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0,35 % vs 14 %


Lettre hebdo du 10 juin 2016.



0,35%, c’est le taux de marché observé hier sur la dette à 10 ans de l’Etat Français. C’est le plus bas historique. On se frotte les yeux face à ce phénomène de convergence vers zéro des taux souverains des grands pays. On se demande quel investisseur doué du bon sens commun achète de telles obligations. Le rendement absolu devient infinitésimal, voir négatif lorsqu’on retire un minimum de frais. Les perspectives de variation de taux sont à tout le moins asymétrique : si la baisse des taux jusqu’à passer en territoire négatif, est encore possible, il est évident que la hausse des taux sera beaucoup plus violente, si elle se produit. Le niveau actuel des taux reflète l’activisme d’un nouvel acteur du marché, la banque centrale, qui, progressivement, est en train d’absorber une part significative non seulement des nouvelles émissions de dette publique, mais aussi du stock existant…

14 %, c’est le taux de croissance attendu des bénéfices par action, des entreprises qui composent l’indice EURO STOXX et l’indice S&P 500. Tout se passe comme si les analystes financiers, des deux côtés de l’Atlantique, s’étaient passé le mot : objectif 14 %. Ce chiffre est très surprenant. Il s’explique en partie par le rebond des bénéfices de l’industrie pétrolière, après une chute de plus de 30 % des profits en 2015 et 2016. Mais quand même : la plupart des secteurs qui composent l’indice devraient connaitre une croissance de leurs profits de plus de 10 %.

Lorsqu’on rapproche 0,35 % de 14%, la conclusion est évidente : il faut se précipiter sur les actions, dont la performance boursière est guidée par l’évolution des bénéfices. On retrouve ici l’argument légitime des acheteurs d’actions : les perspectives de perte sur obligations sont si importantes, que les flux des investisseurs vont se diriger vers les actions, d’autant qu’elles offrent des perspectives bénéficiaires très attrayantes.
Le paradoxe est pourtant redoutable : si les taux sont si bas, c’est bien parce que la situation économique est difficile et le risque déflationniste toujours présent. Dans ce contexte, comment justifier une progression des bénéfices de 14% l’année prochaine ? D’autant qu’il est établi que la croissance économique mondiale restera largement sous son potentiel et que les marges atteintes par les entreprises américaines sont déjà au sommet ? Les analystes financiers, comme à l’accoutumée, ont remonté le plongeoir…
Ce paradoxe pourrait être levé par le fait que les taux nuls, voire négatifs, nourrissent, en fait, la croissance bénéficiaire des entreprises. Cette situation n’est pas une découverte : la baisse des taux réduit les frais financiers et permet des gains pour les entreprises qui savent gérer leur dette. Mais elle atteint une ampleur sans précédent, à tel point qu’il faut désormais se rendre à l’évidence : la croissance des bénéfices des entreprises pourrait avoir une origine majoritairement financière, et non réelle. Les intérêts payés par les entreprises du S&P ont atteint 215 Mds$ en 2015, pour un bénéfice net de 853 Mds : le potentiel est bien là. Par ailleurs, la pratique des rachats d’actions aux USA a pour effet de gonfler le bénéfice par action, par réduction du nombre d’actions. Il a aussi pour effet d’augmenter la rentabilité des fonds propres, par réduction des fonds propres, et donc d’inciter les marchés à pratiquer des ratios cours/ fonds propres plus élevé. Ces pratiques sont évidemment encouragées par un crédit très abondant et très bon marché. La réalisation d’opérations de croissance externe est aussi facilitée par cette situation d’hyper liquidité : les entreprises peuvent instantanément consolider un bénéfice supplémentaire significatif, pour un coût faible. La différence entre l’inverse du PER et les taux de financement qui tend vers zéro est très positive. Ainsi, l’origine financière de la croissance des entreprises devient majoritaire. C’est un environnent nouveau, qui a son pendant dans l’analyse de la conjoncture économique : consommation et investissement ont des moteurs surtout financiers et monétaires, actuellement.
Cette situation d’hyper liquidité, en devenant permanente alors qu’elle était historiquement transitoire, constitue peut-être un nouveau paradigme. C’est en tout cas un défi pour la théorie économique. Et la vraie question de l’allocation d’actifs : la certitude de la liquidité est-elle suffisante pour justifier la prise de risque, quel que soit la situation de la sphère réelle ? Nous ne le pensons pas, et continuons à conseiller la plus grande prudence sur les actifs risqués.

Spéculateurs : Le cac 40 consolide entre 4250 et 4600 points.

Investisseurs : Nous recommandons de sous pondérer au maximum les actions pour un CAC 40 supérieur à 4350 points.

Tendances sur les taux et les devises : L’€ a remonté jusque 1,14, avant de perdre quelques fractions en seconde partie de semaine. Les taux obligataires souverains ont encore baissé cette semaine, ils sont au plus bas historique quasiment partout dans le monde.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole se stabilise à 50 $ le baril.

Eric Galiègue
VALQUANT

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Tél. 01.58.18.37.50
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Mardi 14 Juin 2016
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