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Un Eté Mémorable
La volatilité des marchés financiers au cours de l’été n’a pas été vraiment une surprise mais il faut tout de même remonter au mois d’août 2011 pour trouver des variations mensuelles du CAC 40 à 2 chiffres. Malgré le rattrapage des derniers jours, le bilan des 5 derniers mois reste très négatif. Bien que la vigueur de la baisse en ait surpris certains compte tenu des niveaux de valorisation déjà bas, personne ne peut arguer du fait que les évènements ont été une totale surprise.
La décision du gouvernement grec, ancré à gauche, de rejeter le Memorandum, l’accord qui impose l’austérité en échange de l’aide financière, a rempli d’espoir le peuple grec. Espoir rapidement déçu : le pari du nouveau gouvernement est perdu. Rappelons qu’il avait imaginé que, devant la crainte d’un effondrement du système financier européen, la Troika (EU, BCE, FMI) maintiendrait d’une manière ou d’une autre son aide financière. Cela s’est révélé un mauvais calcul. Le gouvernement Grec a sous estimé les efforts de préparation de la zone euro à leur décision et le besoin de l’Allemagne d’éviter de créer un précédent.
Coupée de l’aide extérieur, la Grèce a dû se déclarer en défaut de paiement le mois dernier. Dès lors, la BCE a arrêté de refinancer les banques grecques et les épargnants se sont empressés de retirer leurs économies obligeant le gouvernement à geler tous les dépôts et à imposer un contrôle strict des capitaux, en violation des traités européens. La sortie de la Grèce de la zone euro n’a été alors qu’une formalité d’autant que le pays avait déjà commencé à imprimer des « nouveaux drachmes ».
Une blague circule dans le petit monde financier, comme c’est souvent le cas quand les marchés chutent : « La tragédie grecque se poursuit avec un nouveau dra(ch)me ». Les analystes estiment maintenant que lors de sa prochaine cotation en avril 2013, la Nouvelle Drachme devrait s’établir autour de 0.35 €.
L’Espagne, quant à elle, a demandé l’aide internationale pour sauver son système bancaire. Malgré cela les analystes ont fortement révisé le niveau du ratio dette/PIB du pays à 100 % en 2013 alors qu’il n’était que de 70% en 2011. La puissance de feu du FMI/FESF/MES est suffisante pour sauver l’Espagne. Mais la France est désormais attaquée… Le gouvernement de M. Hollande, qui vient d’annoncer la hausse du SMIC de 3 %, a abandonné l’idée des Euro-Bond en se ralliant à la position de Mme Merkel : le contribuable allemand ne peut financer les déficits des pays périphériques.
La réunion de la BCE du 19 septembre a un peu rassuré. En effet, la baisse des taux, conjuguée à la reprise du programme SMP (Securities Markets Program) visant l’achat de dette espagnole et française, a permis un soulagement. Celui-ci a été de courte durée, les investisseurs estimant que l’action de la BCE n’est pas à la mesure de la gravité de la crise. La baisse de 6 % du CAC 40 en début de semaine l’a renvoyé sur ses plus bas de 2003. Certains de mes amis passionnés d’analyse chartiste et des « gaps » (trou de cotation) avaient attiré mon attention depuis longtemps sur l’existence d’une telle configuration à 2 563 points mais la baisse s’est poursuivie.
La contagion de la crise était une évidence depuis la publication des chiffres du chômage américain début juin. Maintenant, les autorités étrangères passent à l’action. La Fed envisage probablement un QE3. Sa décision est sans doute contrainte par l’approche des élections américaines mais elle ne peut rester insensible au fait que le S&P 500 se dirige vers les 1 000 points et que l’euro tangente les 1.10 $. De son côté, la Chine et la Russie ont annoncé une relance de grands projets d’infrastructure.
La BCE A La Rescousse
Le rebond de 7 % ces dernières 48 heures est-il seulement technique ? Pas forcément ! Jörg Asmussen, membre du Directoire de la BCE, a laissé entendre hier que la BCE pourrait acheter un « montant illimité » de dette de la zone euro tant que la situation des marchés financiers ne se normalise pas. Nous accordons beaucoup de crédit à cette déclaration.
