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Ces événements doivent être pris dans leur contexte. Les pertes potentielles sont importantes, mais limitées dans le contexte de crise du subprime. Les entreprises de Dubaï ont emprunté 80Md$ mais la dette souveraine n’est que de 2Md$. Selon les données du BIS, les créances étrangères envers les Emirats Arabes Unis (principalement Dubaï) s'élèvent à 123Md$. Cela ne va guère aider les banques européennes, exposées à hauteur de 89Md$ et qui cherchent à se recapitaliser. La crise de Dubaï provient des faibles taux d'intérêt nominaux combinés à une inflation croissante, créant une bulle immobilière. L’attention des investisseurs pourrait se tourner vers certaines régions d’Asie, où un contexte similaire est possible en 2010. Enfin, la réponse des autorités de Dubaï et/ou d'Abu Dhabi envers les créanciers étrangers pourrait constituer un précédent.
Selon nous, ces événements sont un catalyseur et la correction des marchés pourrait se poursuivre pendant 1 à 2 semaines. Cependant, il nous semble qu'il reste une marge de progression sur les marchés. Nous restons surpondérés en actions par rapport aux obligations et, si le S&P revenait au niveau de 1 040, nous envisagerions de renforcer notre exposition aux actions.
Le yen se rapproche d'un seuil critique
Encore un mois d’inflation négative au Japon. L’IPC a reculé de 2,5 % sur un an en octobre et notre mesure de diffusion de l'inflation montre qu'à peine 9 % des composantes d'inflation que nous suivons ont progressé sur un an depuis six mois. Parallèlement, les inquiétudes relatives à Dubaï ont provoqué un retour de l'aversion au risque et une correction du dollar vis-à-vis du yen - le JPY/USD a même cassé le seuil de 85 la semaine dernière. Le taux de change n’a jamais été aussi bas depuis juillet 1995. Une devise forte n’est (pour rester mesuré) pas utile à une économie qui renoue avec la déflation, ce qui n'est pas passé inaperçu. Le Ministre des Finances Fujii a fait plusieurs déclarations manifestant sa préoccupation et menaçant de prendre des mesures. Ces propos constituent une vraie rupture par rapport aux discours du même ministre en septembre, qui étaient favorables à une hausse de la devise.
Si les craintes du ministre sont compréhensibles, il est troublant qu'il n'ait pas fait part de ses inquiétudes plus tôt. La Chine ayant de facto arrimé sa devise au dollar et la Corée ayant laissé sa monnaie se déprécier, le Japon et la zone euro ont supporté l'ajustement à la baisse du dollar. Le yen s'est apprécié de 4 % par rapport au dollar cette année et de 14 % depuis le plus haut de l'année (101 JPY en avril). Cependant, en termes réels effectifs, le yen s'est déprécié de 6,8 % en 2009 et est à moins de 3 % au-dessus de sa moyenne sur 10 ans. Cela étant, notre indicateur suggère que les conditions monétaires au Japon sont à présent très restrictives (voir le graphique de la semaine), affectées par la force du taux de change et par les taux réels devenus positifs du fait de la déflation. Et en termes d'assouplissement quantitatif, la politique de la Banque du Japon fait pâle figure avec un montant qui s'élève à seulement 1,4 % du PIB - contre 14,5 % pour la Fed et 14 % pour la Banque d'Angleterre, on comprend pourquoi sa politique est restrictive et les raisons pour lesquelles les prévisions se sont pas optimistes. Les pressions pour une intervention sur le marché des changes se sont intensifiées et un yen plus faible pourra contribuer à régler ce problème de déflation. La semaine dernière pourrait constituer un tournant de ce point de vue.
