Italie : 0%

Lettre du 16 octobre 2020 par Eric Galiègue - VALQUANT.

Nous vivons une période non pas exceptionnelle, mais unique. Depuis le milieu de cette semaine, les taux de BTP italiens à 3 ans sont passés largement en dessous de zéro. Qui aurait pu imaginer, même dans le plus original roman de « finance fiction », qu’un jour les investisseurs paieraient pour détenir la dette émise par le trésor italien ? C’est pourtant ce qui s’est passé cette semaine. Au regard des pratiques actuelles de marché, cela signifie qu’il n’y a plus de risque souverain au-delà des Alpes. Pourtant, le ratio de la dette publique italienne rapporté au PIB n’a jamais été aussi élevé : il est estimé aujourd’hui autour de 150%. Rappelons que la règle du traité de Maastricht a fixé à 60% le taux d’endettement à ne pas dépasser, et que les économistes considèrent que la dette devient nocive pour la croissance lorsque son montant dépasse 100% du PIB. Autant dire que 150% représente un fardeau insupportable, et signifie que tôt ou tard la Péninsule reniera ses engagements et ne remboursera jamais sa dette. Pourtant, le marché considère qu’il n’y a pas de risque, puisque le taux est désormais négatif.

Deux explications essentielles viennent immédiatement.
La première est d’ordre monétaire. Un tel niveau de taux de marché ne résulte pas de l’expression de la liberté des investisseurs, mais d’une politique monétaire débridée qui depuis 5 ans crée de la monnaie sans autre contrepartie que les achats d’obligations souveraines et d’entreprises sur le marché. Cela s’appelle la monétisation de la dette publique, et cela explique en bonne partie l’effondrement des taux. L’objectif de la BCE, au début de la mise en œuvre des pratiques non conventionnelles, était de sauver l’€ et l’Europe, puis d’éviter une spirale déflationniste, et enfin d’empêcher un effondrement économique dû à la crise sanitaire, par la stimulation du crédit bancaire via la baisse des taux et des conditions de refinancement exceptionnellement favorables.
La deuxième raison est d’ordre politique. En juillet dernier, le conseil européen, au terme de 4 jours et quatre nuits d’intenses négociations avec les pays dits « frugaux », a décidé la mise en place d’un plan de relance de 750Mds€, dont le financement sera mutualisé par les différents États membres. Cela veut dire, comme l’a validé l’Ecofin de la semaine dernière, que la Commission Européenne va émettre une dette Européenne pour le compte des États membres.
La dette européenne va être mutualisée : cela constitue, comme l’a dit le Président Macron, l’événement le plus important de la construction européenne depuis le lancement de l’euro. A terme, probablement, la dette italienne, d’une certaine façon, sera remboursée par l’Europe, et vice versa. Nous n’en sommes pas encore vraiment là, mais le virage pris en juillet dernier trace la route vers une mutualisation totale de la dette des pays membres de l’Eurosystème.
Quand on partage la même monnaie, on partage la même dette, bien sûr.Enfin cette évidence apparait clairement, et se traduit par des taux italiens nuls, par la disparition progressive des écarts de taux obligataires au sein de la zone €. Il existe encore de nombreuses embuches, pourtant. La décision du Conseil Européen de juillet est largement contestée au niveau du parlement européen ; les discussions en cours sont particulièrement difficiles, et le « trilogue » promet d’être à nouveau particulièrement complexe, pour tout dire incompréhensible pour le commun des mortels. La boucle néfaste entre banques commerciale et États est reconstituée. La dette souveraine détenue par les banques a considérablement augmenté, notamment en …Italie. La dette publique italienne détenue par les banques nationales représente 12% de leurs actifs totaux et 125% de leur capital et réserves. Même monnaie, même dette, mêmes banques ? L’Union Bancaire Européenne, qui a pris beaucoup de retard, doit rapidement se mettre au diapason.

Investisseurs : Nous recommandons de sous pondérer au maximum les actions pour un CAC supérieur à 4 690.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux souverains ont baissé un peu plus encore cette semaine. Le taux de change de l’€ a légèrement baissé, et se retrouve autour de 1,17$.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est stable cette semaine. Le prix du cuivre a légèrement remonté.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l’AFITE
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