d’un « jeu » à trois partenaires : l’actionnaire, la banque, le trader…

A l’instar du « jeu à deux », le « jeu à trois » fait apparaître des rémunérations composées de trois éléments (1,5).

Ainsi, chaque rémunération est établie à partir de l’élément de rémunération spécifique à l’acteur considéré auquel s’ajoutent deux autres éléments indexés sur les deux autres éléments spécifiques aux deux autres acteurs (ces éléments auront des valeurs négatives quand il s’agit de « coûts »)…

Nous appellerons,

A, la composante spécifique à l’actionnaire, une valeur estimée par lui, qui peut être nulle ou négative (négative quand il estime qu’un transfert de son capital commence par lui « coûter »)
B, la composante spécifique de la banque qui représente le coût de son activité de trading (B a donc a priori une valeur toujours négative)
T, la plus value spécifique revenant au trader (mais pas sa rémunération !), par nature variable…

Et les rémunérations sont Ra pour l’actionnaire, Rb pour la banque et Rt pour le trader, avec :

Ra = A + kma/b x B + kma/t x T
Rb = kmb/a x A + B + kmb/t x T
Rt = kmt/a x A + kmt/b x B + T

kma/b est le rapport (négocié) de la rémunération de l’actionnaire sur celle de la banque ( = Ra/Rb, et kmb/a en est l’inverse),
kmb/t est le rapport (négocié) de la rémunération de la banque sur celle du trader ( = Rb/Rt, et kmt/b en est l’inverse),
kmt/a est le rapport (négocié) de la rémunération du trader sur celle de l’actionnaire ( = Rt/Ra , et kma/t en est l’inverse).
(A noter que le produit des valeurs kma/b x kmb/a x kmt/a = (Ra / Rb) x (Rb / Rt) x (Rt/ Ra) est nécessairement égal à 1)

A x (1 + kmb/a + kmt/a ) représente l’évaluation par l’actionnaire du coût de l’opération de transfert (CDT),
B x (kma/b + 1 + kmt/b) représente le coût de l’opération (COP) évalué par la banque,
T x (kma/t + kmb/t + 1) représente la plus value brute de l’opération (PVB).

Ra + Rb + Rt représente la plus value nette de l’opération ( = PVN).

Ainsi, le trader voit se répercuter sur sa rémunération une partie des « coûts » de l’opération qu’il commet… Il n’est donc plus assuré d’être toujours (personnellement) « gagnant » !

Exemple :
(Comme dans l’exercice précédent, les valeurs numériques qui suivent sont là à fin d’illustration sans souci de coller à une quelconque réalité…)

On suppose que les rapports des rémunérations (négociés deux à deux) sont, entre actionnaire et banque kma/b = 0,8 (donc kmb/a = 1,25) , entre banque et trader kmb/t = 10 (donc kmt/b = 0,1), entre trader et actionnaire kmt/a = 0,125 (donc kma/t = 8)…et on rappelle que, puisque le modèle est idéal, ces ratios seront toujours conservés quelles que soient les valeurs prises par A, B, T (on laisse le soin de la vérification aux lecteurs !)…

Ainsi,
Ra = A + 0,8 x B + 8 x T
Rb = 1,25 x A + B + 10 x T
Rt = 0,125 x A + 0,1 x B + T

Nous nous intéresserons plus particulièrement à la rémunération du trader pour noter que la valeur Rt devient nulle puis négative à partir de T = 0,125 x A + 0,1 x B (bien sûr, il en va de même pour Ra et Rb lorsque T a cette valeur : l’équité est donc ici aussi vérifiée !).

Cas n° 1 : l’actionnaire considère que ses coûts induits sont nuls : (CDT= 0)
Donc, côté actionnaire, A x (1 + 1,25 + 0,125) = 0, et A = 0
De son côté, la banque estime le coût de l’opération à - 9,5 = (COP) = B x (0,8 + 1 + 0,1) = 1,9 x B ; soit B = - 5 pour elle-même tandis qu’elle répercute - 4 sur l’actionnaire et - 0,5 sur le trader.

Imaginons que la plus value brute (PVB) s’élève à 22,8…
Alors (PVB) = 22,8 = T x (8+ 10+1) ; soit T = 1,2
On établit alors que Ra = 5,6 ; Rb = 7 ; Rt = 0,7 (le lecteur pourra vérifier que les rapports entre ces rémunérations correspondent bien aux valeurs négociées)
Et la plus value nette est (PVN) = (PVB) + CDT) + (COP) = Ra + Rb + Rt = 13,3

Considérant le moment où le trader commence à perdre de l’argent, soit le moment où Rt = 0 = kmt/a x A + kmt/b x B + T, on trouvera T = - kmt/b x B = 0,5… ce qui correspond à une plus value brute (PVB) de 9,5.

