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Stratégie et perspectives de marché


Par Frédéric Buzaré, Responsable de la Gestion Actions chez Dexia AM. Commentaire mensuel




Perspectives du marché : le revers de la médaille
Les marchés financiers se comportent de plus en plus comme si la crise ayant suivi la faillite de ehman n’était qu’un bref interlude et comme si nous étions revenus à la situation dans laquelle nous nous trouvions au début de l’été 2008. Le scénario aurait juste été gelé par la crise financière. S’agirait-il globalement d’un nouveau déjà vu ? Le prix du pétrole brut a doublé, au-delà de sa moyenne flottante sur 200 jours, les prix des marchandises grimpent et la thèse du découplage est à nouveau d’actualité. Les marchés émergents progressent de plus de 50% depuis le début de l’année.

Une prospérité renouvelée sur les marchés émergents peut finir par profiter aux pays occidentaux, les producteurs de marchandises important de plus grandes quantités de biens d’équipement. C’est la nouvelle théorie selon laquelle le bien-être des riches finit par profiter aux plus pauvres adaptée à la croissance mondiale. Compte tenu que le risque systématique ou le risque de « fat tail » ne sont plus à l’ordre du jour, il nous faut désormais traiter une récession bien plus gérable et comparable à celle du début des années 1970 à bien des égards. Nous pouvons même commencer à considérer la perspective d’une reprise économique. La croissance du PIB devrait redevenir positive au troisième trimestre aux Etats-Unis et dans plusieurs autres grandes économies. Serait-ce trop de bonnes nouvelles à la fois ?

Ce nouveau contexte fait ressortir deux problématiques : la hausse des taux à plus long terme et la réapparition de l’inflation des marchandises. Les pressions sur les bons du Trésor américains (Treasuries) et la devise américaine sont et resteront un point sensible au cours des prochaines semaines. Jusqu’ici, ça n’est que le revers de la médaille d’une reprise économique potentielle et cela reflète la hausse de l’appétit pour le risque plutôt qu’un risque souverain réel. Il convient de suivre attentivement l’évolution de cette tendance. Malgré le rôle arithmétique joué par un taux d’actualisation, des rendements obligataires en hausse érodent nécessairement les rendements positifs des actions dès lors que cela fait suite à une période difficile comme toute période caractérisée par un environnement déflationniste. Cependant, si une stratégie de sortie de crise crédible n’est pas déployée au second semestre 2009, les marchés financiers, baptisés « bond vigilantes », seront tentés de gâcher la fête du fait que n’est pas franchement évoquée une bulle publique gonflée par les dépenses fiscales destinées à financer le déficit qui est simplement monétisé par les banques centrales.

La réponse du marché obligataire à la solution présomptive des gouvernements à la crise du crédit, à savoir la souscription de crédit supplémentaire, consiste à renchérir le coût de celuici. Déployer plus de crédit ne représente pas une solution mais un palliatif qui atténuerait l’impact à court terme de la crise du crédit sur l’économie. Les coûts à long terme d’une telle stratégie sont nets désormais : il s’agit de taux d’intérêts plus élevés. Un tel résultat, s’il ne s’accompagne pas d’une croissance (et d’une inflation) nominale, suppose un accroissement du coût réel de l’emprunt, un facteur négatif pour les actions et les spreads de crédit. Le principal risque est surtout la hausse de déficits fiscaux et les risques que cela représente pour la stabilité et la capacité des banques centrales à soutenir des taux d’intérêt peu élevés. Lors de la dernière réunion du FOMC, la Réserve fédérale américaine n’a pas fait mention d’une quelconque stratégie de sortie. Il est peu probable que les responsables politiques disposent de programmes fermes, étant donné que le rythme de la reprise demeure incertain et qu’ils ont recours à des outils politiques pour lesquels ils ont peu ou n’ont pas d’expérience.

Alors que les indicateurs avancés continuent à se redresser, la spéculation concernant les taux d’intérêt de la banque centrale ne va pas s’estomper et elle pourrait déclencher une correction pendant l’été. Ironiquement, le meilleur scénario serait celui d’une reprise progressive et légère qui pourrait épargner un dilemme aux banques. Dans ce cas, la Réserve fédérale américaine ne serait alors pas tenue de relever ses taux pour sauver sa crédibilité et les taux d’intérêt trouveraient leur propre équilibre. Nous sommes convaincus que le rythme de la reprise sera autant régulé par les marchés, et plus précisément par des « bond vigilantes » largement habilités, que par les actions déployées par les responsables politiques.

La suffisance de capital dans le système bancaire a gêné la logique qui sous-tend des conditions monétaires plus strictes. Les banques sont tenues de réaliser certains bénéfices jusqu’à la fin 2010 pour absorber les pertes à venir supportées par leurs portefeuilles de prêts et ont donc besoin d’une courbe de rendement appropriée.

