N°1 - 7H30

Lazard Frères Gestion : Analyse de la conjoncture économique

ÉTATS-UNIS
> Scénario : La croissance devrait se raffermir et la poursuite de la baisse du taux de chômage va permettre à la Réserve Fédérale de bientôt mettre un terme à ses achats de titres.
> Évolution récente :
- Les créations d’emplois dans le secteur privé ont rebondi à 236 000 au mois de septembre et le chiffre d’août a été revu en hausse. Le taux de chômage a diminué de 0,2 point pour s’établir à 5,9 %.
- L’indice ISM manufacturier a reculé de 2,4 points en septembre pour s’établir à 56,6, ce qui reste un niveau élevé. De même, l’ISM non-manufacturier est passé de 59,6 à 58,6.
- La consommation des ménages a fortement progressé en août et les chiffres des mois précédents ont été révisés en hausse. Les ventes au détail étaient en revanche décevantes en septembre où elles ont reculé de 0,2 % hors éléments volatils.
- La forte baisse des commandes dans l’aviation a entraîné un recul de 18,2 % des commandes de biens durables au mois d’août. Elles avaient néanmoins été très importantes au mois de juillet.

> A surveiller : Les statistiques sur le marché immobilier américain sont globalement mieux orientées. Dans le secteur de la construction, les mises en chantier ont augmenté de 16,7 % en rythme annualisé au troisième trimestre et la confi ance des constructeurs de maisons reste sur des niveaux proches des plus hauts de ce cycle. Du côté du secteur résidentiel, après un trou d’air début 2014, les ventes de logements anciens se redressent progressivement et les ventes de maisons neuves ont fortement progressé au mois d’août. En revanche, les prix de l’immobilier baissent depuis trois mois.

ZONE EURO
> Scénario : La croissance accélère progressivement dans la zone euro, ce qui devrait limiter le risque de déflation.
> Évolution récente :
- L’indice PMI composite de la zone a reculé pour le deuxième mois consécutif pour s’établir à 52,0. Ce niveau reste cohérent avec une croissance du PIB de l’ordre de 1 % en rythme annualisé.
- L’inflation a continué de ralentir pour atteindre 0,3 % sur douze mois en septembre. L’inflation sous-jacente s’est également modérée à 0,8 % sur un an.
- Le taux de chômage était stable à 11,5 % au mois d’août.
- Les ventes au détail hors automobiles ont été très dynamiques en août où elles ont progressé de 1,2 %.

> A surveiller : En Allemagne, les données d’activité pour le mois d’août ont été très mauvaises. La production industrielle a reculé de 4,0 %, sa plus forte baisse depuis janvier 2009, et les exportations ainsi que les commandes à l’industrie ont sensiblement diminué. Ce ralentissement est particulièrement marqué dans le secteur automobile mais il a probablement été exagéré par l’arrivée prochaine de nouveaux modèles sur le marché, ce qui a entraîné du déstockage et des effets de seconds tours sur les fournisseurs, les commandes et les exportations. A ce premier élément exceptionnel semble également s’ajouter des difficultés dans l’ajustement des variations saisonnières suite à un changement dans le calendrier des vacances d’été. La normalisation de ces deux facteurs devrait permettre aux indicateurs de conjoncture de se redresser au mois de septembre. La production d’automobiles, déjà disponible pour le mois de septembre, a d’ailleurs rebondi.

JAPON
> Les dépenses anticipées avant l’augmentation de la TVA au mois d’avril ont permis une croissance très forte au premier trimestre mais l’économie nippone a connu un contrecoup au deuxième trimestre où le PIB a reculé de 7,1 % en rythme trimestriel annualisé. Le ralentissement de la demande continue de peser sur la production industrielle qui s’est fortement contractée au mois d’août. Les enquêtes d’activité décrivent cependant une amélioration dans le secteur manufacturier et les ventes au détail se redressent progressivement.

Les obligations convertibles

Depuis fin 2012, nous assistons à une appréciation continue des obligations convertibles et à un attrait des investisseurs. Cette année, le marché américain a corrigé en janvier suivi, cet été, par l’Europe. La correction récente touche les deux marchés et les rend de nouveau attractifs. Arnaud Brillois, Directeur de la gestion des obligations convertibles (OC), nous fait part de son analyse.

Si conjoncturellement l’année semble difficile, structurellement peut-on parler d’une amélioration ?