Et le trader sera forcément attentif à cette valeur de (PVB) qui concerne tout le monde et lui en particulier … en en faisant un « repère » pour appréhender les risques qu’il prend… puisqu’il perd lui-même de l’argent en deçà de ce seuil de plus value brute !

Cas n° 2 : l’actionnaire prend en compte des pertes induites (conscient par exemple des avantages qu’il va perdre puisqu’il avait des actions dans une entreprise qui mettait en pratique des modalités « fidélisantes » telles celles que nous avons rappelées ou parce que son contrat avec la banque fait apparaître des frais de « dossier » jugés lourds …). Ainsi, il évalue ses pertes ou manque à gagner (CDT) à A x (1 + 1,25 + 0,125) = - 4,75 ; soit A = -2 qu’il s’attribue et dont il a négocié avec la banque et le trader la répercussion (- 2,5 iront vers la banque et - 0,25 vers le trader).

De son côté la banque retient toujours 9,5 comme coût de l’opération (COP), soit B = - 5 pour elle-même et répercute - 4 sur l’actionnaire et - 0,5 sur le trader…

Supposons que l’opération ait toujours engendré une plus value brute (PVB) de 22,8…

Alors T est toujours 22,8 / (8+ 10+1) = 1,2

On établit que Ra = 3,6 ; Rb = 4,5; Rt = 0,45
Et que la plus value nette (PVN) est Ra + Rb + Rt = 8,55

Considérant à nouveau le moment où le trader commence à perdre de l’argent, soit le moment où Rt = 0 = kmt/a x A + kmt/b x B + T, on trouve ici T = - kmt/b x B = 0,75… qui correspond à une plus value brute (PVB) de 14,25.

Comme précédemment, le trader sera forcément attentif à cette valeur « repère » (PVB) qui, avec le regard d’un actionnaire devenu plus attentif au jeu de la Bourse, a augmenté par rapport au cas n° 1 …

En résumé, si selon une rémunération traditionnelle le trader perd jamais, avec ce modèle de rémunération, les choses changent, affectant nécessairement son comportement de partenaire rationnel … alors concerné par une forme de « malus » (qui, s’il est salarié, vont amputer son salaire !) dès que les plus values, bien qu’existantes, sont insuffisantes !

Au bout du compte, si le trader joue sans compter, il s’expose à de fréquentes pertes personnelles...

Si le trader est enclin aux « gros risques » il s’expose à la fois à de grosses plus values ou de grosses pertes, mais par rapport à une rémunération traditionnelle sa rémunération est minorée par le report des coût de l’opération effectuée, s’il y s’agit de pertes, les pertes subies par lui-même seront comparativement plus élevées… le tout contribuant à le rendre plus hésitant !

On aura compris qu’il suffit que la banque reporte une partie du coût du trading sur le trader pour « encadrer » son comportement ! À elle de tenir compte de la personnalité de chacun de ses traders ! Plus le trader est naturellement enclin au risque plus la banque devra répercuter sur lui un coût élevé … Si l’actionnaire manifeste sa réticence aux excès de « jeu » par l’estimation d’un coût de transaction, alors le mécanisme est encore plus d’efficace… pour freiner les élans du trader et de facto fidéliser les actionnaires à leur(s) engagement(s) ante.

Ainsi nous venons de présenter deux applications d’un même modèle de rémunérations qui, appliqués par deux fois, d’abord à la rémunération des actionnaires puis à celle des traders, solidarise les acteurs impliqués dans un même « jeu » et plus particulièrement fidélise davantage les actionnaires à leur(s) entreprise(s)… pour finalement (peut-être !) changer les perspectives économiques d’un grand nombre d’entre - elles…

De nombreuses autres applications de ce modèle de rétributions sont envisageables pour que des partenaires passent d’un climat de défiance à celui de confiance et de coopération (5).

(1) Voir Livre « Pour plus de solidarité entre le capital et le travail ou de nouvelles chances pour l’emploi » ed l’Harmattan (2004) et e-book pour la version 2009 par R. Guillet
(2) Voir l’article « Faut-il sauver les entreprises et leurs emplois à « tout prix »? » par R. Guillet
(3) Voir l’article « Pour une gouvernance d’entreprise revisitée fondée sur le resserrement des liens entre actionnaires et salariés » par R. Guillet
(4) Voir l’article « R et D : Investir dans la recherche ne suffit pas ! » par R. Guillet
(5) Voir l’article « Une proposition de rémunération des dirigeants d’entreprise équitable… » par R. Guillet

Rémi Guillet, expert-partenaire CFO-news
guilletremi@yahoo.fr

Jeudi 15 Octobre 2009
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