Yen et actions japonaises

Si l’on en croit Mark Twain, l’histoire ne se répète jamais, mais rime parfois. Les actions japonaises se sont considérablement appréciées, prenant 60 %, entre novembre et le récent pic de l’indice Topix à 1 150. Si ce parcours est impressionnant, n’oublions pas qu’il faudrait que le marché progresse encore de 150 % pour rattraper le record historique de l’indice (proche de 2 900) atteint il y a plus de 20 ans. Personne n’a oublié la bulle des actifs japonais de 1989 pendant laquelle le quartier du Palais impérial de Tokyo valait plus cher que toute la Californie et la capitalisation du marché japonais des actions dépassait celle du marché américain. Au cours des cinq années qui ont suivi 1990, les actions japonaises se sont effondrées et les obligations d’État ont fortement progressé – le Topix a chuté de plus de 60 % alors que le rendement des JGB (obligations d’État japonaises) à 10 ans tombait de 7,5 % à 2,6 %. Comparé à cette baisse de 500 points de base (pb) du rendement des JGB, le repli de seulement 100 pb du rendement des valeurs du Trésor américain est apparu plus modéré, et malgré l’effondrement des différentiels de taux, des cours des actions et des prix immobiliers japonais, le yen s’est raffermi vis-à-vis du dollar, passant de 160 à 79,50. Ainsi, en 1995, le PIB japonais est ressorti à un niveau plus élevé que le PIB américain – situation difficile à justifier au vu, entre autres, de l’ampleur relative des populations et des ressources.

Cette anomalie apparente du niveau de PIB a été « corrigée » par la dépréciation durable du yen qui est retombé à près de 150 par rapport au dollar au cours des trois années suivantes. Sur cette période, les cours des actions nippones ont continué de baisser parallèlement au yen, conformément à un jeu de corrélation qui s’est alors mis en place – des années 1980 à 2008, la corrélation a été positive entre la monnaie et le marché des actions japonaises (sauf lors de brefs épisodes en 1992/3 et après la crise asiatique). Toutefois, depuis la crise financière mondiale, la faiblesse du yen s’est accompagnée d’un raffermissement des actions (et vice versa), ce qui s’est traduit par une corrélation négative d’environ 0,8 % très stable entre le yen et les actions japonaises. Cette évolution de la corrélation est l’une des résultantes d’un contexte où ne cessent d’alterner des stratégies de prise et de réduction des risques. Si l’histoire ne se répète pas, peut-elle alors rimer ?

Pour la deuxième fois depuis les accords de Bretton Woods, le yen s’est récemment apprécié, passant et se maintenant au-dessous de 80 vis-à-vis du dollar le plus clair du temps entre la mi-2011 et septembre dernier. Depuis octobre, il a brutalement reculé et teste le seuil psychologiquement important de 100 alors que, conformément au mécanisme indiqué plus haut, le marché japonais des actions se raffermissait de façon très importante – toute dépréciation d’un yen vis-à-vis du dollar s’accompagnant d’une hausse de 2,5 % du Topix. Comme tout le monde le sait, l’introduction de l’« Abenomie » (terme utilisé pour décrire les nouvelles politiques économiques du Premier ministre Shinzo Abe récemment élu et de son ministre des Finances Taro Aso) est sans doute à l’origine de ces évolutions.

Ces dernières années, il était courant d’être sceptique à l’égard d’éventuelles modifications drastiques des politiques japonaises et il convient en effet de reconnaître que nous avons aussi partagé ce scepticisme. Toutefois, nous pensons maintenant qu’il existe un engagement politique qui s’est lui-même investi d’une mission très ambitieuse. L’Abenomie oriente l’action en fonction de ce que les pouvoirs publics appellent leurs « trois flèches » : une politique monétaire audacieuse, des dépenses budgétaires flexibles et énergiques, et l’introduction d’une série de stratégies de croissance. La première « flèche » a été tirée avec style lorsque la nouvelle direction de la Banque du Japon (BoJ) sous l’égide du gouverneur Haruhiko Kuroda a tout de suite dépassé des anticipations déjà très élevées en visant un objectif d’inflation de 2 % en deux ans, un doublement de la base monétaire, la détention d’ETF d’actions et de JGB, et l’allongement de l’échéance moyenne du portefeuille de JGB de trois à sept ans. De toute évidence, la BoJ a ouvert les vannes et le gouverneur Kuroda s’est fait l’écho du Président Draghi de la Banque centrale européenne lorsqu’il promettait de « faire tout le nécessaire ». Les autorités ont aussi engagé une politique d’expansion budgétaire et l’on devrait avoir plus de détails sur celle-ci ainsi que sur la troisième « flèche » (stratégies de croissance) pendant l’été. La cote de popularité du gouvernement s’est appréciée par rapport à des niveaux déjà très positifs et nous anticipons des mesures fortes de la part des pouvoirs publics dans les prochains mois. L’histoire nous a montré, concernant les marchés japonais, que les tendances peuvent être très dynamiques et durer plusieurs années – et c’est donc à ce niveau que l’histoire pourrait inscrire sa rime. Les institutionnels japonais réduisent leurs positions en actions depuis 1990 et les volumes de JGB détenus par les étrangers ont récemment – et pour la toute première fois – dépassé les volumes de leurs positions en actions nippones. Il se pourrait que cette tendance ait commencé à s’inverser, c’est pourquoi nous surpondérons les actions japonaises et entendons maintenir ce positionnement un certain temps.