La politique monétaire au bord de la rupture
La faiblesse persistante du dollar indique une possible divergence d'intérêts entre banques centrales. Le problème est que la politique monétaire est devenue le centre de tous les intérêts. La règle de Tinbergen énonce que pour chacun des objectifs de politique monétaire il doit y avoir au moins un instrument adapté. Ce qui est crucial, c'est que cette règle s'applique aux économies ouvertes ne connaissant pas de restrictions de capital. En pratique, les banques centrales doivent choisir entre un objectif de croissance de la masse monétaire, de taux d'intérêt ou de change. Mais dans la plupart des pays de l'OCDE, l’assouplissement quantitatif (AQ) implique que la politique monétaire soit subordonnée aux objectifs de politique budgétaire (un non-sens). Les banques centrales veulent maintenir les taux à zéro, stimuler la croissance de la masse monétaire et accroître la rentabilité des banques en visant la courbe des taux. Pour ce dernier objectif, elles doivent valider l'hypothèse qu'elles peuvent contrôler les taux à long terme –comme si la Reine Blanche d’Alice au pays des merveilles réalisait six choses impossibles avant le petit déjeuner.
La fin de l’assouplissement quantitatif est proche, et fait craindre que les banques centrales s’approchent soit de leur limite de capacité à étendre l’assouplissement, soit de leur limite de crédibilité vis-à-vis des marchés. La croissance annualisée de la masse monétaire élargie s'étant violemment retournée dans les principales économies (dont la Chine) et le crédit n'ayant pas donné de véritable signe de reprise, les marchés pourraient se demander si l’AQ a réellement bénéficié à
l'économie réelle. Mais il convient peut-être d'adapter la règle de Tinbergen, les gouvernements ayant assoupli l'hypothèse de liberté de circulation des capitaux. Plusieurs banques centrales ont cherché à réguler l'origine des capitaux afin de financer les déficits externes et de restreindre l'afflux de « mauvais » capitaux. Le Brésil a ainsi imposé une taxe de 2 % sur les transactions financières, et la Nouvelle Zélande a instauré une règle imposant que les nouveaux crédits doivent être financés soit par les dépôts des particuliers (stables) soit par des fonds collectifs avec une maturité longue. Nous sommes peut-être entrés dans une nouvelle ère marquée par le contrôle des flux de capitaux. Bienvenue dans l’ère du nationalisme appliqué à la balance des capitaux.
Selon nous, ces événements sont un catalyseur et la correction des marchés pourrait se poursuivre pendant 1 à 2 semaines. Cependant, il nous semble qu'il reste une marge de progression sur les marchés. Nous restons surpondérés en actions par rapport aux obligations et, si le S&P revenait au niveau de 1 040, nous envisagerions de renforcer notre exposition aux actions.
Le yen se rapproche d'un seuil critique
Encore un mois d’inflation négative au Japon. L’IPC a reculé de 2,5 % sur un an en octobre et notre mesure de diffusion de l'inflation montre qu'à peine 9 % des composantes d'inflation que nous suivons ont progressé sur un an depuis six mois. Parallèlement, les inquiétudes relatives à Dubaï ont provoqué un retour de l'aversion au risque et une correction du dollar vis-à-vis du yen - le JPY/USD a même cassé le seuil de 85 la semaine dernière. Le taux de change n’a jamais été aussi bas depuis juillet 1995. Une devise forte n’est (pour rester mesuré) pas utile à une économie qui renoue avec la déflation, ce qui n'est pas passé inaperçu. Le Ministre des Finances Fujii a fait plusieurs déclarations manifestant sa préoccupation et menaçant de prendre des mesures. Ces propos constituent une vraie rupture par rapport aux discours du même ministre en septembre, qui étaient favorables à une hausse de la devise.
