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Les investisseurs affichent tous les symptômes d’une dépression profonde, qui repose sur la crainte que le monde suive la même trajectoire que celle du Japon des 20 dernières années ou, pire, que celle des Etats-Unis des années 30, scenarii qui seraient terriblement destructeurs pour les actifs financiers…
Le Japon montre la voie
Si l’avenir de la zone euro reste lié à des décisions politiques, il est frappant de constater que des forces à la fois cycliques et structurelles poussent le Vieux continent sur la même trajectoire que le Japon, ayant conduit les marchés actions et l’immobilier nippons à corriger respectivement de -75% et -65% au cours des 20 dernières années. Si le Japon en est arrivé là, c’est d’abord parce qu’il avait accumulé des montants colossaux de crédit durant les années 80, atteignant 205% du PIB en 1990. Malheureusement, purger un tel excès est toujours très long : il aura fallu 15 ans au pays du Soleil levant pour ramener le crédit à un niveau plus raisonnable de 150% du PIB, soit une perte de 55% de PIB de financement pour la demande privée. Couplé au vieillissement prononcé de la population nippone à partir du milieu des années 90, ce phénomène s’est traduit par une chute progressive de l’épargne nationale de -44% par rapport à son sommet de 1990, entraînant inexorablement le pays sur le chemin d’une déflation touchant tous les pans de la société : inflation de base des biens et services, masse salariale, prix des actifs.
Face à une économie aussi affaiblie, le gouvernement n’a pas eu d’autres choix que de se substituer durablement à la demande privée, incapable de prendre le relais. Conséquence, le déficit budgétaire se maintient depuis 15 ans entre 5% et 10% du PIB et la dette publique nette a explosé, passant de 10% du PIB en 1990 à 150% du PIB aujourd’hui. Si le Japon a été en mesure de poursuivre une telle politique au cours des 15 dernières années, c’est d’abord parce que son environnement immédiat l’a porté, notamment la forte croissance chinoise, mais surtout parce que le taux d’investissement du pays s’est effondré encore plus vite que le taux d’épargne (de 32% du PIB en 1990 à seulement 20% du PIB aujourd’hui), élément révélateur du niveau de déprime ayant gagné la population. Cet excès d’épargne, dans un contexte fortement déflationniste, est naturellement venu financer le déficit budgétaire du pays et explique que plus de 95% de la dette publique japonaise soit aujourd’hui détenue par des japonais.
Malheureusement, la situation devrait bientôt se dégrader pour le Japon. En effet, avec le vieillissement de la population, synonyme de désépargne des ménages, la balance des compte-courants devrait prochainement passer en territoire négatif. En réaction, l’Etat japonais n’aura alors que deux choix possibles : faire appel à l’épargne extérieure pour financer sa gigantesque dette (engendrant une hausse massive des taux d’intérêt et une explosion du service de la dette) ou entamer une rigueur drastique visant à réduire substantiellement son déficit public (ce qui entraînerait un effondrement encore plus prononcé de la demande privée). Les deux années à venir s’annoncent donc décisives pour le pays du Soleil levant, qui connaîtra à son tour sa crise de dette publique.
L’Europe doit choisir entre le Japon d’il y a 15 ans et les Etats-Unis des années 30
Les similitudes avec le Japon sont aujourd’hui nombreuses en Europe. D’abord, le Vieux continent réédite l’erreur commise par les autorités japonaises au milieu des années 90, à savoir s’attaquer aux déficits budgétaires en imposant un régime minceur drastique à une économie qui reste pourtant convalescente et fragile. Comme au Japon à l’époque, l’Europe s’enfonce alors dans la récession… la faute à l’incapacité de la demande privée de prendre le relais de la demande publique. Il faut dire que les excès initiaux sont proches, le crédit ayant récemment atteint 200% du PIB en zone euro. Il faudra là aussi de nombreuses années pour ramener ce ratio vers son niveau d’équilibre, probablement autour de 150% du PIB. La conséquence d’une telle trajectoire, privant la zone de 50% de PIB de financement, sera un recul substantiel du taux d’investissement. L’excès d’épargne en découlant, renforcé par le vieillissement de la population et une forte aversion au risque, sera favorable à l’obligataire souverain et devrait ermettre de financer à bon compte les politiques de soutien budgétaire en Europe, relais indispensable à la demande des ménages et des entreprises, le temps de permettre aux agents privés de retrouver de l’appétit pour le risque (ce phénomène dure historiquement entre 8 ans et 23 ans).
