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1/ Introduction
Les surplus de cash à court terme procèdent de diverses raisons, et pour des périodes de temps variables. Ainsi, Chrysler, Ford et General Motors ont été vivement critiqués pour leur portefeuille d’instruments quasi monétaires durant l’année 1997 (respectivement 6, 9 et 12 milliards de $). Certaines des critiques des actionnaires visaient à se faire repayer ces sommes par l’entreprise, mais le management de ces compagnies arguant du fait que l’industrie automobile est cyclique, que des sommes importantes sont nécessaires pour maintenir le niveau d’investissement en développement de produits ou recherche lors de périodes de ralentissement de l’activité a réussi à maintenir son haut niveau de liquidités disponibles (à titre d’exemple, Toyota possédait des réserves de cash équivalentes à 20 milliards de dollars à fin 2001 !).
Les surplus de cash à court terme procèdent de diverses raisons, et pour des périodes de temps variables. Ainsi, Chrysler, Ford et General Motors ont été vivement critiqués pour leur portefeuille d’instruments quasi monétaires durant l’année 1997 (respectivement 6, 9 et 12 milliards de $). Certaines des critiques des actionnaires visaient à se faire repayer ces sommes par l’entreprise, mais le management de ces compagnies arguant du fait que l’industrie automobile est cyclique, que des sommes importantes sont nécessaires pour maintenir le niveau d’investissement en développement de produits ou recherche lors de périodes de ralentissement de l’activité a réussi à maintenir son haut niveau de liquidités disponibles (à titre d’exemple, Toyota possédait des réserves de cash équivalentes à 20 milliards de dollars à fin 2001 !).
Les compagnies créent des réserves de liquidités pour d’autres raisons, telles que l’achat d’actifs, le futur paiement de dividendes ou l’arrivée à maturité d’obligations à repayer. Par ailleurs, certains emprunts, bien que d’ores et déjà reçus, peuvent ne pas avoir d’affectation immédiate. Enfin, une gestion saine des actifs circulants, un haut niveau de rentabilité des opérations permettent de dégager des excédents de trésorerie, qui peuvent ne pas être systématiquement réinvestis. Ainsi, en 2000, Microsoft générait du cash à un rythme de 3 milliards $ par trimestre, pour un total de 23 milliards $ en compte en fin d’exercice.
Le Management Général, en coordination avec le Trésorier se doit d’analyser avec précision la portion de liquidités permanente, disponible pour payer des dividendes ou repayer de la dette, et celle qui est strictement temporaire.
2/ L’objectif de la gestion des surplus de liquidités
Le Trésorier se doit de maximiser le profit généré par l’investissement des surplus de trésorerie, en tenant compte de sa contrainte la plus importante ; le risque, dont tous les types se doivent d’être pris en considération lorsque l’on analyse un placement.
2.1/ Le risque de liquidité
Un des éléments de risque est la possibilité de ne plus avoir le cash disponible au moment opportun afin de financer l’actif circulant. Ce risque constitue le risque de liquidité.
Il y a là une contrainte à faire en sorte que les investissements soient suffisamment liquides pour couvrir les anticipations de cash-flows, et qu’il existe une réserve (une marge de sécurité) constituant un amortisseur en cas de nécessité. Les fonds investis dans du papier commercial peuvent ne pas être disponibles pendant plusieurs mois, alors que l’argent placé en compte à vue en banque peut être mobilisé très rapidement. Il y a un prix à payer pour ce haut degré de flexibilité : tous autres facteurs restant égaux, le taux de rendement est inversement proportionnel à la liquidité.
2.2/ le risque de défaut
Une autre considération d’importance pour le trésorier est le risque de défaut, autrement dit le risque que l’emprunteur des fonds soit incapable de repayer tout ou partie du capital et des intérêts. En ce sens, prêter à un gouvernement au moyen d’achat de bons du Trésor porte un risque de défaut faible, alors que l’investissement dans certaines obligations ou titres peut comporter un facteur risque de défaut non négligeable.
2.3/ Le risque évènementiel
Il s’agit là du risque qu’un évènement affectant la structure de capital de l’emprunteur se traduise en une augmentation du risque de défaut.
2.4/ Le risque de prix
Le risque de prix est la possibilité qu’un titre voie sa valeur décotée à échéance ou lorsqu’il est revendu sur le marché. Ceci peut arriver dans les cas de hausse des taux d’intérêts, qui a pour effet de baisser le prix des obligations et bons, ou encore dans le cas de pénalité suite à revente anticipée.
