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Ce que disent et font les gérants de hedge fund


Sentiment des gérants sur les marchés



Louis-Armand de Rougé
Louis-Armand de Rougé
Certains des gérants n’expriment pas d’opinion sur la direction des marchés, compte tenu de la neutralité de leur processus d’investissement, cependant on notera certains points.
Les marchés ont été quelque peu sur-achetés et les perspectives de croissance couplées à une fiscalité et une réglementation accrue n’offrent pas de perspectives réjouissantes. Tous regardent cependant avec attention les stratégies de sortie de crise et les hausses de taux déjà réalisées par l’Australie, Israël et la Norvège.
Certains considèrent que le stimulus gouvernemental est responsable de la hausse des marchés d’actions, son arrêt pourrait avoir l’effet inverse.
D’autres encore ne croient pas au découplage des économies chinoises et américaines et remarquent que la part de la consommation dans la croissance chinoise est estimée à 30% contre 70% aux Etats-Unis.
Les attentes de résultats financiers des entreprises étaient bonnes, est ce que ces résultats ne se retrouvent pas déjà dans les cours ?
Les gérants, à quelques rares exceptions près privilégient la recherche de la liquidité. Un gérant nous a indiqué avoir vendu l’intégralité de son portefeuille en 10 minutes en septembre 2008 !
Lors du redémarrage de l’économie, les valeurs qui s’apprécient en premier sont souvent celles considérées les moins attractives d’un point de vue fondamental et les meilleures suivent plus tardivement.
Les volumes ont beaucoup baissé de 25% à 30% selon certains des gérants.
Un seul gérant a cité le risque que pourrait représenter une épidémie liée au virus H1N1.
Certains ont noté la corrélation inverse entre les marchés actions et la valeur du billet vert et entre les financières et les matières premières.
La plupart des gérants avaient fortement réduit leur exposition fin 2008. La chute de la volatilité en 2009 les a conduit à la ré-augmenter afin d’obtenir une performance acceptable.

Thèmes ou idées d’investissement

Recherche de pays en voie de consolidation appliquant une politique budgétaire et fiscale saine (Hongrie).
Parier sur la croissance des pays émergents (Inde, Corée, Indonésie, Brésil) via leurs actions ou devises, la croissance risquant d’être quelque peu anémique au sein des pays développés.
Anticiper les stratégies de sortie de crise et les pays remontant leurs taux en premier (Norvège, Israël.).
Parier sur la reprise du marché immobilier notamment au Royaume-Uni ou en Australie.
Jouer le rebond des financières ou au contraire réduire son exposition à ce secteur, hormis à certaines compagnies d’assurance.
Investir sur les compagnies aériennes (US Airlines), dans la distribution (Walmart), vendre le secteur acier.
L’un des gérants rencontré a réduit le risque de son portefeuille actions en investissant une part importante dans des obligations, beaucoup ont une exposition sur l’or via des ETFs ou directement via des minières.
Investir sur le thème de la recapitalisation, sur celui de la déflation suite aux anticipations de la Chine de moins acheter « américain ».
Investir en Mongolie, dont le sous sol regorge de minéraux (cuivre, or, uranium…)
Les sociétés américaines tirent souvent une partie de leurs résultats des pays émergents, l’un des gérants rencontré indique qu’IBM est une de ses sociétés préférées, du fait de ses ventes internationales, de son prix attractif, de l’absence d’intervention étatique dans son activité et de son positionnement dans l’industrie. Un autre préfèrera Checkpoint Software. Apple continue de plaire après l’annonce de ses résultats. Le secteur de la technologie a bien progressé depuis le début de l’année et l’un des gérants est dans l’attente d’une correction pour accroître sa position.

La plupart des gérants ont été investis dans Pfizer ou Wyeth mais sont dans l’expectative de la réforme de la santé avant d’investir de manière plus importante dans ce secteur.

Certains des gérants dont le bilan et les actifs sous gestion sont importants aident certaines sociétés à restructurer leur dette et jouent le rôle précédemment dévolu aux banques.

L’industrie de la gestion alternative

Les indices de la gestion alternative ont fait preuve d’une forte corrélation avec les marchés actions. En outre, la plupart des stratégies utilisées par les hedge funds ont perdu de l’argent lorsque les stratégies de valeur relative ont subi une perte ou lorsque les spreads de crédit se sont écartés. D’où la nécessité de bien sélectionner gérants et stratégies.

Beaucoup de prestataires de service accompagnent désormais les hedge funds pour leur offrir ainsi qu’aux investisseurs des rapports et données permettant un meilleur suivi des risques et une transparence accrue. C’est le cas de la plupart des prime brokers et des administrateurs notamment du no1 Citco.

Certaines équipes, à l’instar de celle de Goldman Sachs qui gère 7 milliards $, sont externalisées afin de permettre de conserver des équipes et de leur donner des montants importants à gérer.

Le marché du travail pour un hedge fund qui veut embaucher est devenu très attractif. Un hedge fund peu connu ou des « boutiques » peuvent désormais s’offrir un expert d’une des meilleures firmes de Wall Street. Souvent les candidats sont trop qualifiés pour le poste proposé.