Reprise du secteur du logement et raffermissement supérieur aux attentes de la croissance américaine

Votre auteur est reconnaissant à Tom Luddy (gérant de portefeuille senior de l’équipe actions américaines) d’avoir mis en évidence la corrélation que le graphique de la semaine révèle. Celui-ci montre en effet qu’au cours des 50 dernières années, les chiffres des mises en chantier de logements ont habituellement commencé à se redresser avant même que l’économie ne soit sortie de la récession. Le secteur réagit à l’assouplissement de la politique monétaire mis en oeuvre pour lutter contre la récession et la reprise est généralement très marquée.

Mais il n’en a pas été ainsi après la dernière Grande récession. L’assouplissement monétaire a été massif et la Réserve fédérale a commencé à abaisser ses taux directeurs en septembre 2007, ramenant le taux des fonds fédéraux à leur niveau actuel de 0,25 % avant la fin 2008. Malgré cela, les mises en chantier de logement n’ont pas commencé à se redresser de façon significative avant la mi-2012 – ce qui illustre une rupture au niveau des mécanismes de transmission entre la politique monétaire et l’économie réelle. Cet indicateur signale aujourd’hui que la corrélation habituelle joue de nouveau et même si nous ne souhaitons pas extrapoler à partir de cette seule constatation, elle conforte la vision positive que nous avons des perspectives américaines.

Malgré les signes actuels de ralentissement mineur de l’activité que nous considérons comme un incident ponctuel, nous pensons qu’il y a fort à parier que notre opinion – plus positive que celle du consensus – à l’égard de la croissance américaine d’ici à la fin de l’année se révèle exacte. C’est pourquoi, outre les actions japonaises, nous continuons de surpondérer les États-Unis.

Graphique de la semaine : Mises en chantier de logements et récessions aux États-Unis

Notre graphique de la semaine présente les mises en chantier de logements parallèlement aux récessions aux États-Unis. Sur les 50 dernières années, le secteur du logement a habituellement commencé à se redresser alors que l’économie globale était toujours en récession. Cela ne s’est pas produit après la dernière Grande récession, ce qui met en évidence une moindre réactivité de ce secteur à la politique de relance monétaire. Toutefois, le redressement constaté récemment signale que la corrélation habituelle joue de nouveau.

Cette semaine

États-Unis
Lundi, le chiffre des ventes de logements anciens de mars devrait s’établir à 5 millions. Mardi, les ventes de logements neufs pourraient augmenter de 411 000 à 419 000. Les commandes de biens durables sont attendues mercredi en repli de 2,9 % (m/m) en mars du fait de la contraction des commandes d’avions. Vendredi, la croissance PIB du T1 devrait s’accélérer à 3,0 % (a/a), contre 0,4 % (a/a) au T4 2012.

Europe
Mardi, publication des enquêtes PMI de la zone euro. L’indice PMI manufacturier d’avril devrait se maintenir autour de 46,7, avec une détérioration des sous-composantes futures telles que le ratio nouvelles commandes/arriérés de production qui signale un redressement limité de l’activité manufacturière. Concernant les services, l’indice PMI devrait légèrement progresser de 46,4 à 46,6. L’indice Ifo allemand du climat des affaires (attendu mercredi) pourrait s’effriter de 106,7 à 106,2, révélant un ralentissement de la croissance au T2. Légère contraction à prévoir de la composante « anticipations » de 103,6 à 103. Jeudi, le PIB du T1 du Royaume-Uni est attendu en progression de 0,1 % (t/t). Le chiffre de l’agrégat monétaire M3 de la zone euro de mars (à paraître vendredi) révélera sans doute une croissance de 3,0 % (a/a), contre 3,1 %.

Asie
Lundi, l’indice flash PMI HSBC de l’activité manufacturière chinoise d’avril est attendu en léger repli à 51,4, contre 51,6 en mars. Mardi, le chiffre de l’inflation japonaise de mars devrait passer à -0,8 % (a/a), contre -0,9 % (a/a) en février, en raison notamment d’effets de base, la hausse des prix du pétrole de l’an dernier n’entrant plus dans le calcul.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Édité par David Shairp, Stratégiste

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