2.5/ le risque d’inflation
Comme son nom l’indique, il s’agit là du risque de dépréciation d’actif lié à l’érosion monétaire.
La tâche du trésorier consiste donc bien à rechercher en permanence le meilleur équilibre possible du couple rendement/risque, lors de l’investissement de fonds sur de courtes périodes, et en ce qui concerne la gestion des liquidités excédentaires.
3/ Définition d’une politique d’investissement
Fonction de ces risques, il y a trois points cruciaux qu’une Direction Générale se doit de considérer pour l’établissement d’une politique d’investissement
3.1/ Détermination des fonds disponibles
Fixer le montant disponible pour investissement est souvent une tâche difficile. Les filiales demandent souvent un minimum d’actif circulant, et la maison mère doit allouer du cash pour chacune d’entre elles. Cependant, souvent les filiales manquent de personnel spécialisé et de taille critique pour prendre les décision d’investissement à leur compte, et ‘est donc souvent de façon centralisé&e que se fait la gestion de trésorerie. Il doit donc y avoir des mécanismes et des procédures pour transférer le cash de la trésorerie centrale aux différentes unités, afin d’assurer une bonne maîtrise du risque de liquidité des filiales. La tension résultant d’une approche trésorière différente suivant que l’on est Trésorier avec des besoins en terme de retour sur fonds, ou Manager avec des besoins en terme de cash disponible, se doit d’être gérée de manière efficace.
3.2/ L’investissement acceptable
Le Trésorier peut utiliser de nombreuses options pour investir ses fonds à court terme, depuis les notes commerciales, jusqu’au futures ou options. Il peut aussi y avoir des limites d’investissement fixées par type de produits. Par exemple, les titres étrangers peuvent être déconseillées en raison des risques de variation des cours et de change, ou encore l’investissement en produits dérivés peut être interdit sauf pour des objectifs de couverture. Ici, il s’agit pour le trésorier de s’ouvrir le plus d’options possibles, afin de s’assurer d’avoir à sa disposition un nombre d’outils conséquents, lui permettant d’optimiser au mieux ses placements, et leurs effets en terme de rendement.
3.3/ limitation d’investissement
Dans la limite des fonds disponibles, il peut être utile, si ce n’est nécessaire, de fixer des limites d’investissement, que ce soit par types de produits, ou bien en pourcentage du volume total de liquidité disponibles.
4/ Le type d’investissement
En matière d’investissement, le choix d’instruments financiers disponibles est relativement large, chacun correspondant à une politique de gestion des risques différente. Ici le lien entre le rendement et la liquidité du support d’investissement est très net, plus un instrument est liquide, et moins il paye d’intérêts. Le choix doit donc s’effectuer en tenant compte non seulement des risques de défaut, mais aussi de change, et de la durée minimale de conservation de l’investissement.
- Dépôt en compte à vue : retrait et disponibilité immédiats, la forme la plus liquide d’investissement court terme, mais avec une rémunération des fonds immobilisés très faible.
- Compte de dépôt : sensiblement moins liquide et plus rentable que le précédent, un préavis pour disposer des fonds est néanmoins nécessaire, et peut varier sensiblement.
- Prêt interbancaire : réservé aux banques et sociétés avec un rating très élevé.
- Certificat de dépôt (3 mois à 5 ans): Titre de Créance Négociable émis par une banque en échange de dépôt de fonds à terme.
- Billets de Trésorerie : Billets émis par le gouvernement à un prix discounté pour favoriser le yield (rapport rendement /prix). Echangeable sur le marché secondaire, et donc relativement liquide.
- Certificats de créance : Emis par une banque, avec un paiement du capital et des intérêts à l’échéance.
- Bons du Trésor : Achat de titres de Créance émis par le Trésor, et négociables sur le marché secondaire.
- Papier Commercial : Titre de créance émis par un entreprise, non garanti, avec une échéance généralement inférieure à 2 mois. Le prix est fonction du rating de l’émetteur, plus il est élevé, plus il y a de garantie de paiement à l’échéance, et plus le rendement sera faible.
- Obligations d’entreprise : Achat de titres obligataires sur le marché secondaires, émis par des entreprises. Ici encore, le prix sera fonction du rating de l’émetteur, et des conditions de taux sur le marché.
- Actions : Relativement volatil, aucune garantie de revenu, ni du point de vue du dividende (yield souvent faible), ni du point de vue de la valorisation du titre (risque de marché important).
