La Fed a augmenté ses taux de 0,75%, conformément aux attentes des investisseurs et au discours de son Président. Pourtant le marché a paru surpris et a baissé, ce qui montre à nouveau qu’il ne fait que réagir à la réalité sans l’anticiper. Le changement de ton des banquiers centraux n’est pas nouveau : selon eux, le seul moyen de lutter contre l’inflation est d’éteindre la croissance. Ils appliquent ainsi une purge à l’économie en restreignant la liquidité et organisant la hausse des taux. Au même moment, les gouvernements font le contraire.

C’est une première incohérence majeure puisque les États, d’une certaine manière, stimulent la croissance et soutiennent l’inflation, alors que les banques centrales font exactement le contraire. Selon une étude de l’institut Bruegel publié cette semaine, l’Union Européenne a déboursé 450 Mds€ pour contrer la flambée des prix du gaz et de l'électricité et soutenir particuliers et entreprises. La plupart des grands pays européens ont ainsi annoncé des mesures de soutien pour les ménages, dont le cout s’exprime en pourcentage de PIB. La France n’est pas en reste, avec de nombreuses mesures qui ciblent les ménages les plus modestes. Cette incohérence est bien visible sur les marchés de la dette publique : les Etats les sollicitent de plus en plus, au moment ou les banques centrales restreignent la liquidité, ou vendent tout simplement des obligations. Etat et banques centrales sont vendeurs d’obligations, ce qui explique la hausse actuelle des taux…et leur poursuite probable.

La seconde incohérence est relative à la politique menée par la banque du Japon. D’un côté, l’institut d’émission de Tokyo a annoncé la poursuite de sa politique monétaire très accommodante : elle continue à acheter massivement des obligations du trésor japonais contre émission de nouveaux yens, ce qui contraste avec les resserrements monétaires observés dans les principaux pays développés. De l’autre, elle est intervenue sur le marché des changes pour acheter sa propre monnaie et limiter sa dépréciation continue contre $, qui atteint 20% depuis le début de l’année. Elle se retrouve ainsi vendeuse de yen à l’intérieur de ses frontières, et acheteur à l’extérieur …La baisse du taux de change du pays du Soleil Levant est très logique : l’écart de taux entre les USA et le Japon est considérable, et justifie les opérations de « carry trade ». Ces opérations consistent à emprunter des yens à taux zéro, à le vendre contre $ pour obtenir une rémunération élevée, ou pour acheter des actions américaines. Ces opérations financières de court terme pèsent sur le yen et renforcent le dollar ; elles amplifient le phénomène de dépréciation de la monnaie nippone. Or, les interventions sur le marché des changes de la Banque du Japon, qui ont pour l’instant été peu efficaces, remettent en cause ce type de montage, qui constitue une source de financement importante pour les opérations d’achat d’actions américaines. L’incertitude quand au taux de change de la monnaie de financement du carry trade (le yen) pourrait limiter drastiquement ce type d’opération. Cela pourrait tarir une source de liquidité significative sur le marché américain, et accentuer la baisse du cours des actions et des obligations. La dernière fois que la banque du Japon est intervenue directement sur le marché des changes, c’était en juin 1998. 4 mois avant la crise d’octobre 1998, associée notamment à la faillite de LTCM, un gigantesque fonds d’investissement, et à la crise …russe, qui avait fait défaut sur sa dette.

La première incohérence rend la lutte contre l’inflation plus longue et plus douloureuse, la seconde incohérence pourrait contribuer à une perte de crédibilité des banques centrales et tout simplement catalyser une accélération de la tendance baissière du cours de actions.


Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 650 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont dépassé les plus hauts du 20 juin (3,5% aux SA et 2,5% en France). L’euro s’approche de 98 cents de $.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est stable, comme le prix des principaux métaux industriels.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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