Accueil
Envoyer
Imprimer
Partager
Le yen et l'art de maintenir en l'état le cycle économique
Encore un mois négatif et une nouvelle série de baisses des marchés actions. Mais l'évolution la plus remarquable en février a probablement été la chute du yen, qui a corrigé de 8,5 % en termes pondérés des échanges commerciaux. La faiblesse du yen a été notamment due à une forte augmentation des stocks au Japon, qui a induit un effondrement de la production industrielle : elle s'est contractée de 10% en janvier, portant le repli sur un an de -21 % à -31 %, soit le déclin annuel le plus élevé de ses 55 ans d'historique. Les livraisons ont diminué de 11 % sur un mois, ce qui a provoqué une hausse des stocks et donc du ratio stocks sur livraisons (S-L). Ce ratio a augmenté pour le sixième mois consécutif (avec une hausse moyenne mensuelle de 10 % ces trois derniers mois !), ce qui porte la hausse annuelle à 49%. A court terme, il convient néanmoins de noter que les congés du Nouvel An Lunaire fin janvier ont pu désorganiser le commerce entre le Japon et le reste de l'Asie. Il est donc possible que l'on observe un mouvement inverse en février et mars.
La surévaluation du taux de change constitue le réel problème du Japon. Fin janvier, le yen s'était apprécié en termes réels de près de 30 % sur un an, pour s'établir 18 % au-dessus de sa moyenne sur cinq ans. Compte tenu de l'accélération qui a eu lieu durant les six mois qui ont précédé la correction de février, il paraît illusoire d'escompter une reprise des livraisons à même de résorber l'excès de stock qui s'est accumulé. Cette situation contraste d'autant plus que plusieurs partenaires commerciaux du Japon, dont la Corée, ont accéléré le rythme de dépréciation de leur monnaie. Le pronostic qui s'impose semble être celui de nouvelles baisses de production sur les prochains mois.
Les options politiques du Japon sont limitées. Tout plan de soutien massif est contraint par le niveau élevé du ratio de la dette gouvernementale par rapport au PIB, aussi la charge du fardeau ne peut-elle être assumée que par la politique monétaire et celle du taux de change. Il n'y a guère d'alternative. Une
réponse monétaire limitée accentuera les pressions sur les cash-flow, dans la mesure où le portage de ce fonds de roulement non désiré mettra la pression sur les profits et les cash-flow, d'autant plus que la résorption des stocks nécessitera de massives baisses de prix. La prudence à l'égard des actions japonaises et du yen reste donc toujours de mise.
Les obligataires viennent de Mars, les pro-actions viennent de Vénus.
La célèbre étude de John Gray, Les hommes viennent de Mars, Les femmes viennent de Vénus, présentait le contraste entre les styles de communication et les besoins émotionnels des hommes et des femmes, concluant que l’homme et la femme sont aussi différents que s'ils provenaient de planètes différentes.
Dans le contexte actuel, Mr Gray aurait pu écrire sur les investisseurs en actions et en obligations. Il est notable que, malgré la rhétorique sur « la pire récession depuis la Grande Dépression », les marchés obligataires aient commencé à intégrer la perspective d'un durcissement de la politique monétaire
de la Fed. Le marché des contrats forward escompte une hausse des taux des Fed Funds de 43pb au cours des 12 prochains mois, tandis que l'écart entre les Fed Funds et le taux des emprunts d'Etat à deux ans s'est élargi à 79pb (le niveau le plus élevé depuis juin 2008). Les marchés obligataires ont clairement une idée derrière la tête. Il est également notable que la Fed ait réduit son bilan de 15 % depuis fin décembre, en laissant « filer » certains programmes de court terme, mais cette contraction semble trop forte pour être le fruit du hasard.
Parallèlement, les marchés actions s’inquiètent de l'ampleur du ralentissement et des bénéfices. La saison des annonces de résultats, terminée à 96 %, fait ressortir une contraction de 37 % sur un an des bénéfices au 4ème trimestre (-18 % hors financières). De quoi alimenter des interrogations sur les valorisations des sociétés compte tenu de ce recul des bénéfices. Il en est de même pour les valorisations fondées sur les dividendes, le marché actions intégrant une baisse des dividendes en Europe de 31% en 2009 puis encore de 48% en 2010.
Il est tentant d’établir une distinction entre la vision obligataire d’un cycle extrême sur le point de se retourner, et la vision actions selon laquelle les marchés sont confrontés à un changement structurel offrant peu d'espoir de reprise rapide. Or, plusieurs indicateurs cycliques laissent présager une reprise.
Les matières premières pourraient être proches d’un point de retournement. Le pétrole évolue au-dessus de ses points bas, après un bond de 12 % la semaine dernière, et les marchés émergents surperforment les actions internationales depuis octobre. Au plan sectoriel, les ressources de base ont récemment surperformé les valeurs pharmaceutiques, tandis que le style croissance fait mieux que le value. Ces indicateurs n'en sont encore qu'à leur début, mais devraient intéresser les « obligataires ».