- Produits dérivés : Options, Warrants, Futures, Swaps… Produits utilisés principalement à titre d’instruments de couverture, avec une forte volatilité.
5/ Les produits "Secondary Alpha Generation"
Au delà de ces produits utilisés par une large fraction du public des trésoriers d’entreprise, existent des formules de placement plus élaborées, s’appuyant sur des mécanismes connus et éprouvés, mais dont l’usage ne s’est pas répandu auprès du "grand public". Parmi ceux-ci, on peut citer l’ensemble des produits financiers qualifiés de ‘secondary alpha generation’ dont le principe est de générer des flux financiers au-delà de leur première source de rentabilité. Un exemple serait le prêt de titres. Ce type de produit permet à des détenteurs de portefeuilles titres importants de prêter leurs positions pendant un court laps de temps, en échange de rémunération. Certains de ces produits s’appuient sur des schémas légaux et fiscaux permettant de créer un effet de levier important en matière de rentabilité, mais sont en général assortis d’une image négative liée principalement à leur non reconnaissance parmi les instruments financiers classiques. Dans les faits, s’agissant de produits pour lesquels la réactivité à l’investissement doit être importante, les banques se sont accaparées l’intégralité du marché, et ne traitent ces produits à de rares exceptions près qu’entre contreparties bancaires.
Ces techniques, telles l’arbitrage sur dividende, s’appuyant sur des techniques financières éprouvés, procurent des rendements significativement plus importants que les rendements du marché, avec un risque réduit, voire nul, sur des laps de temps très courts de l’ordre de la semaine. Par contre, bien que les rendements soient plus importants que la moyenne des rendements des produits financiers évoqués auparavant, il faut posséder une capacité et une rapidité de décision en matière d’investissement sur des sommes allant de 5 à 50 millions d’euros. C’est parce que ces éléments sont rarement présents dans le monde de l’entreprise, où les flux financiers se jouent sur des échelles de temps plus longues, que ces produits n’y ont quasiment pas droit de cité, et sont principalement l’apanage des banques.
Néanmoins, l’afflux des techniques de gestion en temps réel, et la plus grande transparence liée à ces opération en font enfin des candidats valables pour balancer une gestion de trésorerie d’entreprise, faisant par ailleurs déjà appel à des techniques de gestion élaborées, permettant d’augmenter sensiblement et sans risque la performance de la trésorerie. Ces opérations se doivent aujourd’hui d’être prises en considération par le trésorier moderne, cherchant à transformer son activité en centre de profit visant la maximisation des retours, et non plus simplement la minimisation des risques. En ce sens, le renforcement du cadre légal entourant de telles opérations, l’existence de contreparties bancaires de renom avec lesquelles traiter, ainsi que le track-record positif de certaines entreprises déjà investies sur ce type de produits, devraient être autant de facteurs favorables, incitant les trésoriers à avoir plus de considération pour des opérations restées jusque là d’ordre confidentiel.
Le Management Général, en coordination avec le Trésorier se doit d’analyser avec précision la portion de liquidités permanente, disponible pour payer des dividendes ou repayer de la dette, et celle qui est strictement temporaire.
2/ L’objectif de la gestion des surplus de liquidités
Le Trésorier se doit de maximiser le profit généré par l’investissement des surplus de trésorerie, en tenant compte de sa contrainte la plus importante ; le risque, dont tous les types se doivent d’être pris en considération lorsque l’on analyse un placement.
2.1/ Le risque de liquidité
Un des éléments de risque est la possibilité de ne plus avoir le cash disponible au moment opportun afin de financer l’actif circulant. Ce risque constitue le risque de liquidité.
Il y a là une contrainte à faire en sorte que les investissements soient suffisamment liquides pour couvrir les anticipations de cash-flows, et qu’il existe une réserve (une marge de sécurité) constituant un amortisseur en cas de nécessité. Les fonds investis dans du papier commercial peuvent ne pas être disponibles pendant plusieurs mois, alors que l’argent placé en compte à vue en banque peut être mobilisé très rapidement. Il y a un prix à payer pour ce haut degré de flexibilité : tous autres facteurs restant égaux, le taux de rendement est inversement proportionnel à la liquidité.
2.2/ le risque de défaut
Une autre considération d’importance pour le trésorier est le risque de défaut, autrement dit le risque que l’emprunteur des fonds soit incapable de repayer tout ou partie du capital et des intérêts. En ce sens, prêter à un gouvernement au moyen d’achat de bons du Trésor porte un risque de défaut faible, alors que l’investissement dans certaines obligations ou titres peut comporter un facteur risque de défaut non négligeable.
