La publication de cette étude nous amène à rappeler plusieurs éléments d’analyse :

Le premier est que l’immobilier joue un rôle central dans les effets de richesse. L’immobilier est, de loin, le premier actif du patrimoine des ménages. Suivant les pays, la valeur de l’immobilier représente plusieurs fois la valeur des actifs financiers détenus. Il faut donc accorder une place significative à la cartographie des risques. Le coût du logement représente aussi une part importante dans les dépenses des ménages. En stock ou en flux, l’immobilier est un sujet très important et l’alerte lancée par le FMI est une mauvaise nouvelle.

Le second est relatif à la dynamique des prix de l’immobilier. Dans la mesure où l’immobilier est acquis quasiment systématiquement à crédit, son prix reflète des paramètres réels et des paramètres financiers. Jean-Luc Buchalet, membre du Cercle des Analystes Indépendants, a réalisé une étude remarquablement documentée sur les tendances longues de l’immobilier résidentiel français. Il démontre notamment que la hausse de 161 % des prix observée depuis 1998 s’explique à hauteur de 35 % seulement par la hausse des revenus des ménages. 87 % de la hausse des prix, soit plus de la moitié, serait due à la baisse des taux d’intérêt sur la période, et à l’allongement de la durée d’emprunt. 39 % de la hausse s’expliquerait par des incitations fiscales. Ainsi, le moteur financier est essentiel dans la formation des prix de l’immobilier. La comparaison des prix avec des indices de revenus réels des ménages ne peut qu’aboutir à un diagnostic de « surévaluation ».

Le troisième est de souligner que le vrai danger actuel, c’est la remontée des taux. Une hausse des taux d’intérêt aurait un effet diamétralement opposé sur les prix de l’immobilier. Elle désolvabiliserait les candidats à l’achat, et inciterait à réduire les durées d’emprunt. Elle aurait pour effet le dégonflement des prix, qui ne manquerait pas d’avoir un effet négatif sur la conjoncture économique via l’effet de richesse inversé. Elle alimenterait une spirale dépressive et déflationniste.
C’est notamment pour cette raison que les anticipations de marché sont très faibles en ce qui concerne les taux. Plusieurs présidents de Feds régionales US s’en sont émus, mais effectivement le marché sait que les taux ne doivent pas monter significativement, au risque de tuer la croissance économique très rapidement, via notamment le dégonflement des prix de l’immobilier.
La bulle immobilière a bénéficié de la bulle obligataire : dans les deux cas les prix pratiqués par le marché semblent aller au-delà des tendances assignées par la sphère réelle (tendance à long terme du revenu des locataires pour l’immobilier, croissance nominale à long terme du PIB pour les obligations). Ce n’est pas le cas pour les prix des actions, ce qui nous fait toujours penser que leur potentiel reste significatif. La logique veut que la bulle obligataire et immobilière se transmette aux actions…

Eric Galiègue
VALQUANT
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