Depuis 2008, les fonds spéculatifs d’arbitrage de volatilité qui dominaient sur le marché des OC ont été remplacés par les fonds directionnels. Il en résulte des sur et sous-valorisations qui peuvent demeurer longtemps. Aussi, les corrections lorsqu’elles ont lieu sont plus marquées que dans les périodes d’avant crise.
Selon nous, la classe d’actifs bénéficie aujourd’hui de valorisations très attractives puisque nous sommes en dessous de la volatilité implicite moyenne des obligations convertibles (par exemple : 23 sur le marché européen contre une moyenne de l’ordre de 26). D’un point de vue juridique, les clauses ont été renforcées, améliorant de fait les conditions pour les investisseurs.

Le gisement est-il en train de croître ?

Sur 2014, au niveau mondial, le gisement a augmenté de $ 30 Mds, passant ainsi de $457 Mds à $ 487 Mds. Sur la même période en Europe, l’augmentation est de € 4 Mds portant le gisement à près de € 100 Mds. Nous sommes donc dans une phase d’expansion mais encore faut-il que le marché primaire conserve un rythme soutenu (en référence aux remboursements anticipés toujours exercés), ce que nous pensons possible au vu des besoins de refinancement des entreprises.

Peut-on parler d’un intérêt accru sur le marché des obligations convertibles ?

Nous constatons de nouveaux entrants, de nouvelles obligations convertibles. Si, en Europe, la taille moyenne des émissions a augmenté, elle a diminué aux Etats-Unis. Et globalement, le nombre d’émetteurs a progressé. L’investisseur dispose donc d’un plus large choix.
La nature des émetteurs a aussi évolué.
De plus en plus de moyennes capitalisations émettent. Environ 70 % du gisement est non-noté ou High Yield, avec une très forte prépondérance pour le second. A l’instar des années 90, le gisement redevient un moyen de refinancement pour les PME et les valeurs de croissance.

Quelles sont aujourd’hui les sources de profit ?

Concernant les marchés actions, la correction actuelle assez forte a conduit les investisseurs à céder à leurs inquiétudes. Mais les fondamentaux sont bons. De fait, Lazard Frères Gestion n’a pas revu son scénario macroéconomique, lequel reste positif sur les actions notamment européennes. Selon nous, le point d’entrée est favorable.
Sur le marché du crédit, le segment High Yield présente le plus fort potentiel d’appréciation car 1) rien ne justifie une augmentation des taux de défaut et 2) le refinancement est relativement facilité pour les entreprises dont le chiffre d’affaires devrait être porté par la croissance.

Comment se positionne votre portefeuille dans cet environnement ?

Objectif Convertible est un portefeuille d’OC internationales. Son allocation est la suivante : nous sommes surpondérés sur la sensibilité actions sur l’Europe et les Etats-Unis, sous-pondéré sur les taux (sensibilité proche de 0,50). Si ce choix a pu peser sur la performance depuis le début de l’année, nous pensons que le portefeuille est aujourd’hui bien positionné pour profiter de l’évolution des marchés.

Concrètement, quelles ont été vos principales décisions de gestion ?

Depuis janvier, nous avons substitué des OC très actions aux Etats-Unis à des OC très mixtes sur la même zone géographique ; nous avons ainsi fait le choix de la convexité. Plus récemment, nous nous sommes repositionnés sur des opportunités européennes, lesquelles nous semblaient plus attractives. Nous demeurons très sous-pondérés sur les pays émergents, car il existe des biais sectoriels très importants sur certaines zones (exemple de l’immobilier en Chine), et légèrement surpondérés sur le Japon. Nous sommes surexposés sur le secteur de la technologie aux Etats-Unis en raison de la présence de profils les plus convexes et d’un plancher actuariel des plus élevés provenant du primaire des deux dernières années.

En résumé, quelles sont vos perspectives ?

Nous restons confiants quant à la capacité de notre portefeuille a bien gérer une remontée des taux aux Etats-Unis puis en Europe. Selon notre scénario, le marché actions va s’apprécier et les OC vont en bénéficier, notamment en Europe. Le marché du crédit va continuer sur le même trend, particulièrement porté par le High Yield. La volatilité implicite, qui n’est plus arbitrée, ne constitue plus un facteur déterminant mais elle devrait augmenter et contribuer positivement.

L'actu Corporate Finance par FinActu:

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Le taux d'intérêt légal 2014 reste inchangé par rapport à 2013. Il demeure fixé à 0,04%.
Par Décret n° 2014-98 du 4 février 2014 (J.O. du 6 février) le taux de l'intérêt légal est fixé à 0,04 % pour l'année 2014.

Rappelons que :
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
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* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France

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