L'heure n'est plus aux atermoiements ni au politiquement correct. Ce que craignaient les marchés financiers depuis quelques mois est en train de se produire. La déroute actuelle sur les marchés, avec une chute de près de 25% à 30% des principaux indices boursiers européens depuis le début de l'année, pourrait donc encore s'amplifier.

En l'absence d'une solution urgente à la crise - un coup de théâtre politico-diplomatique avec un doublement de la taille du Fonds Européen de Stabilité Financière et la garantie de la dette des états périphériques de la zone (les PIGS) à travers l'émission d'eurobonds - que l'on ne voit malheureusement pas venir, le défaut sur la dette grecque relève aujourd'hui de la quasi-certitude, et la sortie de la Grèce de la zone euro, évoquée dans les milieux économiques et politiques Outre-Rhin apparaît non plus comme une hypothèse mais comme le scénario central vers lequel on se dirige.

J'avais déjà exprimé mes doutes sur les stress-tests systémiques auxquels les banques européennes avaient été soumises l'année dernière et cette année encore, le scénario d'un défaut souverain ayant été exclu et les risques de contagion très peu pris en compte par ces stress-tests. Les caisses d'épargne espagnoles et les Landesbanken allemandes ont par exemple été très peu "stressées" alors que de toute évidence, elles portent des risques significatifs liés à leurs spécificités nationales et qu'elles sont sous-capitalisées. J'avais aussi exprimé ma confiance - relative - dans la solidité des banques françaises, peu exposées de manière directe aux obligations souveraines grecques et suffisamment capitalisées pour résister à un défaut souverain de la part d'un pays comme la Grèce.

C'est d'ailleurs ce qui ressort d'un document publié par l'agence Fitch Ratings en juin dernier :
With a handful of exceptions — notably the Greek banks themselves — major European commercial banks’ exposure to Greek sovereign risk is not by itself large enough to justify some market concerns over the bank solvency implications of some kind of Greek restructuring or rollover event. Foreign bank holdings of Irish and Portuguese sovereign debt are also generally modest.

Mais ce qui est en cause aujourd'hui et qui explique la déroute des marchés, ce n'est pas l'exposition à la dette d'un petit Etat en quasi-faillite comme la Grèce. Qu'on se rappelle les déboires du Crédit Agricole en Russie en 1998 ou les pertes des banques espagnoles en Argentine en 2001 et on comprendra que ce genre de situations, bien que "stressantes", restent gérables. Ce qui est en cause aujourd'hui c'est bien plus un "remake" d'un scénario de risque systémique à la LTCM (1998) et plus encore à la Lehman (2008), avec cette fois la conjonction d'une crise de la dette souveraine et d'une crise bancaire au sein d'une zone économique clé pour l'économie mondiale.

Contrairement à la situation qui prévalait en 2008, les Etats sont aujourd'hui eux-mêmes attaqués par les marchés et compte tenu du rôle systémique joué par les banques, les interactions entre les vulnérabilités des Etats et celles des banques, au sein d'une ensemble aussi important que la zone euro, conduisent à une dynamique explosive sans aucun "stop loss" possible, en dehors d'un "big bang" politique. C'est à dire au fond un acte constitutionnel du même ordre que celui qui a réellement fondé les Etats-Unis d'Amérique, avec la Convention de Philadelphie de 1787. Cette dernière est née d'un problème d'insolvabilité de plusieurs Etats de la toute jeune fédération et d'une opposition entre un sous-groupe d'Etats riches et d'Etats pauvres. C'est l'instauration du fédéralisme budgétaire qui a créé les Etats-Unis d'Amérique et son absence qui pourrait aujourd'hui détruire l'euro.

C'est en effet le scénario d'une contagion généralisée qui est redouté par les marchés et qui est souligné par les agences de notation, comme l'indique le document de Fitch Ratings cité plus haut :
Provided contagion risks can be relatively quickly contained, most major European banks should be able to absorb the immediate credit, market and liquidity risks with only minor, if any, negative rating actions to IDRs and Individual Ratings. Such actions would probably be restricted to weaker banks in other countries where a Greek restructuring might trigger a negative sovereign rating action, and possibly to Cypriot or smaller Spanish banks, where Greek exposure or refinancing risks are high.

However, should contagion risks amplify and lead to a protracted period of severe bank and/or sovereign risk aversion, many more European banks would be at risk of negative rating actions. Most at risk would be wholesale‐funded banks with direct exposure to peripheral euro‐zone risk and banks still in rehabilitation mode.

Les banques qui ont eu recours de manière abusive aux marchés pour se refinancer pourraient les premières faire les frais d'une telle contagion. C'est le cas de la Société Générale, dont le tiers seulement des ressources provient des dépôts bancaires, le reste étant constitué d'engagements de marché (titres vendus à découvert notamment), de dette interbancaire à court terme, packagée dans des fonds monétaires et dans d'autres produits du même ordre, de dette à long terme et de fonds propres. Sur le papier, la Société Générale pourrait absorber un coût du risque important, et ne présente pas de problèmes réels de solvabilité, grâce notamment à son positionnement équilibré sur différents métiers et zones géographiques. Mais les marchés perçoivent sa dépendance au wholesale funding, le financement de gros, et s'interrogent sur sa capacité à se refinancer. La Société Générale et le Crédit Agricole suscitent également les craintes des investisseurs en raison de leurs expositions à la Grèce à travers leurs filiales locales qui feraient faillite en cas de défaut souverain, notamment pour le Crédit Agricole dont la filiale, Emporiki, est un acteur bancaire majeur en Grèce. Là encore, cela constituerait un coup dur pour le Crédit Agricole, mais la banque verte devrait pouvoir absorber le choc sans que cela remette en cause son équilibre financier à long terme, notamment grâce à son confortable matelas de liquidités provenant des dépôts bancaires. Enfin, BNP Paribas ne possède une exposition directe aux obligations souveraines grecques qu'à hauteur de quelques milliards d'euros. Mais la banque de la rue d'Antin serait impactée en cas de contagion de la crise souveraine à l'Italie, à travers sa filiale Banco Nazionale del Lavoro (BNL), sixième banque du pays avec près de 10% du marché transalpin.

Si le scénario du pire se précise pour la Grèce, qui ne pourra vraisemblablement plus être sauvée en l'état actuel des choses, ce que les décideurs européens ont donc aujourd'hui de mieux à faire c'est de réfléchir très rapidement aux moyens de limiter la contagion aux autres pays fragilisés, et notamment à l'Italie qui est le véritable "make or break test" pour l'avenir de l'euro. Or, compte tenu des rigidités structurelles de l'économie italienne, de l'incurie politique qui empêche la mise en oeuvre effective des mesures annoncées, et des perspectives de récession qui accompagnent inévitablement tout plan d'austérité, on voit mal comment l'Italie pourra tenir ses objectifs de réduction du déficit, et plus encore de dette publique. C'est pourquoi la solution ne pourra venir que de Berlin - et accessoirement de Paris et Bruxelles. Plus que jamais, la seule alternative à l'éclatement de la zone euro et à la fin de l'euro est le fédéralisme budgétaire. Est-ce bien réaliste ? C'est le refus de voir la réalité en face qui n'est pas réaliste.