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A la recherche d’un nouvel équilibre

Lettre du vendredi 11 mars 2022 rédigée par Eric Galiègue - VALQUANT.


Eric Galiègue
Eric Galiègue
Dans une volatilité inouïe, qui reflète l’hyperliquidité, le marché des actions cherche un nouvel équilibre. Il est d’autant plus difficile à trouver qu’il dépend de plusieurs autres marchés, eux-mêmes très instables actuellement.

Le marché du pétrole et du prix de l’énergie en général demeure au sujet majeur. Sur quel prix du pétrole et du gaz doit on compter en 2022 ? Entre le retour aux niveaux d’avant crise (90-95$), le niveau actuel (environ 110$) et les niveaux délirants qui ont été évoqués cette semaine au moment de l’annonce de l’embargo anglosaxon sur le pétrole russe (de 200 à 300$ le baril), ont peut dire que les différences sont importantes. Nous souhaitons rappeler que le cours du pétrole depuis qu’il a dépassé 80-90$ le baril, tue la croissance. En quelques mois de ce régime de prix, la demande de pétrole va naturellement baisser, car les forces récessives induites par ce phénomène vont miner la demande. Evidemment, l’effet n’est pas instantané, et dépend du cours du pétrole lui-même. Mais dans la mesure ou l’OPEP n’a pas annoncé de hausse de production, et que l’embargo des anglo saxons est décidé, il est probable que les cours du pétrole vont rester très tendus pendant 3 à 6 mois minimum. Le plan « REPower EU » présenté cette semaine par l’Union Européenne n’y changera rien. Il va déplacer la demande vers d’autres fournisseurs ou sources d’énergies qui sont moins efficaces que les importations russes. Elles auront un effet haussier sur les prix. Nous considérons pour notre part qu’une fourchette 110-140$ est probable pour les 6 prochains mois, et que les prix du pétrole devront désormais intégrer une nouvelle prime de risque au-delà de la situation conjoncturelle actuelle. Comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises, la faiblesse de l’€ constitue une double peine et accentue encore le fardeau de la facture pétrolière de la zone €.

Le nouvel équilibre du marché des actions dépend des marchés de taux, bien sûr. Si le « flight to quality » a été perceptible depuis 2 semaines, force est de constater que les taux d’intérêt ont plutôt remonté cette semaine. Hier soir, le taux à 10 ans des USA est revenu sur 2%, quasiment le niveau d’avant la crise. De la même façon, les taux européens ont progressé, alors que le stress est toujours présent. Le marché semble intégrer la force et la durée du phénomène inflationniste, qui a amené la BCE à réduire plus rapidement que prévu ses dispositifs de rachats d’actifs. Ainsi, le PEPP (dispositif spécifique à la pandémie de Covid) sera arrêté effectivement à la fin de ce mois, et l’APP (dispositif « normal » pour favoriser le retour de l’inflation…) sera réduit de 10Mds€ en mai et en juin, avec la perspective d’un possible arrêt au début du troisième trimestre. La perspective des taux est donc haussière, mais nous gardons la même hypothèse malgré l’évidence du renforcement du risque inflationniste : 1% pour l’OAT 10ans, 2-2,5% pour le 10 ans américain.

Le troisième paramètre majeur dont le nouvel équilibre des actions dépend est celui des bénéfices des entreprises. Que vont devenir les prévisions actuelles de bénéfice dans ce contexte si incertain ? Les risques sont cette fois ci à la baisse, bien sûr, dans la mesure ou la guerre en Ukraine augmente très sensiblement le risque récessif dans les 6 mois. Naturellement, et comme toujours, les analystes attendent pour y voir un peu plus clair. A chaque événement majeur, les gérants de portefeuille leur demandent de mettre à jour rapidement leurs prévisions. Les analystes ont pour cela besoin de nouvelles anticipations macroéconomiques, qui pour l’instant ne sont pas clairement présentées. Le FMI va réduire ses anticipations de croissance en fonction de la crise ukrainienne. Les économistes font tourner leurs modèles, et bien sûr les analystes financiers vont réviser en baisse leurs prévisions de bénéfice après que les cours ont baissé. De combien ? C’est évidemment particulièrement difficile à estimer, mais lors de la récession de 2008-2009, les prévisions de bénéfices 2008 ont été révisées en médiane, de 19% par rapport à la prévision la plus élevée, pour les 300 actions de l’indice Eurostoxx. Cela donne une première idée qui ne nous semble pas farfelue, d’une nouvelle hypothèse de BPA 2022, abaissée de 20% environ.

Au total, sur la base de ces hypothèses, le nouvelle équilibre des actions ne se situe certainement pas autour de 6 000 - 6300 points, comme le fait croire le rebond des cours de mercredi. Nous l’envisageons autour de 5500 points, qui n ‘est pas loin d’un objectif de cours du CAC 40 calculé sur la base du PER moyen des dix dernières années appliquées à un BPA 2022 rabattu de 20%. Dans un marché baissier (ce qui est le cas depuis le 24 février) il faut vendre les rebonds. Nous recommandons de sous pondérer au maximum les actions pour un CAC 40 supérieur à 6 150. Le point bas n’a pas été atteint.



Investisseurs : Nous sommes sous pondérés au maximum pour un CAC 40 supérieur 6 150 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations d’État a remonté fortement en France, ainsi qu’aux USA, et sont quasiment revenus à leurs niveaux d’avant crise ukrainienne (respectivement 0,7 et 2%). La parité €/$ a remonté vers 1,1.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a progressé jusque 130$ avant de revenir autour de 110$ le baril. Le cours du cuivre et de l’acier ont baissé, celui du le Nickel a flambé.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'AFITE
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
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www.valquant.fr




Vendredi 11 Mars 2022




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