Mais le Vieux continent n’aura peut-être pas le loisir de mettre en place une telle politique… En effet, l’Europe n’existe aujourd’hui que sur le papier, et la réalité des pays la composant est qu’ils n’ont pas accès au financement public à des taux écrasés comme les fondamentaux agrégés pourraient le laisser anticiper. Ce phénomène fait peser un risque énorme de dépression pour les pays en difficulté, pour qui toute rigueur budgétaire se traduit systématiquement par la contraction brutale du crédit et un effondrement de la demande privée. En conséquence, si les autorités européennes n’acceptent pas très prochainement de rétablir un soutien massif à l’économie de tous les pays de la zone via la demande publique (choix qu’ont effectué les autorités nippones en 1997-1998) et à des taux raisonnables, il faudrait alors s’attendre à un scénario « Années 30 » avec des récessions d’une violence extrême partout sur le Vieux continent, un effondrement des actifs comme les actions et l’immobilier, la multiplication de faillites, débouchant in fine sur des renationalisations bancaires en urgence.
Les Etats-Unis en proie au doute
A la différence des pays européens, les Etats-Unis ont décidé de maintenir sous assistance respiratoire leur économie via de gigantesques politiques de soutien monétaire et budgétaire. Il faut dire que le choc initial d’effondrement de la demande privée aurait pu coûter environ 15% du PIB entre 2007 et 2009 (hausse violente de l’épargne financière des ménages et effondrement de l’investissement des entreprises au profit de leur trésorerie) si les autorités n’étaient pas massivement intervenues. Mais la première économie mondiale aura-t-elle les moyens de prolonger longtemps ces politiques de soutien qui pourraient finir par être jugées comme dangereuses par le reste du monde ?
Rien n’est moins sûr. En effet, il devient désormais difficile pour la Fed de faire baisser les taux d’intérêt plus bas qu’ils ne sont aujourd’hui, dans le but de ranimer la demande privée… D’autant que ce procédé peine à prouver son efficacité, butant sur le plus faible appétit pour le crédit et l’investissement, de la part des ménages et des entreprises. Là encore, rien de réellement étonnant au regard des standards historiques : le processus de désendettement des ménages américains est loin d’être terminé. Le montant de leur dette (115% du revenu disponible) et leur taux d’épargne (5% du revenu disponible) devraient ainsi retrouver des niveaux plus raisonnables de respectivement 90% et 10% du revenu disponible avant de permettre à l’économie d’autoalimenter sa croissance.
Dans ces conditions, les échéances budgétaires risquent d’apporter leur lot de stress sur les marchés américains au cours du second semestre. D’une part les autorités devront trouver une nouvelle solution pour relever le plafond de la dette publique américaine, qui sera atteint avant la fin 2012. D’autre part, si aucune mesure n’est prise pour prolonger les cadeaux fiscaux offerts aux ménages et aux entreprises depuis de nombreuses années, il faudra s’attendre à un choc budgétaire coûtant en 2013 plus de 4% de PIB à la première économie mondiale…synonyme de récession si cela se produisait. Même si ce n’est pas notre scénario central, les discussions qui s’ouvriront outre-Atlantique feront naître d’indéniables craintes sur les marges de manoeuvre des Etats-Unis pour continuer à soutenir une demande privée loin d’être autonome…
La Chine toujours sur la brèche
Les fragilités de l’ensemble des émergents se sont révélées au cours des dernières semaines. Non, ces économies ne fonctionnent pas de manière autonome et restent très liées à la vigueur du commerce mondial d’une part, et à la santé des économies industrialisées d’autre part. Les signes forts de ralentissement au Brésil, en Inde ou en Chine en sont la meilleure illustration. L’avenir de la seconde économie mondiale nous inquiète particulièrement, car sa situation reste explosive. Comme déjà évoqué, avec un taux d’investissement atteignant près de 50% du PIB, un secteur de la construction pesant 13% du PIB, des montagnes de créances douteuses dans un système bancaire qui engrange plus de la moitié des profits réalisés dans le pays, et des taux de marge d’une extrême faiblesse pour le reste de l’économie, le caractère incroyablement cyclique du modèle de développement chinois rend un retournement brutal de plus en plus probable à moyen terme.