Post Madoff, l’industrie continue de souffrir d’un déficit d’image, l’affaire ayant affecté l’industrie. La découverte de délits d’initiés chez Galleon et son impact sur un autre dirigeant de Newcastle Market Neutral ou de professionnels de la finance, a été mal vécue. La découverte d’une fraude en Allemagne (K1), un pays réputé pourtant peu enclin à investir massivement dans cette classe d’actifs, va ralentir les efforts de certains gérants ou distributeurs dans ce pays.

Les acteurs américains regardent avec attention leurs homologues européens développer des plateformes de comptes gérés et des fonds sous format UCITS offrant un passeport européen. Ces derniers espèrent ainsi répondre aux attentes de transparence, de liquidité, de ségrégation des actifs, et de lutte contre les risques de fraude réclamés par les investisseurs. Aux dires de certains gérants de hedge funds, la transformation de leur fonds en fonds diversifié ou en UCITS 3 leur apporte un plus certain en terme d’image et de commercialisation.

Les plateformes de comptes gérés et les UCITS3

La majorité des stratégies présente sur les plateformes ou sous forme UCITS concerne les actions, les suiveurs de tendances et les global macro. Les stratégies de valeur relative ou de crédit sont moins présentes ou ont une « tracking error » plus importante.
Les plateformes les plus connues sont : Alphametrix, DB X, Fortune, Goldman Sachs, HFR, Innocap et Lyxor. Les frais d’accès et d’administration varient entre approximativement 50bps et 135bps.

Les promoteurs de la plateforme peuvent décider du levier utilisé par le gérant et le contrôler ou lui imposer des limites de risque supplémentaires. Ils offrent généralement une liquidité au moins supérieure à celle du fonds concerné au pire identique.

Les UCITS 3 récemment lancés ne peuvent utiliser de ventes à découvert (un mécanisme de swap est alors mis en place), investir directement dans des matières premières mais via un dérivé sur indice de matière premières, utilisation de CDS avec paiement de titres à terme, emprunter à titre de levier ou avoir un portefeuille illiquide.
Merrill Lynch a démarré une plateforme et un certain nombre de hedge funds utilisent cette plateforme ou leur propre société de gestion pour lancer un véhicule UCITS 3.

Utilisation du levier

La plupart des gérants rencontrés ont réduit grandement l’utilisation du levier employé pour mener à bien leur stratégie. C’est le cas des fonds actions long/short qui représentent la principale stratégie dans l’univers des hedge funds. Les « prime brokers » ont réduit l’accès au financement dans cette ère post Bear et post Lehman. Beaucoup de gérants ont également réduit d’eux-mêmes leur niveau de risque. Seules certaines stratégies d’arbitrage statistique ou d’arbitrage de taux continuent d’employer un levier supérieur à la moyenne.

Délocalisation et recherche

Il n’y a pas que les centres d’appel qui se délocalisent à l’étranger. Pour des raisons de coût, de nationalité de leur dirigeant ou patron de la recherche, plusieurs des hedge funds rencontrés ont établi des équipes comptant parfois près de 50 personnes à Mumbai en Inde, en Chine ou à Karachi au Pakistan. Les programmeurs ou les analystes travaillent alors sur les zones horaires américaines afin de faciliter la communication entre équipes et le travail sur les valeurs analysées.

Actifs gérés et capacité

Une forte chute des actifs a été constatée en 2008. Certains gérants offrant une meilleure liquidité ou n’imposant pas de restrictions ont du faire face à de nombreux retraits: c’est « l’effet ATM » du nom des distributeurs de billets automatiques aux Etats-Unis. Cela a été particulièrement le cas pour les suiveurs de tendances qui ont offert la meilleure performance en 2008 et offrent souvent une bonne liquidité, via l’utilisation de futures.
Si dans l’ensemble les gérants admettent recevoir beaucoup d’intérêt d’investisseurs potentiels, ces derniers prennent leur temps, soit pour des raisons de « due diligence » ou par prudence. Jamais par contre l’écoute des gérants de hedge fund n’a été aussi bonne et le suivi aussi précis en matière de période pré investissement. Les temps changent pour ceux en recherche d’actifs à gérer. Quelques exceptions subsistent de gérants qui limitent les actifs gérés et refusent de nouveaux investisseurs.

Fusions acquisitions

Certains parlent de retour de l’âge d’or avec une stabilité des marchés retrouvée et une recherche de croissance pour des sociétés ayant fortement réduit leurs coûts. C’est l’avis de Goldman Sachs, UBS et Crédit Suisse. Les spreads lors de ces transactions ont été exceptionnels en fin d’année dernière (15%-25%). Ils ont faibli depuis mais restent à des niveaux de 10% à 15% ce qui reste très acceptable. Beaucoup de banques ont licencié leur équipe de

trading pour compte propre et ont abandonné l’activité. D’autres gérants de hedge funds multi stratégies ont réduit la taille de cette stratégie dans leur portefeuille (Och Ziff) et d’autres ne s’intéressent qu’aux transactions d’une certaine taille (Paulson). En outre, les fonds de capital
investissement ont également disparu en grande partie. L’un des gérants rencontrés a obtenu sa meilleure performance semestrielle entre janvier et juin 2009 sur ses 16 ans passées à investir dans la stratégie.

Louis-Armand de Rougé
Richcourt Fund Advisors
15 rue de Presbourg
75116 Paris
lderouge@citco.com

Lundi 23 Novembre 2009
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