2.3/ Le risque évènementiel
Il s’agit là du risque qu’un évènement affectant la structure de capital de l’emprunteur se traduise en une augmentation du risque de défaut.
2.4/ Le risque de prix
Le risque de prix est la possibilité qu’un titre voie sa valeur décotée à échéance ou lorsqu’il est revendu sur le marché. Ceci peut arriver dans les cas de hausse des taux d’intérêts, qui a pour effet de baisser le prix des obligations et bons, ou encore dans le cas de pénalité suite à revente anticipée.
2.5/ le risque d’inflation
Comme son nom l’indique, il s’agit là du risque de dépréciation d’actif lié à l’érosion monétaire.
La tâche du trésorier consiste donc bien à rechercher en permanence le meilleur équilibre possible du couple rendement/risque, lors de l’investissement de fonds sur de courtes périodes, et en ce qui concerne la gestion des liquidités excédentaires.
3/ Définition d’une politique d’investissement
Fonction de ces risques, il y a trois points cruciaux qu’une Direction Générale se doit de considérer pour l’établissement d’une politique d’investissement
3.1/ Détermination des fonds disponibles
Fixer le montant disponible pour investissement est souvent une tâche difficile. Les filiales demandent souvent un minimum d’actif circulant, et la maison mère doit allouer du cash pour chacune d’entre elles. Cependant, souvent les filiales manquent de personnel spécialisé et de taille critique pour prendre les décision d’investissement à leur compte, et ‘est donc souvent de façon centralisé&e que se fait la gestion de trésorerie. Il doit donc y avoir des mécanismes et des procédures pour transférer le cash de la trésorerie centrale aux différentes unités, afin d’assurer une bonne maîtrise du risque de liquidité des filiales. La tension résultant d’une approche trésorière différente suivant que l’on est Trésorier avec des besoins en terme de retour sur fonds, ou Manager avec des besoins en terme de cash disponible, se doit d’être gérée de manière efficace.
3.2/ L’investissement acceptable
Le Trésorier peut utiliser de nombreuses options pour investir ses fonds à court terme, depuis les notes commerciales, jusqu’au futures ou options. Il peut aussi y avoir des limites d’investissement fixées par type de produits. Par exemple, les titres étrangers peuvent être déconseillées en raison des risques de variation des cours et de change, ou encore l’investissement en produits dérivés peut être interdit sauf pour des objectifs de couverture. Ici, il s’agit pour le trésorier de s’ouvrir le plus d’options possibles, afin de s’assurer d’avoir à sa disposition un nombre d’outils conséquents, lui permettant d’optimiser au mieux ses placements, et leurs effets en terme de rendement.
3.3/ limitation d’investissement
Dans la limite des fonds disponibles, il peut être utile, si ce n’est nécessaire, de fixer des limites d’investissement, que ce soit par types de produits, ou bien en pourcentage du volume total de liquidité disponibles.
4/ Le type d’investissement
En matière d’investissement, le choix d’instruments financiers disponibles est relativement large, chacun correspondant à une politique de gestion des risques différente. Ici le lien entre le rendement et la liquidité du support d’investissement est très net, plus un instrument est liquide, et moins il paye d’intérêts. Le choix doit donc s’effectuer en tenant compte non seulement des risques de défaut, mais aussi de change, et de la durée minimale de conservation de l’investissement.
- Dépôt en compte à vue : retrait et disponibilité immédiats, la forme la plus liquide d’investissement court terme, mais avec une rémunération des fonds immobilisés très faible.
- Compte de dépôt : sensiblement moins liquide et plus rentable que le précédent, un préavis pour disposer des fonds est néanmoins nécessaire, et peut varier sensiblement.
- Prêt interbancaire : réservé aux banques et sociétés avec un rating très élevé.
- Certificat de dépôt (3 mois à 5 ans): Titre de Créance Négociable émis par une banque en échange de dépôt de fonds à terme.
- Billets de Trésorerie : Billets émis par le gouvernement à un prix discounté pour favoriser le yield (rapport rendement /prix). Echangeable sur le marché secondaire, et donc relativement liquide.
- Certificats de créance : Emis par une banque, avec un paiement du capital et des intérêts à l’échéance.
- Bons du Trésor : Achat de titres de Créance émis par le Trésor, et négociables sur le marché secondaire.
