Les derniers indicateurs conjoncturels semblent le démontrer : les efforts que les grands Etats ont fournis sans compter pour restimuler leurs économies depuis un an ont été efficaces. Le risque d’une implosion du système bancaire est écarté, tandis que les économies sortent une à une de la récession. Mais voilà. Ce soulagement a un prix. Une bonne partie de la dette privée, principal moteur de la consommation américaine et de la croissance mondiale depuis plusieurs décennies et conséquence de plusieurs années de politique monétaire ultraexpansionniste, est retombée entre les mains des Etats, alourdissant d’autant leur fardeau. Et pour finir, la charge de la relance incombe logiquement aux gouvernements. Encore de la dette publique, donc. Si les ratios dette/PIB se dégradent depuis longtemps dans les grandes économies mondiales, la crise aura été un facteur d’aggravation déterminant.

Pour l’instant, l’édifice tient bon : les investisseurs n’ont pas encore retrouvé leur appétit pour le risque d’antan et leurs allocations font encore la part belle aux titres d’Etat. Côté américain, le programme de rachat de titres initié par la Réserve fédérale n’a pas encore fait trop de dégât sur le dollar. Mais les premières fissures apparaissent déjà. La courbe des taux s’est fortement pentifiée, tandis que les agences de notation s’alarment de la fragilité de plusieurs grands émetteurs souverains. Enfin, la politique monétaire américaine commence à peser sur le dollar, désormais utilisé pour financer des stratégies spéculatives de “carry trade” ! Tôt ou tard, les créanciers finiront donc par exiger une hausse des rendements. Comment purger cet encombrant stock de dette, dont le service pèsera d’un poids de moins en moins supportable pour les comptes publics ?
L’Histoire nous montre une grande diversité de réponses. Un défaut ? Les faillites bancaires et industrielles consécutives à la crise de 1929 ont provoqué une dépression profonde et augmentation dramatique du chômage américain.
L’hyperinflation ? L’exemple de la République de Weimar, qui a connu jusqu’à un doublement des prix tous les deux jours, illustre par l’absurde les conséquences politiques et sociales tragiques de ce type de pratique. Reste un essor de la croissance nominale. Celle-ci a pu passer par une croissance réelle forte et soutenue, comme le Royaume-Uni de la Révolution industrielle l’a connue pendant plusieurs décennies après les guerres napoléoniennes. Mais l’exemple atteint ses limites, tant l’atonie attendue de la croissance économique dans les années à venir rend cette solution peu crédible au sein des états développés.
Reste un accroissement de la croissance nominale par une augmentation régulière et maîtrisée des prix. Le Royaume-Uni a suivi cette piste pendant cinquante ans après la guerre avec une inflation moyenne de 6% entre 1950 et 2000, purgeant par la hausse des prix une dette plombée par l’effort de guerre.

Si les réponses précédentes sont non souhaitables ou impossibles à mettre en oeuvre, cette dernière option est la plus viable. En réalité, c’est même la seule.

Mais ce retour de l’inflation ne va pas aller de soi. Depuis trente ans, le modèle dominant imposé par les gouvernements Thatcher et Reagan était adossé à une économie de l’offre, un partage de la valeur ajoutée au profit des actionnaires et la recherche d’une croissance basée sur le commerce internationale.
Plus déflationniste qu’inflationniste, donc. Favoriser une hausse généralisée des prix, fût-elle maîtrisée, risque ainsi de buter sur une inertie culturelle et politique qui en freinera la mise en place. _ Le dogme anti-inflationniste de la BCE, hérité de la Bundesbank, servira notamment de force de rappel au détriment des gouvernements. Le succès de cette politique dépendra ainsi de la capacité des gouvernants à infléchir cette tendance supposée structurelle en imposant un nouveau modèle, notamment fondé sur un renchérissement, puis un flottement du yuan (corolaire d’une baisse du dollar), mais aussi sur une réorientation de la valeur ajoutée vers les salariés ou un renchérissement programmé des matières premières.
Mais le temps presse. L’exemple du Japon, qui a réagi trop tard pour éradiquer une déflation désormais endémique, provoquant un gonflement de la dette publique au-delà de 200% de son PIB, représente tout ce que les gouvernants actuels cherchent à éviter. Voilà pourquoi les banques centrales ont ouvert aussi grand leurs vannes, avant de ne relever leurs taux directeurs qu’au compte-goutte à partir de l’an prochain. Un risque de plus à intégrer pour les marchés obligataires.

Cette chronique est signée Etienne Pourny, Président Directeur Général de Stelphia Asset Management.

A propos de Stelphia Asset Management :
Stelphia Asset Management est une société de gestion indépendante française spécialisée sur les marchés de taux et d’actions d’Europe convergente et émergente. Son équipe fonde sa méthodologie autour d’une vision analytique de la construction européenne et de la globalisation de l’économie mondiale.
Société indépendante détenue majoritairement par ses fondateurs, Stelphia Asset Management compte Ofi Asset Management et La Banque Postale Asset Management à son capital. Les encours gérés s’élèvent début octobre 2009 à 215 millions d’euros.

Next-Finance, le 24 novembre 2009
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