Si les craintes du ministre sont compréhensibles, il est troublant qu'il n'ait pas fait part de ses inquiétudes plus tôt. La Chine ayant de facto arrimé sa devise au dollar et la Corée ayant laissé sa monnaie se déprécier, le Japon et la zone euro ont supporté l'ajustement à la baisse du dollar. Le yen s'est apprécié de 4 % par rapport au dollar cette année et de 14 % depuis le plus haut de l'année (101 JPY en avril). Cependant, en termes réels effectifs, le yen s'est déprécié de 6,8 % en 2009 et est à moins de 3 % au-dessus de sa moyenne sur 10 ans. Cela étant, notre indicateur suggère que les conditions monétaires au Japon sont à présent très restrictives (voir le graphique de la semaine), affectées par la force du taux de change et par les taux réels devenus positifs du fait de la déflation. Et en termes d'assouplissement quantitatif, la politique de la Banque du Japon fait pâle figure avec un montant qui s'élève à seulement 1,4 % du PIB - contre 14,5 % pour la Fed et 14 % pour la Banque d'Angleterre, on comprend pourquoi sa politique est restrictive et les raisons pour lesquelles les prévisions se sont pas optimistes. Les pressions pour une intervention sur le marché des changes se sont intensifiées et un yen plus faible pourra contribuer à régler ce problème de déflation. La semaine dernière pourrait constituer un tournant de ce point de vue.
La politique monétaire au bord de la rupture
La faiblesse persistante du dollar indique une possible divergence d'intérêts entre banques centrales. Le problème est que la politique monétaire est devenue le centre de tous les intérêts. La règle de Tinbergen énonce que pour chacun des objectifs de politique monétaire il doit y avoir au moins un instrument adapté. Ce qui est crucial, c'est que cette règle s'applique aux économies ouvertes ne connaissant pas de restrictions de capital. En pratique, les banques centrales doivent choisir entre un objectif de croissance de la masse monétaire, de taux d'intérêt ou de change. Mais dans la plupart des pays de l'OCDE, l’assouplissement quantitatif (AQ) implique que la politique monétaire soit subordonnée aux objectifs de politique budgétaire (un non-sens). Les banques centrales veulent maintenir les taux à zéro, stimuler la croissance de la masse monétaire et accroître la rentabilité des banques en visant la courbe des taux. Pour ce dernier objectif, elles doivent valider l'hypothèse qu'elles peuvent contrôler les taux à long terme –comme si la Reine Blanche d’Alice au pays des merveilles réalisait six choses impossibles avant le petit déjeuner.
La fin de l’assouplissement quantitatif est proche, et fait craindre que les banques centrales s’approchent soit de leur limite de capacité à étendre l’assouplissement, soit de leur limite de crédibilité vis-à-vis des marchés. La croissance annualisée de la masse monétaire élargie s'étant violemment retournée dans les principales économies (dont la Chine) et le crédit n'ayant pas donné de véritable signe de reprise, les marchés pourraient se demander si l’AQ a réellement bénéficié à
l'économie réelle. Mais il convient peut-être d'adapter la règle de Tinbergen, les gouvernements ayant assoupli l'hypothèse de liberté de circulation des capitaux. Plusieurs banques centrales ont cherché à réguler l'origine des capitaux afin de financer les déficits externes et de restreindre l'afflux de « mauvais » capitaux. Le Brésil a ainsi imposé une taxe de 2 % sur les transactions financières, et la Nouvelle Zélande a instauré une règle imposant que les nouveaux crédits doivent être financés soit par les dépôts des particuliers (stables) soit par des fonds collectifs avec une maturité longue. Nous sommes peut-être entrés dans une nouvelle ère marquée par le contrôle des flux de capitaux. Bienvenue dans l’ère du nationalisme appliqué à la balance des capitaux.
Source : Thomson Datastream, J.P. Morgan Asset Management Global Multi-Asset Group
Le graphique présente notre indicateur propriétaire des conditions monétaires (ICM) au Japon. Il est constitué de cinq variables standardisées (notamment les taux d'intérêt réels, la courbe des taux, la croissance monétaire excédentaire et le taux de change réel) qui permettent de caractériser la politique monétaire. L'ICM suggère que les conditions monétaires sont toujours trop restrictives au Japon et que les autorités devront assouplir vigoureusement leur politique si elles veulent éviter une nouvelle période déflationniste douloureuse.