Augmenter le risque actions
Nous avons augmenté notre exposition à l'Asie pour accroître notre surpondération tactique en actions. Cela peut sembler prématuré aux investisseurs qui analysent leur allocation d'actifs en fonction de l'écart de production - en particulier depuis la forte révision de la croissance du PIB réel américain au 4ème trimestre. Cependant, les marchés semblent très survendus tandis que les fonds monétaires sont saturés, ce qui implique que toute diminution de l'aversion au risque pourrait provoquer un fort rallye des actifs risqués. Nous privilégions donc une légère surpondération tactique, sans surpondérer stratégiquement les actions. Nous suivons de près les signaux de la planète obligataire, car ses habitants pourraient être plus prompts à réagir en cas de reprise cyclique que leurs voisins de la planète actions.
Cette semaine
Etats-Unis.
Compte tenu des fortes baisses des sondages Philly Fed et Empire, le sondage manufacturier ISM est attendu lundi en baisse de 35,6 à 34 pour février. L'indice des Services (mercredi) devrait également ressortir en baisse à 41 et corriger ainsi une partie de la hausse surprise de janvier. La publication vendredi du Rapport sur l'Emploi devrait par ailleurs confirmer la destruction de 645 000 emplois non-manufacturiers en février. Ce chiffre est à rapprocher de la contraction précédente de 598 000. Le taux de chômage devrait ressortir en hausse sur le mois pour s'établir à 7,9 %.
Europe.
L'indice PMI des services au Royaume-Uni (mercredi) est attendu en légère baisse compte tenu de la poursuite de la correction de l'immobilier et des services financiers. La première estimation d'une contraction du PIB réel de la zone euro de 1,2 % au quatrième trimestre devrait être confirmée jeudi. La Banque d'Angleterre devrait annoncer une baisse des taux de 50pb qui ramènerait son taux directeur à 0,5 %, et confirmer que la Banque peut s'engager dans une politique d'assouplissement quantitatif. Lors de sa réunion cette semaine, la BCE communiquera les prévisions trimestrielles de ses équipes, qui devraient avoir été fortement revues à la baisse. Cela ouvrira la voie à une nouvelle baisse des taux d'intérêt de 0,5 %, qui ramènerait le taux de refinancement à 1,5 %.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de JPMorgan Asset Management, rédigé par David Shairp et Rekha Sharma.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. JPMorgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements.
JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693.
JPMorgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 03/09
www.jpmorganassetmanagement.fr
Encore un mois négatif et une nouvelle série de baisses des marchés actions. Mais l'évolution la plus remarquable en février a probablement été la chute du yen, qui a corrigé de 8,5 % en termes pondérés des échanges commerciaux. La faiblesse du yen a été notamment due à une forte augmentation des stocks au Japon, qui a induit un effondrement de la production industrielle : elle s'est contractée de 10% en janvier, portant le repli sur un an de -21 % à -31 %, soit le déclin annuel le plus élevé de ses 55 ans d'historique. Les livraisons ont diminué de 11 % sur un mois, ce qui a provoqué une hausse des stocks et donc du ratio stocks sur livraisons (S-L). Ce ratio a augmenté pour le sixième mois consécutif (avec une hausse moyenne mensuelle de 10 % ces trois derniers mois !), ce qui porte la hausse annuelle à 49%. A court terme, il convient néanmoins de noter que les congés du Nouvel An Lunaire fin janvier ont pu désorganiser le commerce entre le Japon et le reste de l'Asie. Il est donc possible que l'on observe un mouvement inverse en février et mars.
La surévaluation du taux de change constitue le réel problème du Japon. Fin janvier, le yen s'était apprécié en termes réels de près de 30 % sur un an, pour s'établir 18 % au-dessus de sa moyenne sur cinq ans. Compte tenu de l'accélération qui a eu lieu durant les six mois qui ont précédé la correction de février, il paraît illusoire d'escompter une reprise des livraisons à même de résorber l'excès de stock qui s'est accumulé. Cette situation contraste d'autant plus que plusieurs partenaires commerciaux du Japon, dont la Corée, ont accéléré le rythme de dépréciation de leur monnaie. Le pronostic qui s'impose semble être celui de nouvelles baisses de production sur les prochains mois.
Les options politiques du Japon sont limitées. Tout plan de soutien massif est contraint par le niveau élevé du ratio de la dette gouvernementale par rapport au PIB, aussi la charge du fardeau ne peut-elle être assumée que par la politique monétaire et celle du taux de change. Il n'y a guère d'alternative. Une
réponse monétaire limitée accentuera les pressions sur les cash-flow, dans la mesure où le portage de ce fonds de roulement non désiré mettra la pression sur les profits et les cash-flow, d'autant plus que la résorption des stocks nécessitera de massives baisses de prix. La prudence à l'égard des actions japonaises et du yen reste donc toujours de mise.
