Points clés :
- La BCE réduit ses taux de 25pdb avant un nouvel allègement ?
- Croissance et emploi mieux orientés aux Etats-Unis.
- Biais vendeur de Treasuries, neutralité sur le Bund.

Les marchés européens sont sous la double influence de l’ancrage des taux courts par la BCE et des statistiques économiques américaines, clé du calendrier de la réduction du stimulus monétaire de la Fed. Suite à la baisse de 25pdb du refi, le rendement du Bund à 10 ans a replongé sous 1,70% avant une remontée vers un sommet à 1,79% motivée par la surprise favorable sur l’emploi. Les Treasuries sous-performent, de sorte que le spread a renoué avec les niveaux de 100pdb. L’amélioration de la croissance américaine soutient également les actifs risqués, dont le crédit. Les spreads sur les obligations d’entreprise s’inscrivent en baisse de 2-3pdb sur la semaine. Les souverains terminent la semaine sur une note favorable, grâce notamment à une demande soutenue pour les dettes italiennes et espagnoles. La dégradation de la note de la France à AA n’aura eu aucun impact visible sur l’OAT. En outre, sur le marché des changes, le billet vert s’est renforcé (1,34 $) en conséquence de l’allègement monétaire en Zone Euro et du regain de croissance de l’emploi. Enfin, la monnaie nippone s’approche de nouveau du seuil des 100yens pour un dollar.

BCE : l’allègement va se poursuivre

La Banque Centrale Européenne a donc pris acte de la situation de faiblesse prolongée de l’inflation. Mario Draghi a annoncé une baisse de 25pdb du taux refi à 0,25% et réitéré l’engagement de l’institution à maintenir des taux bas pour une période étendue. La rémunération des dépôts bancaires à la BCE reste fixée à 0% de sorte que l’Eonia (interbancaire au jour le jour) devrait évoluer entre 0 et 0,25% à un horizon de 2 à 3 ans. Cette décision, d’une ampleur limitée compte tenu du risque accru de déflation, n’a pas été unanime. Nos modèles suggèrent une décélération de l’inflation vers 0,6%A en 2014, soit 0,7pp en dessous de l’inflation médiane avancée par la BCE. Certes, les anticipations d’inflation à long terme reste ancrées au niveau ciblé mais la dynamique des agrégats monétaires et du crédit au secteur privé (-2,7%A pour le crédit aux entreprises) parait incompatible avec un retour de l’inflation (0,7%A en octobre) vers l’objectif de 2% à court-moyen terme. Les craintes de confits d’intérêt entre politique monétaire et fonction de supervision, d’une part, et les divisions au sein du Conseil des Gouverneurs, d’autre part, expliquent sans doute l’absence de nouveau LTRO ou de baisse du taux de dépôt en territoire négatif, seules politiques susceptibles de faire remonter l’inflation, via une baisse de l’euro. L’option d’un plan d’assouplissement quantitatif pondéré par les PIB des Etats membres semble toujours écartée. Toutefois, l’actualisation des prévisions d’inflation et de croissance en décembre pourrait donc être accompagnée d’un nouveau geste d’autant que, d’après Mario Draghi, le plancher effectif des taux n’a pas été atteint. Si les projections d’inflation sont revues nettement en baisse, un retour des politiques non-conventionnelles devrait rapidement s’imposer.

Etats-Unis : l’emploi rebondit

Au contraire de la sclérose européenne, les dernières données américaines suggèrent une embellie. La croissance de 2,8%Ta au 3T13, certes attribuable aux stocks à hauteur de 0,8pp, est remarquable compte tenu des restrictions budgétaires depuis janvier 2013. L’emploi affiche une hausse de 204k en octobre. Les mois précédents ont également été révisés en hausse. Par ailleurs, la baisse du taux de participation au marché du travail reste essentiellement attribuable aux jeunes (16-24 ans), ce qui signifie que la persistance d’un taux de chômage élevé provient d’un manque de demande globale contre lequel la Fed peut agir. Pour cette raison, Janet Yellen, économiste du travail de formation, sera sans doute très prudente avant d’engager la réduction du stimulus monétaire.

