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Une drôle de reprise en Europe comme aux Etats-Unis


En cette fin d'année, les entreprises révisent leurs budgets, font leurs prévisions d'atterrissage, préparent leurs business plans et leurs plans stratégiques.




Au cours d'une conférence organisée conjointement avec la DFCG et animée par Pascal Ferron, vice-président de Baker Tilly France, François Chevallier, économiste stratégiste à la Banque Leonardo, a livré son point de vue éclairé sur la croissance mondiale.

Si l'économie mondiale a rebondi à l'été 2012 grâce à la fin de la crise de la zone euro, un an et demi après, la reprise surprend par son manque de vigueur. L'arme budgétaire est paralysée, la politique monétaire conventionnelle inefficace, le crédit ne repart pas et l'insécurité de l'emploi perdure. L'Europe comme les Etats-Unis sont à la recherche d'un nouveau modèle de croissance qui ne soit fondé ni sur l'endettement public, ni sur l'endettement privé des ménages.

Une « drôle » de reprise

A 53, l'indice mondial des directeurs d'achat, moyenne des indices manufacturiers américain, chinois et européen, témoigne de la reprise en cours mais aussi de sa faiblesse. Cet indice avait plafonné au-dessus de 57 en 2010-2011. L'atonie de l'économie mondiale est confirmée par celle des matières premières, notamment les métaux industriels. Les indices composites, moyenne de l'industrie et des services, valorisent la croissance autour de 2,9 % aux Etats-Unis et de seulement 0,8 % dans la zone euro.

Il manque à la reprise en cours un redémarrage du crédit au secteur privé. C'est l'effet de levier de l'endettement : pas de croissance vigoureuse sans création de crédit. Au moins est-il reparti aux Etats-Unis, mais sur des rythmes deux fois moindres qu'avant 2008. Dans la zone euro, en revanche, les crédits, et pas seulement les prêts bancaires, continuent de baisser. La croissance est victime d'un « deleveraging » généralisé, des ménages, des entreprises et des Etats.

Reprise hétérogène en Europe

Une des raisons de la création de l'euro était que les pays membres satisfaisaient la condition première d'une zone monétaire optimale : partager le même cycle économique. Ce n'est plus vrai après quatorze ans de monnaie unique ! L'Allemagne est repartie avec la Belgique dans son sillage, mais pas la France, ni l'Italie.

Changement de paradigme

La crise des dettes souveraines a mis fin au modèle de croissance pervers de la zone euro, où les déficits publics des uns alimentaient les excédents commerciaux et la croissance de l'Allemagne. En cause, la possibilité de s'endetter sans limite grâce à la crédibilité germanique et grâce à l'euro, qui donne la faculté de s'endetter à l'extérieur dans sa propre monnaie comme les Etats-Unis. La zone euro a fonctionné à l'instar du couple Etats-Unis-Chine avec les partenaires de l'Allemagne dans le rôle des Américains et l'Allemagne dans celui des Chinois, à la seule différence que le moteur de la croissance, l'endettement, était public plutôt que privé.

On aurait pu imaginer une sortie de crise par le haut, où l'Allemagne, touchée par le ralentissement européen, aurait pratiqué une relance salariale et budgétaire, d'autant qu'elle porte une responsabilité dans la crise en ayant fait du « dumping » salarial à partir de 2003. Il n'est pas indifférent que le début de la crise de la zone coïncide précisément avec l'Agenda 2010, qui devait voir les pleins effets des lois « Schröder-Hartz ». Las, l'Allemagne a préféré réorienter ses exportations vers les zones en croissance. Aujourd'hui, le premier partenaire commercial de l'Allemagne n'est plus la zone euro mais les pays hors Union européenne, qui comptent pour 43 % de ses exportations contre seulement 36 % pour la zone euro. Le rapport était inverse à la création de l'euro.

On connaît la loi d'airain des changes fixes. A défaut du change et de la dévaluation, ce sont l'emploi et les salaires qui doivent s'ajuster. L'Europe du Sud l'a fait sous la pression des marchés, mais au prix d'un taux de chômage qui dépasse provisoirement 25 % en Grèce et en Espagne et a touché 17,5 % au Portugal. La bonne nouvelle est que ces pays repartent, l'Espagne et le Portugal s'apprêtant même à doubler la France !

