Le débat sur la reflation bat son plein actuellement sur les marchés. Avec, comme enjeu central, l’évolution des taux d’intérêt qui gouverne les arbitrages sur les marchés financiers, et notamment, au sein des marchés d’actions, la performance boursière relative des actions « Value » vs les actions « Growth ».
Le marché directeur des rémunérations obligataires reste américain, et on ne peut que constater l’évolution haussière du rendement : d’un point bas de 0,5% atteint en aout dernier, il est passé par 0,9% fin 2020, et vaut 1,3% actuellement. En Europe, le taux équivalent de la dette Allemande a touché un point bas de -0,87% en mars, avant de remonter jusque -0,27% (-0,41% et -0,13%, respectivement, pour l’OAT Française 10 ans) aujourd’hui.
Au risque d’être provocateur, cette évolution est une bonne nouvelle. Elle valide le redressement de l’économie américaine et mondiale, après l’arrêt volontaire d’activité du premier semestre 2020. Elle constate l’éloignement du risque déflationniste, le poison mortel de la sphère financière et réelle. Mais la question qui taraude l’esprit des investisseurs est bien là : jusqu’où vont remonter les taux ?
Aux USA, le seuil de 1,5% est considéré comme critique. Au-delà de ce niveau, les marchés financiers et notamment les marchés d’actions, pourraient commencer à souffrir véritablement ; plus qu’une consolidation, une correction significative, voir une inversion de la tendance est crainte.
Juste avant le déclenchement de la crise sanitaire, le taux des emprunts américains valait 1,5%, soit le bas de la fourchette de variation de 1,5% - 1,9% de la période de juillet 2019 à février 2020. Les taux venaient de 3%, niveau atteint au mois d’Aout 2018, que l’on peut considérer comme le haut du cycle conjoncturel américain. Il nous semble ainsi que la première étape à franchir est de revenir naturellement à cette zone de 1,5% à 2%. Elle est implicite à une croissance économique limitée de 2 -2,5% et à un taux d’inflation de 1,5%, soit une croissance nominale de l’ordre de 4%, c’est-à-dire l’environnement de « l’avant- Covid » aux USA. Le contexte monétaire était neutre, en ce sens que la Banque Centrale n’était pas engagée dans une politique de « Quantitative Easing ». Il nous semble raisonnable d’envisager ce contexte « normatif », sur les taux obligataires. Il conduirait, de ce côté-ci de l’Atlantique, à des taux français légèrement positifs et des taux allemands toujours négatifs. Rappelons que les taux allemands sont devenus négatifs en mars 2019 et les taux français, en juin de la même année, soit bien avant le déclenchement de la crise sanitaire. Ce nouvel état anticipé pour 2021 -2022, (croissance faible et inflation limitée) induit un dérapage des taux d’intérêt.
Mais ce dérapage sera-t-il contrôlé ? Car pour arriver à ce nouvel état stable, il faut vivre une période transitoire qui risque d’être très complexe : la fin de la stimulation monétaire et budgétaire. Les crises surviennent au moment des changements de régime, pas lorsqu’un régime est en place. C’est véritablement le sujet majeur, qui est surtout une question de communication des autorités monétaires. Jérôme Powell et Christine Lagarde ont bien conscience de l’enjeu, et ont à maintes reprises indiqué la progressivité du retrait des politiques non conventionnelles. Il leur faudra un doigté exceptionnel pour contrôler au mieux le ralentissement et l’arrêt du moteur monétaire, au moment où le moteur réel prendra efficacement le relai. Depuis 6 mois, le moteur réel a redémarré, avec quelques hoquets notamment en ce tout début d’année en raison de la résurgence de l’épidémie. Mais le moteur monétaire et financier pousse toujours aussi fort, d’où une ambiance devenue euphorique sur les marchés. « Sur le papier », le changement de moteur est logique, mais dans la réalité les choses sont plus compliquées. Il apparait ainsi que moteur monétaire et financier est bien plus puissant que le moteur réel. La conversion en capitalisation boursière de la monnaie nouvellement créée est bien plus facile et rapide à réaliser, que la conversion de la croissance de l’activité et des résultats en cours de Bourse. Surtout quand on sait que le moteur réel a des ratés depuis quelques années. Les marchés vont retrouver en 2021 et 2022 les problématiques profondes de l’année 2019, une économie réelle en mal de croissance. Entre temps ils devront vivre un ralentissement, puis un arrêt du moteur monétaire et financier….


Investisseurs : Nous sommes sous pondérés en actions pour un CAC 40 compris entre 5 716 et 5 945.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux souverains européens ont légèrement remonté. Le taux des obligations du trésor américain a progressé encore, au-delà de 1,3%.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole poursuit sa hausse, au-dessus de 62$ le baril pour le Brent ; le cours des matières premières en général demeure dynamique (plus de 8 400$ la tonne pour le cuivre.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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