Elle pourrait constituer un point d’inflexion majeur :
- Cette proposition cumule de nombreux avantages :
1/ elle freinerait les sorties de
capitaux des pays en difficulté,
2/ elle stopperait la spéculation,
3/ elle pousserait l’inflation dans
les pays coeur de la zone, permettant d’amoindrir les écarts de compétitivité avec les pays périphériques qui, pour leur part, pourrait sortir de la déflation,
4/ elle ferait baisser le niveau de l’euro qui pourrait revenir à parité avec le dollar en 2013 ;
- Il n’est pas anodin que la BCE ait choisi un proche de Mme Merkel pour faire cette déclaration. Cela sous-entend que l’Allemagne accepterait un surcroit d’inflation ;
- Il ne faut pas s’émouvoir que d’autres membres de la BCE aient toujours rejeté cette idée jusqu’à récemment. Ce n’est pas la première fois que la Banque Européenne changera d’avis. Rappelons nous qu’en 2010, M. Trichet avait insisté sur le fait que la BCE n’achèterait jamais d’emprunts d’Etats… avant de le faire une semaine plus tard ;
Nous sommes donc repassés en surpondération actions.
Nous maintenons une poche de monétaire afin de profiter d’éventuelles corrections alors que le débat sur le relèvement du plafond de la dette américaine s’annonce (une nouvelle fois) tendu et qu’il ne s’ouvrira qu’une fois le nouveau président élu en novembre. Ainsi, nous avons décidé de concentrer nos investissements sur la zone euro. Le niveau de valorisation relatif se situe à des niveaux historiques et pourrait offrir plusieurs années de surperformance. Par exemple, la décote entre le marché italien et le marché américain était en moyenne de 20 % avant la crise. Elle est aujourd’hui de 75 % !
Retour en Juin
Bien entendu, il s’agit bien plus d’un exercice d’anticipation que de prévisions. Néanmoins, il a le mérite de poser clairement nos axes de réflexions et nos attentes. Nous avons, depuis la fin du mois d’avril, réduit fortement le risque des portefeuilles. Nous avons conservé nos convictions longues mais avons acheté des protections. Par exemple, l’exposition nette en actions de Pragmatis Réactif AA, le fonds Pragmatis le plus flexible, qui se situe à 17.3 %, surestime le béta compte tenu de la présence de devises protectrices (Yen et dollar), de volatilité et de couverture sur indices supposément plus volatiles (MDax et Russell 2000). Cette stratégie, qui sera maintenue et ajustée, a porté ses fruits au mois de mai, puisque la performance a été de +1.33 %.
Régis Yancovici
Directeur Général Délégué
EFIGEST AM
Rédigée le 5 octobre 2012 (le 2 juin 2012 en réalité)
La volatilité des marchés financiers au cours de l’été n’a pas été vraiment une surprise mais il faut tout de même remonter au mois d’août 2011 pour trouver des variations mensuelles du CAC 40 à 2 chiffres. Malgré le rattrapage des derniers jours, le bilan des 5 derniers mois reste très négatif. Bien que la vigueur de la baisse en ait surpris certains compte tenu des niveaux de valorisation déjà bas, personne ne peut arguer du fait que les évènements ont été une totale surprise.
La décision du gouvernement grec, ancré à gauche, de rejeter le Memorandum, l’accord qui impose l’austérité en échange de l’aide financière, a rempli d’espoir le peuple grec. Espoir rapidement déçu : le pari du nouveau gouvernement est perdu. Rappelons qu’il avait imaginé que, devant la crainte d’un effondrement du système financier européen, la Troika (EU, BCE, FMI) maintiendrait d’une manière ou d’une autre son aide financière. Cela s’est révélé un mauvais calcul. Le gouvernement Grec a sous estimé les efforts de préparation de la zone euro à leur décision et le besoin de l’Allemagne d’éviter de créer un précédent.
Coupée de l’aide extérieur, la Grèce a dû se déclarer en défaut de paiement le mois dernier. Dès lors, la BCE a arrêté de refinancer les banques grecques et les épargnants se sont empressés de retirer leurs économies obligeant le gouvernement à geler tous les dépôts et à imposer un contrôle strict des capitaux, en violation des traités européens. La sortie de la Grèce de la zone euro n’a été alors qu’une formalité d’autant que le pays avait déjà commencé à imprimer des « nouveaux drachmes ».
Une blague circule dans le petit monde financier, comme c’est souvent le cas quand les marchés chutent : « La tragédie grecque se poursuit avec un nouveau dra(ch)me ». Les analystes estiment maintenant que lors de sa prochaine cotation en avril 2013, la Nouvelle Drachme devrait s’établir autour de 0.35 €.
L’Espagne, quant à elle, a demandé l’aide internationale pour sauver son système bancaire. Malgré cela les analystes ont fortement révisé le niveau du ratio dette/PIB du pays à 100 % en 2013 alors qu’il n’était que de 70% en 2011. La puissance de feu du FMI/FESF/MES est suffisante pour sauver l’Espagne. Mais la France est désormais attaquée… Le gouvernement de M. Hollande, qui vient d’annoncer la hausse du SMIC de 3 %, a abandonné l’idée des Euro-Bond en se ralliant à la position de Mme Merkel : le contribuable allemand ne peut financer les déficits des pays périphériques.