Le mal français : les déficits jumeaux

Epargnée par les marchés, la France est devenue « l'homme malade » de la zone euro, la seule à conserver des déficits jumeaux, déficit commercial et déficit public à respectivement 3 et 4 % du Pib, qui signifient qu'une partie de nos dépenses publiques sont financées par l'extérieur. Ce n'est plus la seule manifestation du mal français. La France ne repart pas : l'indice du climat des affaires de l'INSEE montre que nous sommes arrimés à 0,4 % de croissance annuelle depuis deux ans et demi. Il y a une autre illustration du décrochage de la France. Il faut imaginer que si l'indice français du Cac 40 avait suivi son homologue allemand, le Dax (après correction des dividendes), nous serions actuellement à 6 000 contre les 4 300 actuels. Ce n'est pas un problème de composition des indices : la contreperformance boursière recoupe la sous-performance industrielle.

Pour Pascal Ferron : « La vertu paie, c'est une bonne nouvelle. Si nous arrivons à réformer la France, et si nous acceptons de changer de modèle, nous pouvons espérer une amélioration de notre situation économique. »

Les Etats-Unis aussi : sans redémarrage du crédit et sans sécurité de l'emploi

La reprise américaine est tout aussi atypique. Près de cinq ans après, le crédit au ménage n'est toujours pas reparti bien que le service de la dette soit à un plancher historique. En cause, le taux de défaillance sur crédits hypothécaires, qui ne baisse que lentement. A 110 % du revenu disponible contre 80 % au début des années 90, la dette des ménages rappelle que les Américains ont largement mis à profit la baisse des taux d'intérêt. Or, ils ne peuvent espérer se resolvabiliser par de nouvelles baisses de taux puisque ceux-ci sont tombés à zéro. Autre point noir de la reprise américaine, la persistance d'une forte insécurité de l'emploi, telle qu'Alan Greenspan la mesurait par le pourcentage de chômeurs « volontaires », c'est-à-dire ayant quitté spontanément leur emploi. C'est la raison principale de la modération salariale aux Etats-Unis, une conséquence de la concurrence des pays émergents et la condition, partagée par l'Allemagne et désormais l'Europe du Sud, d'un retour de la croissance.

« QE » américain (quantitative easing) : mission accomplie

Loin d'être paralysées par des taux d'intérêt nuls, les banques centrales ont joué un rôle essentiel dans le redémarrage de l'économie mondiale via des politiques quantitatives, dites non conventionnelles. En achetant des emprunts d'Etat, la Fed a réussi à faire baisser les taux longs et, à défaut de relancer le crédit, elle a contribué par contagion avec les obligations à restaurer la richesse des ménages américains, propre à les amener à désépargner et à consommer. Dans la zone euro, la BCE a procédé à deux prêts aux banques commerciales à hauteur de 1 000 milliards pour pallier l'insuffisance de la liquidité interbancaire et s'est dite prête à acheter des quantités illimitées de titres de dettes souveraines de pays qui solliciteraient le MES (mécanisme européen de stabilité), contribuant à une accalmie durable.

La principale question qui se pose aujourd'hui est le calendrier de sortie de ces mesures d'urgence, puisque la Fed continue d'injecter chaque mois 85 mds de dollars dans le système financier. Le risque, si les Américains attendent trop longtemps, est de voir se développer une nouvelle bulle après celle des actions et de l'immobilier dans les deux précédentes décennies. La reprise immobilière américaine et le rétablissement des valorisations (Pe) de long terme sur les actions suggèrent que la Fed est proche de cesser ses perfusions. Avec, à la clé, une remontée des taux longs, qui a d'ailleurs déjà commencé, et un renforcement du dollar contre euro.

Et Pascal Ferron de conclure : « Pour la France qui ne doit rien attendre des autres pays, et doit finalement accepter de se réformer en profondeur en réduisant véritablement sa dette, il reste beaucoup de travail à accomplir ; mais cette situation catastrophique actuelle sans autre marge de manœuvre risque bien de nous y contraindre dans un avenir très proche. Nous ne retrouverons pas la croissance d'antan. De nouveaux modèles sont à inventer, et c'est une formidable opportunité. Tenez-en compte dans la redéfinition de vos stratégies. Quant au retour de la vraie croissance, ce ne sera que pour après après-demain, quand nous aurons fait ce qu'il y avait à faire.».

bakertillyfrance.com

Mercredi 11 Décembre 2013
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