Les obligataires viennent de Mars, les pro-actions viennent de Vénus.
La célèbre étude de John Gray, Les hommes viennent de Mars, Les femmes viennent de Vénus, présentait le contraste entre les styles de communication et les besoins émotionnels des hommes et des femmes, concluant que l’homme et la femme sont aussi différents que s'ils provenaient de planètes différentes.
Dans le contexte actuel, Mr Gray aurait pu écrire sur les investisseurs en actions et en obligations. Il est notable que, malgré la rhétorique sur « la pire récession depuis la Grande Dépression », les marchés obligataires aient commencé à intégrer la perspective d'un durcissement de la politique monétaire
de la Fed. Le marché des contrats forward escompte une hausse des taux des Fed Funds de 43pb au cours des 12 prochains mois, tandis que l'écart entre les Fed Funds et le taux des emprunts d'Etat à deux ans s'est élargi à 79pb (le niveau le plus élevé depuis juin 2008). Les marchés obligataires ont clairement une idée derrière la tête. Il est également notable que la Fed ait réduit son bilan de 15 % depuis fin décembre, en laissant « filer » certains programmes de court terme, mais cette contraction semble trop forte pour être le fruit du hasard.
Parallèlement, les marchés actions s’inquiètent de l'ampleur du ralentissement et des bénéfices. La saison des annonces de résultats, terminée à 96 %, fait ressortir une contraction de 37 % sur un an des bénéfices au 4ème trimestre (-18 % hors financières). De quoi alimenter des interrogations sur les valorisations des sociétés compte tenu de ce recul des bénéfices. Il en est de même pour les valorisations fondées sur les dividendes, le marché actions intégrant une baisse des dividendes en Europe de 31% en 2009 puis encore de 48% en 2010.
Il est tentant d’établir une distinction entre la vision obligataire d’un cycle extrême sur le point de se retourner, et la vision actions selon laquelle les marchés sont confrontés à un changement structurel offrant peu d'espoir de reprise rapide. Or, plusieurs indicateurs cycliques laissent présager une reprise.
Les matières premières pourraient être proches d’un point de retournement. Le pétrole évolue au-dessus de ses points bas, après un bond de 12 % la semaine dernière, et les marchés émergents surperforment les actions internationales depuis octobre. Au plan sectoriel, les ressources de base ont récemment surperformé les valeurs pharmaceutiques, tandis que le style croissance fait mieux que le value. Ces indicateurs n'en sont encore qu'à leur début, mais devraient intéresser les « obligataires ».
Augmenter le risque actions
Nous avons augmenté notre exposition à l'Asie pour accroître notre surpondération tactique en actions. Cela peut sembler prématuré aux investisseurs qui analysent leur allocation d'actifs en fonction de l'écart de production - en particulier depuis la forte révision de la croissance du PIB réel américain au 4ème trimestre. Cependant, les marchés semblent très survendus tandis que les fonds monétaires sont saturés, ce qui implique que toute diminution de l'aversion au risque pourrait provoquer un fort rallye des actifs risqués. Nous privilégions donc une légère surpondération tactique, sans surpondérer stratégiquement les actions. Nous suivons de près les signaux de la planète obligataire, car ses habitants pourraient être plus prompts à réagir en cas de reprise cyclique que leurs voisins de la planète actions.
Cette semaine
Etats-Unis.
Compte tenu des fortes baisses des sondages Philly Fed et Empire, le sondage manufacturier ISM est attendu lundi en baisse de 35,6 à 34 pour février. L'indice des Services (mercredi) devrait également ressortir en baisse à 41 et corriger ainsi une partie de la hausse surprise de janvier. La publication vendredi du Rapport sur l'Emploi devrait par ailleurs confirmer la destruction de 645 000 emplois non-manufacturiers en février. Ce chiffre est à rapprocher de la contraction précédente de 598 000. Le taux de chômage devrait ressortir en hausse sur le mois pour s'établir à 7,9 %.
Europe.
L'indice PMI des services au Royaume-Uni (mercredi) est attendu en légère baisse compte tenu de la poursuite de la correction de l'immobilier et des services financiers. La première estimation d'une contraction du PIB réel de la zone euro de 1,2 % au quatrième trimestre devrait être confirmée jeudi. La Banque d'Angleterre devrait annoncer une baisse des taux de 50pb qui ramènerait son taux directeur à 0,5 %, et confirmer que la Banque peut s'engager dans une politique d'assouplissement quantitatif. Lors de sa réunion cette semaine, la BCE communiquera les prévisions trimestrielles de ses équipes, qui devraient avoir été fortement revues à la baisse. Cela ouvrira la voie à une nouvelle baisse des taux d'intérêt de 0,5 %, qui ramènerait le taux de refinancement à 1,5 %.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de JPMorgan Asset Management, rédigé par David Shairp et Rekha Sharma.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. JPMorgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements.
JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693.
JPMorgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 03/09
www.jpmorganassetmanagement.fr