- Papier Commercial : Titre de créance émis par un entreprise, non garanti, avec une échéance généralement inférieure à 2 mois. Le prix est fonction du rating de l’émetteur, plus il est élevé, plus il y a de garantie de paiement à l’échéance, et plus le rendement sera faible.
- Obligations d’entreprise : Achat de titres obligataires sur le marché secondaires, émis par des entreprises. Ici encore, le prix sera fonction du rating de l’émetteur, et des conditions de taux sur le marché.
- Actions : Relativement volatil, aucune garantie de revenu, ni du point de vue du dividende (yield souvent faible), ni du point de vue de la valorisation du titre (risque de marché important).
- Produits dérivés : Options, Warrants, Futures, Swaps… Produits utilisés principalement à titre d’instruments de couverture, avec une forte volatilité.
5/ Les produits "Secondary Alpha Generation"
Au delà de ces produits utilisés par une large fraction du public des trésoriers d’entreprise, existent des formules de placement plus élaborées, s’appuyant sur des mécanismes connus et éprouvés, mais dont l’usage ne s’est pas répandu auprès du "grand public". Parmi ceux-ci, on peut citer l’ensemble des produits financiers qualifiés de ‘secondary alpha generation’ dont le principe est de générer des flux financiers au-delà de leur première source de rentabilité. Un exemple serait le prêt de titres. Ce type de produit permet à des détenteurs de portefeuilles titres importants de prêter leurs positions pendant un court laps de temps, en échange de rémunération. Certains de ces produits s’appuient sur des schémas légaux et fiscaux permettant de créer un effet de levier important en matière de rentabilité, mais sont en général assortis d’une image négative liée principalement à leur non reconnaissance parmi les instruments financiers classiques. Dans les faits, s’agissant de produits pour lesquels la réactivité à l’investissement doit être importante, les banques se sont accaparées l’intégralité du marché, et ne traitent ces produits à de rares exceptions près qu’entre contreparties bancaires.
Ces techniques, telles l’arbitrage sur dividende, s’appuyant sur des techniques financières éprouvés, procurent des rendements significativement plus importants que les rendements du marché, avec un risque réduit, voire nul, sur des laps de temps très courts de l’ordre de la semaine. Par contre, bien que les rendements soient plus importants que la moyenne des rendements des produits financiers évoqués auparavant, il faut posséder une capacité et une rapidité de décision en matière d’investissement sur des sommes allant de 5 à 50 millions d’euros. C’est parce que ces éléments sont rarement présents dans le monde de l’entreprise, où les flux financiers se jouent sur des échelles de temps plus longues, que ces produits n’y ont quasiment pas droit de cité, et sont principalement l’apanage des banques.
Néanmoins, l’afflux des techniques de gestion en temps réel, et la plus grande transparence liée à ces opération en font enfin des candidats valables pour balancer une gestion de trésorerie d’entreprise, faisant par ailleurs déjà appel à des techniques de gestion élaborées, permettant d’augmenter sensiblement et sans risque la performance de la trésorerie. Ces opérations se doivent aujourd’hui d’être prises en considération par le trésorier moderne, cherchant à transformer son activité en centre de profit visant la maximisation des retours, et non plus simplement la minimisation des risques. En ce sens, le renforcement du cadre légal entourant de telles opérations, l’existence de contreparties bancaires de renom avec lesquelles traiter, ainsi que le track-record positif de certaines entreprises déjà investies sur ce type de produits, devraient être autant de facteurs favorables, incitant les trésoriers à avoir plus de considération pour des opérations restées jusque là d’ordre confidentiel.
François DUCLERT
Président
FINANCIERE DAMVILLE SAS
Membre de la Chambre Nationale des Conseils et Experts Financiers
5 rue d'Aboukir - 75002 Paris France
Tel + 33 1 44 82 05 85
Fax + 33 1 44 82 00 40
fduclert@fin-damville.com
www.fin-damville.com
PRODUITS :
1. Gestion de Trésorerie
-Arbitrages sur Dividendes et Coupons Titres Français et Etrangers
- Analyse et Aide à l'Investissement en Fonds de Gestion Alternative
2. Conseil en Relations Bancaires Internationales
- Connaissance Approfondie du Marché Bancaire Européen
- Conseil en Solutions Bancaires Adaptées
. Produits Bancaires Complexes
. Relations Bancaires Européennes
- Développement de Produits Structurés
Président
FINANCIERE DAMVILLE SAS
Membre de la Chambre Nationale des Conseils et Experts Financiers
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1. Gestion de Trésorerie
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2. Conseil en Relations Bancaires Internationales
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