Cette semaine
Etats-Unis
L'ISM manufacturier de novembre (mardi) devrait passer de 55,7 à 54,8, suivant le repli d’autres sondages manufacturiers. A contrario, l'ISM non manufacturier (publié jeudi) est attendu en légère hausse à 51,5. La moyenne sur quatre semaines des nouvelles demandes d'allocations chômage poursuivant son repli en novembre, la contraction des emplois non manufacturiers devrait être revenue de -190.000 à -120.000 en octobre. Cependant, la fourchette des prévisions est large (allant du statu quo à -180.000). Le taux de chômage est attendu stable à 10,2 %.
Europe
L'estimation instantanée du taux d'inflation dans la zone euro en novembre devrait revenir en territoire positif à 0,4 % sur un an. Les effets de base liés aux prix de l'énergie exerceront une forte pression à la hausse sur l'inflation au cours des prochains mois. L'indice manufacturier PMI du Royaume-Uni est attendu mardi en légère hausse, de 53,7 à 54. L'indice PMI des services britannique (jeudi) devrait consolider, après s'être apprécié sensiblement depuis le point bas de novembre 2008. La deuxième publication du PIB réel de la zone euro au 3ème trimestre (jeudi) devrait confirmer le chiffre initial de +0,4 % sur le trimestre, mais l'évolution de la consommation a dû être pénalisante. La BCE devrait maintenir son taux de refinancement inchangé, mais l'attention se portera sur les nouvelles prévisions, notamment les détails de l’allocation de liquidités à taux fixe à 12 mois.
Japon
Pas de publications notables cette semaine.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 11/2009 Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
Le graphique présente notre indicateur propriétaire des conditions monétaires (ICM) au Japon. Il est constitué de cinq variables standardisées (notamment les taux d'intérêt réels, la courbe des taux, la croissance monétaire excédentaire et le taux de change réel) qui permettent de caractériser la politique monétaire. L'ICM suggère que les conditions monétaires sont toujours trop restrictives au Japon et que les autorités devront assouplir vigoureusement leur politique si elles veulent éviter une nouvelle période déflationniste douloureuse.
Cette semaine
Etats-Unis
L'ISM manufacturier de novembre (mardi) devrait passer de 55,7 à 54,8, suivant le repli d’autres sondages manufacturiers. A contrario, l'ISM non manufacturier (publié jeudi) est attendu en légère hausse à 51,5. La moyenne sur quatre semaines des nouvelles demandes d'allocations chômage poursuivant son repli en novembre, la contraction des emplois non manufacturiers devrait être revenue de -190.000 à -120.000 en octobre. Cependant, la fourchette des prévisions est large (allant du statu quo à -180.000). Le taux de chômage est attendu stable à 10,2 %.
Europe
L'estimation instantanée du taux d'inflation dans la zone euro en novembre devrait revenir en territoire positif à 0,4 % sur un an. Les effets de base liés aux prix de l'énergie exerceront une forte pression à la hausse sur l'inflation au cours des prochains mois. L'indice manufacturier PMI du Royaume-Uni est attendu mardi en légère hausse, de 53,7 à 54. L'indice PMI des services britannique (jeudi) devrait consolider, après s'être apprécié sensiblement depuis le point bas de novembre 2008. La deuxième publication du PIB réel de la zone euro au 3ème trimestre (jeudi) devrait confirmer le chiffre initial de +0,4 % sur le trimestre, mais l'évolution de la consommation a dû être pénalisante. La BCE devrait maintenir son taux de refinancement inchangé, mais l'attention se portera sur les nouvelles prévisions, notamment les détails de l’allocation de liquidités à taux fixe à 12 mois.
Japon
Pas de publications notables cette semaine.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 11/2009 Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