Léger biais vendeur sur les Treasuries

Sur les marchés de taux, le rendement des Treasuries est remonté de 25pdb depuis le début du mois. Le positionnement vendeur des investisseurs finaux s’est légèrement accentué après la bonne surprise sur l’emploi en octobre. L’action des prix est compatible avec des anticipations de retrait graduel du stimulus monétaire au cours des prochains mois. Techniquement, la rupture du support de 128-27+ plaiderait pour une extension du mouvement de correction sur le contrat T-Note décembre 2013. Cependant, le début du tapering ne parait envisageable qu’après la conclusion d’un accord pérenne sur le déplafonnement de la dette publique. Cela constitue une résistance à la hausse des rendements américains pour les prochaines semaines malgré la meilleure dynamique économique. En conclusion, nous optons pour un léger biais vendeur sur le marché des Treasuries. Par ailleurs, l’orientation des politiques monétaires milite pour une stratégie jouant l’écartement du 2 ans américain contre le Schatz (spread de 22pdb actuellement).

Concernant les taux euro, le discours de la BCE contribue à réduire la sensibilité du Bund à 10 ans aux données américaines. Les intérêts des investisseurs sont cependant majoritairement vendeurs sur le Bund sur les maturités de 5 ans et au-delà. On observe ainsi un mouvement de pentification significatif depuis plusieurs jours. Le spread 2 ans – 10 ans est ainsi repassé au-delà de 168pdb (contre 153pdb fin octobre) et le 10 ans s’échange quelque 15pdb au-dessus de sa valeur d’équilibre estimée à 1,63%. Selon l’analyse technique, le climat est caractérisé par un fort niveau d’incertitude. Une re-corrélation aux données de la Zone Euro (PIB et production industrielle cette semaine) favoriserait un scénario de rebond du contrat Bund si la résistance de 141,40 est effacée. En conclusion, nous recommandons la neutralité en sensibilité sur les marchés euro ainsi qu’une position à la pentification du segment 2 ans – 10 ans.

L’OAT insensible à la décision de S&P

Les marchés de dettes souveraines ont peu réagi à la tendance haussière sur les taux. L’adjudication de BTP Italia a rencontré une très forte demande des ménages et des institutionnels italiens et étrangers. Le total émis atteint 22,3mds €, ce qui boucle quasiment le programme de financement du Trésor pour 2013. Les remboursements prévus d’ici la fin de l’année devraient favoriser un nouveau resserrement des spreads sur les BTPs. De la même façon, les adjudications de Bonos (2023 et 2026 notamment) ont été largement souscrites. Les ratios de couverture sur ces émissions sont les plus élevés depuis 18 mois. Ainsi, les spreads italiens et espagnols se maintiennent sous les 240pdb contre Bund à 10 ans. Les flux de marché (très favorables sur les Bonos) justifient de maintenir une exposition acheteuse sur les périphériques, en particulier sur les échéances inférieures à 10 ans. Concernant les pays core, la dégradation de la note souveraine de la France à AA par S&P n’a eu aucun effet sur le spread de l’OAT. Ainsi, les maturités longues – telles le nouveau benchmark mai 2024 lancé la semaine passée – devraient rester demandées en fin d’année. La prime à 10 ans s’est stabilisée sous 50pdb. La dette française peut néanmoins apparaître relativement chère comparativement aux émetteurs néerlandais ou autrichiens, mieux notés. Nous restons cependant neutres sur la France en raison des niveaux de valorisation.

Poursuite du rally des spreads de crédit

Sur les marchés du crédit, les spreads continuent de se resserrer de 7 à 12pdb sur le mois passé. La recherche de rendement reste un thème majeur, qui pousse les primes de risque à la baisse notamment sur le segment des covered bonds et du high yield. Les flux vers les segments du marché les plus spéculatifs (high yield, leveraged loans) restent très soutenus des deux côtés de l’Atlantique. L’indice XO s’établit à 350pdb alors que le CDX high yield a vu son spread diminuer de 128pdb depuis le début de l’année à 357pdb. La Fed s’inquiète désormais publiquement de prises de risque excessives notamment dans le secteur des leveraged loans.

Principaux indicateurs de marché

Sélection de nos vues de marché

Source : Natixis Asset Management du 13/11/2013