La réunion de la BCE du 19 septembre a un peu rassuré. En effet, la baisse des taux, conjuguée à la reprise du programme SMP (Securities Markets Program) visant l’achat de dette espagnole et française, a permis un soulagement. Celui-ci a été de courte durée, les investisseurs estimant que l’action de la BCE n’est pas à la mesure de la gravité de la crise. La baisse de 6 % du CAC 40 en début de semaine l’a renvoyé sur ses plus bas de 2003. Certains de mes amis passionnés d’analyse chartiste et des « gaps » (trou de cotation) avaient attiré mon attention depuis longtemps sur l’existence d’une telle configuration à 2 563 points mais la baisse s’est poursuivie.
La contagion de la crise était une évidence depuis la publication des chiffres du chômage américain début juin. Maintenant, les autorités étrangères passent à l’action. La Fed envisage probablement un QE3. Sa décision est sans doute contrainte par l’approche des élections américaines mais elle ne peut rester insensible au fait que le S&P 500 se dirige vers les 1 000 points et que l’euro tangente les 1.10 $. De son côté, la Chine et la Russie ont annoncé une relance de grands projets d’infrastructure.
La BCE A La Rescousse
Le rebond de 7 % ces dernières 48 heures est-il seulement technique ? Pas forcément ! Jörg Asmussen, membre du Directoire de la BCE, a laissé entendre hier que la BCE pourrait acheter un « montant illimité » de dette de la zone euro tant que la situation des marchés financiers ne se normalise pas. Nous accordons beaucoup de crédit à cette déclaration.
Elle pourrait constituer un point d’inflexion majeur :
- Cette proposition cumule de nombreux avantages :
1/ elle freinerait les sorties de
capitaux des pays en difficulté,
2/ elle stopperait la spéculation,
3/ elle pousserait l’inflation dans
les pays coeur de la zone, permettant d’amoindrir les écarts de compétitivité avec les pays périphériques qui, pour leur part, pourrait sortir de la déflation,
4/ elle ferait baisser le niveau de l’euro qui pourrait revenir à parité avec le dollar en 2013 ;
- Il n’est pas anodin que la BCE ait choisi un proche de Mme Merkel pour faire cette déclaration. Cela sous-entend que l’Allemagne accepterait un surcroit d’inflation ;
- Il ne faut pas s’émouvoir que d’autres membres de la BCE aient toujours rejeté cette idée jusqu’à récemment. Ce n’est pas la première fois que la Banque Européenne changera d’avis. Rappelons nous qu’en 2010, M. Trichet avait insisté sur le fait que la BCE n’achèterait jamais d’emprunts d’Etats… avant de le faire une semaine plus tard ;
Nous sommes donc repassés en surpondération actions.
Nous maintenons une poche de monétaire afin de profiter d’éventuelles corrections alors que le débat sur le relèvement du plafond de la dette américaine s’annonce (une nouvelle fois) tendu et qu’il ne s’ouvrira qu’une fois le nouveau président élu en novembre. Ainsi, nous avons décidé de concentrer nos investissements sur la zone euro. Le niveau de valorisation relatif se situe à des niveaux historiques et pourrait offrir plusieurs années de surperformance. Par exemple, la décote entre le marché italien et le marché américain était en moyenne de 20 % avant la crise. Elle est aujourd’hui de 75 % !
Retour en Juin
Bien entendu, il s’agit bien plus d’un exercice d’anticipation que de prévisions. Néanmoins, il a le mérite de poser clairement nos axes de réflexions et nos attentes. Nous avons, depuis la fin du mois d’avril, réduit fortement le risque des portefeuilles. Nous avons conservé nos convictions longues mais avons acheté des protections. Par exemple, l’exposition nette en actions de Pragmatis Réactif AA, le fonds Pragmatis le plus flexible, qui se situe à 17.3 %, surestime le béta compte tenu de la présence de devises protectrices (Yen et dollar), de volatilité et de couverture sur indices supposément plus volatiles (MDax et Russell 2000). Cette stratégie, qui sera maintenue et ajustée, a porté ses fruits au mois de mai, puisque la performance a été de +1.33 %.
Régis Yancovici
Directeur Général Délégué
EFIGEST AM
Rédigée le 5 octobre 2012 (le 2 juin 2012 en réalité)