Marchés financiers : toujours plus de prudence
A court terme, la transformation de la crise financière en crise économique en Europe et le manque de visibilité sur l’avenir de la zone euro font peser un risque sur les marchés actions, qui seront d’autant plus pénalisés qu’ils ne pourront plus compter sur la microéconomie comme facteur de soutien. Aux Etats-Unis, les difficultés à venir sur les questions budgétaires pousseront les investisseurs à plus de prudence, tandis que les pays émergents souffriront du ralentissement cyclique en cours et de l’aversion élevée pour le risque.
A plus long terme, le monde semble entrer de manière coordonnée dans un cycle profondément déflationniste pour les actifs : sans appétit pour le crédit car trop endettés, les agents privés n’éprouvent plus le désir d’investir. Cela pourrait d’ailleurs durer d’autant plus longtemps que, partout dans le monde, le vieillissement généralisé des populations s’accélère. Conséquence, la taille du gâteau à se partager entre actifs, i.e. l’épargne globale, va inexorablement diminuer dans les années à venir, à l’opposé de ce que le monde a connu entre 1980 et 2007/2008.
Ainsi l’environnement sera structurellement défavorable aux marchés actions dans la décennie à venir, même s’ils paraissent peu chers actuellement. Au sein de cette classe d’actifs, les secteurs cycliques sont ceux qui à n’en pas douter souffriront le plus à court et moyen terme. Autre catégorie d’actif pénalisée par cette tendance structurellement défavorable : l’immobilier, en particulier en France. Enfin, avec l’installation du ralentissement économique mondial et le risque de retournement en Chine, les matières premières continueront à souffrir. Seules les obligations de nos vieux pays industrialisés se maintiendront à des niveaux extrêmement élevés… et pendant longtemps. Au final, la raison semble obstinément nous inciter à privilégier la liquidité dans une optique de moyen terme. L’Histoire nous a déjà montré que le meilleur investissement est parfois de rester en dehors du marché.
Le Japon montre la voie
Si l’avenir de la zone euro reste lié à des décisions politiques, il est frappant de constater que des forces à la fois cycliques et structurelles poussent le Vieux continent sur la même trajectoire que le Japon, ayant conduit les marchés actions et l’immobilier nippons à corriger respectivement de -75% et -65% au cours des 20 dernières années. Si le Japon en est arrivé là, c’est d’abord parce qu’il avait accumulé des montants colossaux de crédit durant les années 80, atteignant 205% du PIB en 1990. Malheureusement, purger un tel excès est toujours très long : il aura fallu 15 ans au pays du Soleil levant pour ramener le crédit à un niveau plus raisonnable de 150% du PIB, soit une perte de 55% de PIB de financement pour la demande privée. Couplé au vieillissement prononcé de la population nippone à partir du milieu des années 90, ce phénomène s’est traduit par une chute progressive de l’épargne nationale de -44% par rapport à son sommet de 1990, entraînant inexorablement le pays sur le chemin d’une déflation touchant tous les pans de la société : inflation de base des biens et services, masse salariale, prix des actifs.
Face à une économie aussi affaiblie, le gouvernement n’a pas eu d’autres choix que de se substituer durablement à la demande privée, incapable de prendre le relais. Conséquence, le déficit budgétaire se maintient depuis 15 ans entre 5% et 10% du PIB et la dette publique nette a explosé, passant de 10% du PIB en 1990 à 150% du PIB aujourd’hui. Si le Japon a été en mesure de poursuivre une telle politique au cours des 15 dernières années, c’est d’abord parce que son environnement immédiat l’a porté, notamment la forte croissance chinoise, mais surtout parce que le taux d’investissement du pays s’est effondré encore plus vite que le taux d’épargne (de 32% du PIB en 1990 à seulement 20% du PIB aujourd’hui), élément révélateur du niveau de déprime ayant gagné la population. Cet excès d’épargne, dans un contexte fortement déflationniste, est naturellement venu financer le déficit budgétaire du pays et explique que plus de 95% de la dette publique japonaise soit aujourd’hui détenue par des japonais.
