La première bulle financière s’est formée en Hollande (1634 – 1637) avec le marché des tulipes, phénomène connu sous le nom de "tulip mania". L’apparition du premier marché boursier (Amsterdam), le développement de la Dutch East India Company et l’introduction de produits dérivés (options sur tulipes) ont été les ingrédients de cette première bulle. Dans les années 1920, apparaît une nouvelle bulle aux Etats-Unis avec le développement rapide des utilities (téléphone et électrification), des transports (automobiles) et de la finance (opend-end mutual funds). On peut d’ailleurs faire le parallèle avec le gonflement en 1998 – mars 2000 de la bulle TMT (Technology, Media, Telecommunications).

Les 2 bulles se sont gonflées par des avancées technologiques, de l’endettement trop important et une psychologie de masse croyant à de nouveaux paradigmes financiers. Aujourd’hui, la récente crise du sub-prime contient tous ces ingrédients propres à la formation de bulles de marché. Cette crise est caractérisée par des prêteurs surconfiants dans la capacité de remboursement des emprunts, des investisseurs spéculant sur la hausse des prix de l’immobilier. L’accès au crédit a été favorisé par une politique monétaire laxiste de la FED et un faible contrôle de la qualité des dossiers crédits des emprunteurs. Un sentiment exubérant positif s’est emparé des marchés de 2003 à 2007, suivi par un sentiment toujours exubérant mais en spirale négative.

Que pouvons-nous tirer comme enseignement de l’interaction entre innovation, psychologie et levier ?

Ces dernières années on a connu une grande vague d’innovation de produits financiers. Cette innovation a été suscitée par le désir de transformer le risque (en le réduisant, en le partageant ou en le transférant), le souhait de profiter d’inefficiences de marché ou tout simplement par l’appétit des investisseurs pour des returns plus importants. En fait, beaucoup d’innovations ne tiennent pas leurs promesses. Elles perpétuent une prise de risque élevée en la masquant ou en la répartissant de façon diffuse.

A titre d’exemple, regardons la complexité de certains dérivés de crédit comme les CDOs synthétiques, qui devaient transférer le risque mais qui sont trop complexes à comprendre et à évaluer pour la majorité des intervenants du marché. En groupant dans un pool des "asset backed securities", l’objectif des CDOs étaient de réduire le risque par la diversification. La diversification peut bien sûr réduire le risque, mais les ingrédients des tranches de CDOs étaient obscures et présentaient un rating supérieur (donné par les 3 grandes agences de notation) à leur réelle réalité économique. Plutôt que de diversifier le risque, ce montage les a concentrés dans des queues de distribution de returns qualifiées de toxique. Une dernière remarque concernant l’innovation: trop d’innovations financières sont introduites pour satisfaire les vendeurs plutôt que les utilisateurs. C’est un problème de non-alignement entre les intérêts du "buy side" et du "sell side". Et à la fin de la chaîne, l’acheteur n’appréhende plus les risques de l’investissement. Le résultat est cette grande incertitude sur la réaction des marchés en période de crise.

Un autre ingrédient clé des bulles est la psychologie de l’investisseur. Les investisseurs se convainquent de manière erronée qu’ils maîtrisent les clés de l’innovation (overconfidence) et auto entretiennent un courant ascendant. Avec ce courant, les risques deviennent concentrés dans un espace réduit du marché. Trop de concentration rend les marchés "unbalanced" et dès lors se produit une dislocation. Pour rendre les choses pires encore, dans les mouvements d’euphorie, les investisseurs ont un grand recours à l’endettement. Or cet endettement n’est pas possible sans liquidités. Cette liquidité n’est pas uniquement produite par les banques centrales, mais aussi par des intermédiaires qui constituent le "shadow banking system" comme les hedge funds par exemple. Le système est donc fragile et volatil.

Pour terminer, voici quelques suggestions pour réduire les futurs chocs financiers et leur cascade :
- les nouveaux produits financiers doivent faire l’objet d’un plus grand stress test avant d’être mis sur le marché,
- une plus grande transparence doit être présente à tous les étages,
- la transparence doit être accompagnée par le développement de marchés boursiers où se ferait l’échange des produits dérivés aujourd’hui OTC,
- une plus grande régulation et supervision des hedge funds,
- la suppression du "short selling",
- une révision du système de bonus des traders
- une plus grande réactivité des "policymakers" pour freiner l’irrationalité de l’investisseur.

Par exemple, lors des attaques du 11 septembre 2001, le NYSE fut fermé jusqu’au 17 septembre 2001. Lorsqu’il réouvrit, le calme était de retour.

Christian Berbé
Directeur-adjoint
Degroof Gestion Institutionnelle
Analyse parue dans AGEFI Luxembourg