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Un autre regard sur l’actualité - Le blues de l'assouplissement quantitatif


La Réserve Fédérale a annoncé hier une nouvelle injection de liquidités de 600 milliards de dollars par le biais d'une seconde série d'assouplissements quantitatifs. Cette injection sera effectuée par séries de 75 milliards de dollars chaque mois, avec une durée moyenne d'achats de 5 à 6 ans.




Un autre regard sur l’actualité - Le blues de l'assouplissement quantitatif
Le montant de cette nouvelle injection, prudemment calculée et calibrée, est globalement en ligne avec les attentes du marché. Les marchés ont été obsédés par la possibilité d'une telle mesure, en ont discuté les mérites, se sont inquiétés de son ampleur et ont eu de nombreuses difficultés à déterminer si les cours l’intégraient déjà. Cette perspective a été bien accueillie par les marchés des actifs à risque; les investisseurs, estimant que davantage de capitaux en dollars chercheraient à être investis, ont maintenu le bouton du risque en position 'on'.

Le principal argument en faveur d'une nouvelle série d'assouplissements quantitatifs est qu’ avec des taux américains proches de zéro mais un chômage avoisinant les 10 %, de nouvelles mesures doivent être prises afin de pérenniser la reprise économique. Ceci est en contradiction avec la conviction générale selon laquelle le mécanisme de transmission du secteur financier vers l'économie réelle devrait fonctionner de manière limitée, compte tenu de l'excès de liquidité actuellement offert par le système.

Or, dans la mesure où la politique budgétaire américaine devrait se durcir après les élections de mi-mandat, il me semble de plus en plus probable que la politique monétaire restera très accommodante pendant longtemps afin de diminuer la pression sur l'économie.

Quel impact sur le prix des actifs ? L'expérience nous a montré qu'il existe une tension fondamentale entre les craintes de faiblesse de l'activité aux Etats-Unis - et dans le monde - et l'engagement en faveur d'une politique de maintien du filet de sécurité que représente la liquidité. Dans une perspective de prévision du cours des actifs financiers, cette question clé demeure, et dominera les débats.

Selon moi, une récession en double creux semble moins probable qu'une croissance mondiale faible et modérée où les économies émergentes surperforment sensiblement le monde développé. Ce scénario d'atonie de la croissance de la plupart des marchés développés devrait maintenir des taux directeurs très faibles pendant une longue période, et un niveau pléthorique de liquidité. Cette conjonction de facteurs devrait globalement bénéficier aux actifs risqués.

Ma politique, ton problème
Il est probable que les dommages collatéraux d’une telle politique, bien que n’étant pas intentionnels soient importants, et qu’ils s’étendent bien au-delà des Etats-Unis. Il ne s’agit pas d’une politique protectionniste, mais plutôt d’une politique monétaire accommodante. Ce nouvel assouplissement quantitatif - figeant la courbe des taux - ajouté à des taux très faibles et une croissance atone, devrait selon moi outrepasser les frontières nord américaines et bénéficier notamment aux actifs émergents et à certaines « commoditycurrencies » des pays développés.

Comme nous l’avons souligné, cette politique exerce une pression malvenue sur les devises et le cours des actifs, et contribue à alimenter les risques inflationnistes au sein des économies émergentes. Cela devrait entraîner un durcissement de la politique monétaire de la part des banques centrales des marchés bénéficiaires. Il s’agit là d’une situation paradoxale.

En effet, une hausse des taux à un moment où la FED et les banques centrales des autres pays développés marquent une pause, augmente le différentiel de taux d’intérêt et rend le carry trade sur ces devises d’autant plus attractif. Cela absorbe potentiellement plus de liquidités que celles procurées par l’assouplissement quantitatif au point, à mon avis, d’accroître et non de réduire les risques de formation d’une bulle spéculative.

Une protection contre l'inflation
Cette situation conjuguée au coût élevé de la stérilisation pousse les autorités monétaires des pays émergents à opter pour un mélange de contrôle des capitaux et de mesures quantitatives. Songeons par exemple au relèvement des réserves obligatoires des banques visant a endiguer les afflux de capitaux vers les portefeuilles, et à minimiser la contagion de l’augmentation de la masse monétaire par l’extension du crédit.

Je pense que ces deux types de mesures seront prises, de façon à atténuer la pression exercée par la politique monétaire accommodante des pays développés. Mais il est possible qu’elles ne suffisent pas à éviter un regain d’inflation dans les pays émergents. Aussi, il me semble utile de rappeler que, en plus de conserver une exposition au carry sur les devises, les investisseurs sur les marchés émergents devraient envisager certaines mesures de protection contre l'inflation par le biais d'obligations indexées sur l'inflation, tant qu'elles demeurent bon marché. Les points morts d'inflation des obligations émergentes indexées sur l'inflation n'ont parfois pas renoué avec leurs moyennes historiques et demeurent sensiblement inférieurs à leurs points hauts d'avant la crise.

Philip Poole
Responsable de la Recherche et de la stratégie d’investissement
HSBC Global Asset Management

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Mardi 9 Novembre 2010
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