Il y a un peu plus de 10 ans, deux économistes de renom, Carmen Reinhardt et Kenneth Rogoff ont publié un ouvrage dont le titre était « Cette fois c’est différent ». Il retrace huit siècles d’histoire financière. Ils ont notamment observé qu’en haut de chaque bulle financière, on trouve toujours de bons esprits pour affirmer que « cette fois c’est différent », et que, donc, la bulle ne se dégonflera pas. Aujourd’hui, alors que le cours des actions européennes a progressé de près de 20% en 6 mois, et que les indices américains ont atteint des sommets historiques, il faut se poser la question clé : les choses sont-elles différentes aujourd’hui ? Peut-on éviter un « krach » ?

Nous le croyons. Nous pensons que les choses sont différentes, cette fois ci. Il n’y aura probablement pas de krach comme en 2001-2002 ou en 2008-2009. Nous considérons que le monde a profondément changé. Dans la sphère réelle comme dans la sphère financière.

Dans la sphère réelle, la baisse séculaire de la croissance est patente. La transition digitale détruit plus d’emplois qu’elle n’en crée. Le vieillissement de la population augmente les comportements d’épargne. Cette baisse tendancielle de la croissance dans les pays riches nécessite un soutien public de l’économie, qui est désormais permanent. Aux USA, le déficit du budget a atteint en 2020 le chiffre gigantesque de 15%, et devrait rester au-delà de 10% en 2021. Le Congressional Budget Office, l’organisme non partisan rattaché au congrès américain, a simulé le déficit prévisible des USA à très long terme. En 2051, il sera au même niveau qu’en 2020, soit environ 15% du PIB. Cela constitue une stimulation exceptionnelle et permanente de l’économie, même si elle provient d’intérêts versés aux porteurs d’obligations émises par le Trésor. Cela constitue une vraie première différence majeure par rapport à l’histoire longue.

Ce retour de l’interventionnisme public découle de plusieurs phénomènes : la prise de conscience d’une urgence environnementale (lutte contre le réchauffement climatique depuis 1990); la nécessité de l’investissement public en infrastructures, aux USA comme en Europe; la volonté de réindustrialiser les pays développés et de relocaliser certaines productions; l’urgence vitale de gérer les crises systémiques (la crise financière de 2008-2009 et la crise sanitaire de 2020 -2021).

Dans la sphère financière, le vrai changement majeur est l’acceptation par tous les acteurs de l’économie, de ce qui hier était honnis : la pratique excessive de « la planche à billet », et sa version moderne que constitue le « Quantitative Easng ». Cette pratique n’est pas autre chose que la monétisation de la dette, publique ou privée. Il y a évidemment, normalement, des sanctions à cette pratique que l’on peut considérer comme amorale. L’histoire nous a montré qu’elles sont au nombre de trois : l’inflation, qui reprend sous forme de hausse de prix l’argent qui a été créé ; la dépréciation massive du taux de change externe, ou dévaluation : elle induit une perte considérable de pouvoir d’achat en biens importés ; la fuite devant la monnaie : face à son abondance, les acteurs de l’économie refusent tout simplement la monnaie. Aucune de ces trois sanctions n’est aujourd’hui possible. L’inflation n’est pas un sujet prioritaire ; elle ne peut être que transitoire, et accompagner le cycle conjoncturel. Avant de se poser la question du risque de retour de l’inflation, il faudrait d’abord être certain que le risque déflationniste a bien disparu…

Le taux de change est insensible à l’usage massif de la planche à billet, car cette pratique est commune aux grandes zones monétaires : USA, EUROPE, Japon et Royaume Uni. On ne peut vendre telle ou telle monnaie au motif que son institut d’émission en produit trop, puisque tout le monde fait pareil …Enfin, la fuite devant la monnaie n’est plus possible à notre époque, dans la mesure ou le circuit monétaire fonctionne en vase clos. On va même vers un abandon de la monnaie métallique et sous forme de billet : elle est désormais numérique. Impossible donc de « fuir devant la monnaie », pour utiliser une autre monnaie ou revenir au troc.

Comme il n’y pas de sanction à la création de monnaie sans contrepartie, il faut bien admettre que désormais le système tente de créer de la croissance économique à partir de la création de monnaie. Et c’est bien cette inversion de causalité qui est la clé. Car pour créer de la croissance économique, il faut beaucoup de monnaie. Car la monnaie, avant de contribuer à la croissance économique, contribue à la croissance des cours des actions et au maintien des taux à un niveau très bas.

Ainsi peut-on justifier une hausse significative et durable des valorisations des actions, via l’hyperliquidité qui est devenue permanente, alors qu’elle était transitoire jusque maintenant. De ce point de vue, aussi, les choses sont différentes…Elles justifient un fort rehaussement de nos objectifs de cours (par une hausse des PER normatifs) et un retour sur les actions.


Investisseurs : Nous proposons de surpondérer les actions pour un CAC 40 inférieur à 6 455, et sommes investis normalement entre ce niveau et 6 952.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations ont baissé fortement aux USA et en Europe, de 10 à 15 pb. L’€ se stabilise autour de à 1,185$.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent a baissé de 3%. Le cours du cuivre a baissé mais dans une moindre mesure.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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