Le moins que l’on puisse lire est que l’actualité de la semaine a été marquée par les banques centrales. De new York à Istanbul, sans publier Oslo, les banques centrales ont fait l’actualité. Et, finalement, aucune surprise particulière n’a marqué leurs décisions et déclarations. La normalisation des politiques monétaires, terme que nous utilisons depuis des mois, est bien en cours, mais à une vitesse d’escargot. Il est évident que les banques centrales sont « behind the curve », qu’elles ont une action curative et non préventive. Elles n’administrent pas un vaccin à l’économie, mais tentent de vieux médicaments. Mais quel « médicament » utiliser alors que la pathologie n’est pas clairement établie ? De quelle maladie s’agit – il ?
Il y a quelque temps, la maladie s’appelait déflation. Une déflation rampante depuis plus de 20 ans, produite par de multiples facteurs structurels : un rapport de force favorable aux entreprises sur le marché du travail, la mondialisation et la révolution digitale, et, dans la sphère financière, le surendettement. Ces facteurs structurels ont tendance à s’inverser. De ce point de vue, la crise sanitaire a marqué un virage.

1/ Sur le marché du travail, on parle désormais de pénuries
Le manque de plombiers n’est pas nouveau, mais on aura bien compris que les exemples d’activité en pénurie de main d’œuvre sont légion : des activités artisanales les plus nécessaires (boucher-charcutiers, boulangers…), aux profils technologiques les plus pointus (« data scientists », codeurs). On imagine mal comment un tel déséquilibre ne se traduirait par une hausse des salaires et de l’inflation générale. Certes, la hausse des prix, lorsqu’elle n’est pas possible, se cache derrière les files d’attente, les reports de commandes et tout simplement par une baisse de la croissance, une renonciation à la dépense. C’est la contrepartie d’une économie administrée, dirigée par les contraintes et non par la liberté.

2/ Il est maintenant évident que la grande époque de la mondialisation est révolue
L’économie mondiale est déjà dans une phase de « démondialisation », que la crise sanitaire manifestement accélère. Les pénuries de certains intrants industriels et les problèmes de gestion de la chaine logistique ont mis le doigt sur des vulnérabilité majeures, qui peuvent se traduire par une hausse des prix. Dans les pires moments de la crise sanitaire, on l’a vu avec la quête de masques et de certains produits nécessaires au secteur de la pharmacie. Au total, la crise sanitaire a accéléré la volonté nationale du « made in France », et d’une manière générale de la relocalisation. Cela bien sur se traduit par des prix de production plus élevés. Car désormais, mieux vaut consommer moins et plus cher, et donc augmenter la qualité et la durabilité de ce que l’on consomme. La transition environnementale est couteuse pour les entreprises et inflationniste pour les économies.

3/ La révolution digitale produit toujours ses effets désinflationnistes, mais d’une moindre manière
Cela fait 20 ans que l’économie et les usages sont bouleversés. Aujourd’hui, on peut parler d’une sorte d’arrivée à maturité. Comme tout phénomène qui dure depuis de nombreuses années maintenant, son effet diminue. Certes, les disruptions sont encore nombreuses, et financées par une bulle de marché, mais elles se heurtent désormais à une volonté de sauvegarder des pans entiers de l’économie et de l’emploi. C’est vrai dans des secteurs aussi sensibles que la distribution ou la banque. La sanctuarisation de certains métiers et secteurs limite désormais l’effet déflationniste de la révolution digitale.

Si le risque déflationniste disparait, le risque inflationniste apparait. Mais cela ne se fait pas en une seconde. Certes, l’inflation actuelle est gonflée par la brutalité du rebond, par la remise en marche d’une économie mondiale qu’on avait brutalement arrêtée. Mais manifestement la crise sanitaire a accéléré le grand virage vers plus d’inflation. Les prévisions faites par la BCE sont explicites : +3,2% en 2022 et +1,8% en 2023 et 2024. L’objectif de la BCE est bien atteint pour 2023, puisque l’inflation est précisément attendue « proche mais légèrement en dessous de 2% ». Dans ce contexte de victoire contre la déflation, la poursuite de la pratique des achats d’obligations sur le marché semble désormais procéder de la volonté nouvelle de la BCE de financer les Etats. C’est désormais peut être la meilleure façon d’assurer la stabilité financière de la zone €. En effet, les achats d’obligations dans le cadre du PEPP jusque mars et du programme APP, signifient que la banque centrale finance environ 75% des déficits publics de la zone en 2022, après 120% en 2021. Ainsi la boucle est bouclée. Les banques centrales contribuent à l’inflation via le financement de la dette publique. Le déficit public n’est pas inflationniste, c’est son mode de financement qui l’est.



Investisseurs : Nous sommes sous pondérés au maximum pour un CAC 40 supérieur à 6 458 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations d’Etat est en légère baisse cette semaine, malgré les annonces des banques centrales.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole et du cuivre a légèrement baissé.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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