Malheureusement, la situation devrait bientôt se dégrader pour le Japon. En effet, avec le vieillissement de la population, synonyme de désépargne des ménages, la balance des compte-courants devrait prochainement passer en territoire négatif. En réaction, l’Etat japonais n’aura alors que deux choix possibles : faire appel à l’épargne extérieure pour financer sa gigantesque dette (engendrant une hausse massive des taux d’intérêt et une explosion du service de la dette) ou entamer une rigueur drastique visant à réduire substantiellement son déficit public (ce qui entraînerait un effondrement encore plus prononcé de la demande privée). Les deux années à venir s’annoncent donc décisives pour le pays du Soleil levant, qui connaîtra à son tour sa crise de dette publique.
L’Europe doit choisir entre le Japon d’il y a 15 ans et les Etats-Unis des années 30
Les similitudes avec le Japon sont aujourd’hui nombreuses en Europe. D’abord, le Vieux continent réédite l’erreur commise par les autorités japonaises au milieu des années 90, à savoir s’attaquer aux déficits budgétaires en imposant un régime minceur drastique à une économie qui reste pourtant convalescente et fragile. Comme au Japon à l’époque, l’Europe s’enfonce alors dans la récession… la faute à l’incapacité de la demande privée de prendre le relais de la demande publique. Il faut dire que les excès initiaux sont proches, le crédit ayant récemment atteint 200% du PIB en zone euro. Il faudra là aussi de nombreuses années pour ramener ce ratio vers son niveau d’équilibre, probablement autour de 150% du PIB. La conséquence d’une telle trajectoire, privant la zone de 50% de PIB de financement, sera un recul substantiel du taux d’investissement. L’excès d’épargne en découlant, renforcé par le vieillissement de la population et une forte aversion au risque, sera favorable à l’obligataire souverain et devrait ermettre de financer à bon compte les politiques de soutien budgétaire en Europe, relais indispensable à la demande des ménages et des entreprises, le temps de permettre aux agents privés de retrouver de l’appétit pour le risque (ce phénomène dure historiquement entre 8 ans et 23 ans).
Mais le Vieux continent n’aura peut-être pas le loisir de mettre en place une telle politique… En effet, l’Europe n’existe aujourd’hui que sur le papier, et la réalité des pays la composant est qu’ils n’ont pas accès au financement public à des taux écrasés comme les fondamentaux agrégés pourraient le laisser anticiper. Ce phénomène fait peser un risque énorme de dépression pour les pays en difficulté, pour qui toute rigueur budgétaire se traduit systématiquement par la contraction brutale du crédit et un effondrement de la demande privée. En conséquence, si les autorités européennes n’acceptent pas très prochainement de rétablir un soutien massif à l’économie de tous les pays de la zone via la demande publique (choix qu’ont effectué les autorités nippones en 1997-1998) et à des taux raisonnables, il faudrait alors s’attendre à un scénario « Années 30 » avec des récessions d’une violence extrême partout sur le Vieux continent, un effondrement des actifs comme les actions et l’immobilier, la multiplication de faillites, débouchant in fine sur des renationalisations bancaires en urgence.
Les Etats-Unis en proie au doute
A la différence des pays européens, les Etats-Unis ont décidé de maintenir sous assistance respiratoire leur économie via de gigantesques politiques de soutien monétaire et budgétaire. Il faut dire que le choc initial d’effondrement de la demande privée aurait pu coûter environ 15% du PIB entre 2007 et 2009 (hausse violente de l’épargne financière des ménages et effondrement de l’investissement des entreprises au profit de leur trésorerie) si les autorités n’étaient pas massivement intervenues. Mais la première économie mondiale aura-t-elle les moyens de prolonger longtemps ces politiques de soutien qui pourraient finir par être jugées comme dangereuses par le reste du monde ?
