En la matière, le mètre-étalon reste le TARP, par lequel la Fed a réussi à purger l’économie américaine de ses « produits toxiques » générés par la sphère financière. En Europe, la BCE a utilisé largement les LTRO, qui constituent une forme de Quantitative Easing bancaire. L’utilisation de ce dispositif, qui permet aux banques de venir au guichet de la banque centrale quasiment sans limite ni de temps (jusqu’à 3 ans, ce qui est considérable) ni de montant (plus de 1 000 milliards cumulativement fournis à l’euro système, fin 2011 et début 2012), a–t-il été efficace ? La fin de la récession qui a enchanté les marchés cet été, et constitué la vraie bonne surprise de l’année 2013, semble montrer que l’économie européenne redémarre, peut être en partie grâce aux LTRO… Pourtant, la BCE s’est émue hier de la baisse des crédits octroyés par les agents non financiers en août : 12 milliards, ce qui porte à 41 milliards la baisse des crédits en 3 mois. Donc, les banques font moins crédit à l’économie : cela signifie que les LTRO de 2011-2012 ont raté leur objectif. La réduction de la liquidité dans l’euro système, que la BCE a déjà évoqué, est consécutive au remboursement des LTRO. Le maintien des taux interbancaires à des niveaux bas peut être considéré somme un indicateur d’amélioration du fonctionnement de ce marché, comme la hausse du volume des opérations de « repo » à très court terme entre banques. Pourtant, lundi, dans son audition trimestrielle auprès des parlementaires européens, M. DRAGHI a évoqué la possibilité de lancer de nouvelles opérations de type LTRO, peut-être avant la fin de cette année. Il y a dans cette déclaration le constat d’une activité de crédit à l’économie jugée insuffisante, mais aussi la volonté d’aider les banques européennes, qui doivent passer de nouveaux tests, sous l’égide de la BCE, dans le cadre de son nouveau rôle de supervision des banques. En creux, cela signifie que les banques européennes ne sont toujours pas en bon état…

Nous voyons une forme de symétrie entre le maintien du dispositif de « Quantitative Easing 3 » par la Fed la semaine dernière, et l’annonce par la BCE de la possibilité du renouvellement des opérations de LTRO ; dans les deux cas, il s’agit d’opérations de politique monétaire non conventionnelles. Rappelons-le, ces mesures sont des mesures d’exception, qui traduisent en fait une situation très compliquée dans la sphère réelle.

Faut-il les interpréter positivement ou négativement ? Nous avons, en ce qui nous concerne, une interprétation plutôt négative de ces annonces. Elles nous envoient un signal négatif de la conjoncture générale aux USA et bancaire en Europe. Nous considérons que le marché n’a pas intégré ces risques de dégradation de la conjoncture ; les investisseurs restent sur l’idée d’une reprise cyclique généralisée. Le stress d’une rechute en récession-dépression peut revenir du jour au lendemain, et c’est le risque majeur du scénario.

D’un autre coté, c’est cette incertitude économique qui justifie l’hyper liquidité, créatrice de performance boursière à court terme. Mais il y a un moment où le marché ne sera plus dupe, où le mot « trappe à liquidité » reviendra à la mode. C’est en fonction du sens des statistiques économiques que ce stress se déclarera. Nous ne pensons pas que ce moment-là soit venu, mais nous profitons de la hausse des cours et de la dégradation du cadre de l’analyse, pour proposer de prendre des bénéfices sur les actions et de revenir à un taux d’investissement « moyen ».

Investisseurs : Nous recommandons la neutralité sur les actions.

Spéculateurs : Le CAC40 a toujours un gap ouvert à 4120 points ; ce gap hebdomadaire retient la progression et agit comme un aimant

Tendances sur les taux et les devises : les taux obligataires américains sont revenus vers 2.6%; les taux allemands ont baissé, tout comme les taux japonais, qui reviennent autour de 0.6 %. L’€ est stable.

Tendances récentes sur les matières premières : Les cours du pétrole ont perdu 4 $ à la suite de l’accord trouvé à l’ONU sur la Syrie.

Lettre hebdo du 27 SEPTEMBRE 2013


Eric Galiègue
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