Rien n’est moins sûr. En effet, il devient désormais difficile pour la Fed de faire baisser les taux d’intérêt plus bas qu’ils ne sont aujourd’hui, dans le but de ranimer la demande privée… D’autant que ce procédé peine à prouver son efficacité, butant sur le plus faible appétit pour le crédit et l’investissement, de la part des ménages et des entreprises. Là encore, rien de réellement étonnant au regard des standards historiques : le processus de désendettement des ménages américains est loin d’être terminé. Le montant de leur dette (115% du revenu disponible) et leur taux d’épargne (5% du revenu disponible) devraient ainsi retrouver des niveaux plus raisonnables de respectivement 90% et 10% du revenu disponible avant de permettre à l’économie d’autoalimenter sa croissance.
Dans ces conditions, les échéances budgétaires risquent d’apporter leur lot de stress sur les marchés américains au cours du second semestre. D’une part les autorités devront trouver une nouvelle solution pour relever le plafond de la dette publique américaine, qui sera atteint avant la fin 2012. D’autre part, si aucune mesure n’est prise pour prolonger les cadeaux fiscaux offerts aux ménages et aux entreprises depuis de nombreuses années, il faudra s’attendre à un choc budgétaire coûtant en 2013 plus de 4% de PIB à la première économie mondiale…synonyme de récession si cela se produisait. Même si ce n’est pas notre scénario central, les discussions qui s’ouvriront outre-Atlantique feront naître d’indéniables craintes sur les marges de manoeuvre des Etats-Unis pour continuer à soutenir une demande privée loin d’être autonome…
La Chine toujours sur la brèche
Les fragilités de l’ensemble des émergents se sont révélées au cours des dernières semaines. Non, ces économies ne fonctionnent pas de manière autonome et restent très liées à la vigueur du commerce mondial d’une part, et à la santé des économies industrialisées d’autre part. Les signes forts de ralentissement au Brésil, en Inde ou en Chine en sont la meilleure illustration. L’avenir de la seconde économie mondiale nous inquiète particulièrement, car sa situation reste explosive. Comme déjà évoqué, avec un taux d’investissement atteignant près de 50% du PIB, un secteur de la construction pesant 13% du PIB, des montagnes de créances douteuses dans un système bancaire qui engrange plus de la moitié des profits réalisés dans le pays, et des taux de marge d’une extrême faiblesse pour le reste de l’économie, le caractère incroyablement cyclique du modèle de développement chinois rend un retournement brutal de plus en plus probable à moyen terme.
Marchés financiers : toujours plus de prudence
A court terme, la transformation de la crise financière en crise économique en Europe et le manque de visibilité sur l’avenir de la zone euro font peser un risque sur les marchés actions, qui seront d’autant plus pénalisés qu’ils ne pourront plus compter sur la microéconomie comme facteur de soutien. Aux Etats-Unis, les difficultés à venir sur les questions budgétaires pousseront les investisseurs à plus de prudence, tandis que les pays émergents souffriront du ralentissement cyclique en cours et de l’aversion élevée pour le risque.
A plus long terme, le monde semble entrer de manière coordonnée dans un cycle profondément déflationniste pour les actifs : sans appétit pour le crédit car trop endettés, les agents privés n’éprouvent plus le désir d’investir. Cela pourrait d’ailleurs durer d’autant plus longtemps que, partout dans le monde, le vieillissement généralisé des populations s’accélère. Conséquence, la taille du gâteau à se partager entre actifs, i.e. l’épargne globale, va inexorablement diminuer dans les années à venir, à l’opposé de ce que le monde a connu entre 1980 et 2007/2008.
Ainsi l’environnement sera structurellement défavorable aux marchés actions dans la décennie à venir, même s’ils paraissent peu chers actuellement. Au sein de cette classe d’actifs, les secteurs cycliques sont ceux qui à n’en pas douter souffriront le plus à court et moyen terme. Autre catégorie d’actif pénalisée par cette tendance structurellement défavorable : l’immobilier, en particulier en France. Enfin, avec l’installation du ralentissement économique mondial et le risque de retournement en Chine, les matières premières continueront à souffrir. Seules les obligations de nos vieux pays industrialisés se maintiendront à des niveaux extrêmement élevés… et pendant longtemps. Au final, la raison semble obstinément nous inciter à privilégier la liquidité dans une optique de moyen terme. L’Histoire nous a déjà montré que le meilleur investissement est parfois de rester en dehors du marché.