Cet aspect négatif peut être compensé, éclipsé par le facteur de liquidité positif. La liquidité du secteur financier ne pourra peut-être pas alimenter les dépenses de consommation, mais elle peut entraîner l’inflation des prix des actifs, d’où le risque d’une répétition des bulles récentes. En effet, la liquidité excédentaire mondiale se situe à des niveaux record, en partie du fait de l’assouplissement quantitatif et en partie du stimulus fourni par la Chine. La masse monétaire M2 de la Chine est en hausse à un taux colossal de 25,7% en glissement annuel jusqu’au mois de mai. Les banques chinoises ont prêté plus de 700 milliards de dollars sur les premiers mois de l’année, plus que sur toute l’année 2008. Supposer une nouvelle phase de hausse des marchés d’actions n’est pas une hypothèse si farfelue. Tous les marchés présentent actuellement un tableau relativement homogène : ils ont tous tenté de revenir à leurs niveaux respectifs d’avant la faillite de Lehman. Les bons du Trésor et les corporate sont très en avance par rapport à cet ajustement mais les cours des actions restent à la traîne et sont toujours inférieurs de 15% à 20% aux niveaux précédant la faillite de Lehman.

Se montrer plus constructif ne signifie pas que le scénario du désendettement soit révolu. Son aspect déflationniste continuera à se faire sentir à l’avenir, mais plus progressivement, et à court terme, l’impact de la réponse politique tend à être sous-estimé.

Le jeu demeure difficile à court terme. Tout le monde attend l’intervention d’une correction du marché tandis que dans les même temps, les attentes en termes de croissance vont continuer à se renforcer, grâce à des données économiques meilleures que prévu. C’est pourquoi la correction qui se fait attendre pourrait mettre du temps à se concrétiser sous la pression d’un secteur de la gestion des fonds pressurés et le marché connaîtra des changements pendant l’été.

La période estivale est souvent un creux pour les marchés financiers. Et cela ne devrait pas être très différent cette année. La reprise économique n’est pas purement gratuite et le prix à payer pour que les marchés émergents ne renouent avec le boom économique est une hausse du prix des marchandises. Mais si le mouvement des marchandises se poursuit à ce rythme, il va également miner la reprise économique naissante. Assistera-t-on à une nouvelle bulle comme cela a été le cas l’été dernier sur les marchandises (en gardant à l’esprit le fait que le pétrole brut a grimpé pour atteindre un plafond record de 147,27 $ le 11 juillet) ? Certains pensaient alors que la hausse ne s’arrêterait pas et anticipaient l’arrêt suivant pour le brut au niveau de 200 $, voire davantage. Le scénario de l’été 2008 se répètera-t-il ou assistera-t-on à un éclatement des indices des marchés d’actions ?

La stratégie de sortie et une nouvelle boucle de rétroaction négative
L’évolution la plus importante des dernières semaines a été la hausse constante des rendements obligataires à long terme.

Stratégie et perspectives de marché

La réponse politique des gouvernements reste favorable au bilan des entreprises au détriment des effets publics, mais un nouveau déterminant a récemment fait son apparition. Nous avons mentionné le mois dernier la question de la sortie de crise. La Réserve fédérale américaine a essayé de relancer les ventes et les prix de l’immobilier en réduisant les taux hypothécaires. Pour ce faire, elle a procédé à des achats massifs de titres d’organismes publics. Au total ce sont 521 milliards de dollars qui ont été destinés à l’achat de dette d’organismes publics et de MBS depuis le début de l’année. Cela a entraîné un resserrement du spread entre le taux hypothécaire fixe à 30 ans et les Bons du Trésor à 10 ans d’un sommet de 296 points de base à la fin de l’année dernière à 163 points de base récemment. Cependant, la hausse du rendement obligataire depuis le début de l’année a permis au taux hypothécaire de renouer avec un niveau proche de 5,5%, son plus haut niveau depuis la fin 2008, juste avant la série d’acquisitions de titres d’organismes publics par la Réserve fédérale américaine. Celle-ci a réussi à gérer la crise de liquidité sur les marchés financiers. Toutefois, elle n’est pas parvenue jusqu’ici à soulager le marché immobilier et hypothécaire ayant provoqué ces difficultés au départ. Nous commençons à découvrir le revers de la médaille de l’assouplissement quantitatif, à savoir l’impact collatéral sur cette politique.

Les risques liés à l’assouplissement quantitatif l’emportent désormais sur les avantages qu’il peut offrir, le principal risque étant que les banques centrales ne soient plus perçues désormais comme des entités indépendantes. Ainsi, toute suggestion d’un simple financement de l’emprunt public par la Réserve fédérale américaine ou la Banque d’Angleterre pourrait déclencher une vague de liquidations massive sur le marché obligataire, laquelle provoquerait à son tour une pentification brutale de la courbe de rendement, un accroissement des taux d’intérêt réels et stopperait tout mouvement de reprise. La Banque d’Angleterre est celle la plus à même de courir ce risque étant donné l’ampleur de son assouplissement quantitatif, qui représente 10% du PIB. Les banques centrales risquent d’être confrontées à une boucle de rétroaction négative lorsque leurs achats d’obligations accroîtront les attentes en termes d’inflation, entraînant les rendements à la hausse et non à la baisse.

À court terme, la question clé sera la communication et chaque mot devra être pesé soigneusement. La Réserve fédérale américaine devra surtout faire face à la méfiance du marché concernant son programme d’assouplissement quantitatif. Elle devra expliquer en quoi l’assouplissement quantitatif s’inscrit dans ses objectifs d’inflation, ce qui l’amène à abandonner l’assouplissement quantitatif et comment celui-ci existe techniquement.

Pour y parvenir, il lui faudra jongler entre améliorer les perspectives économiques, maintenir une perspective de taux peu élevés des fonds, reconnaître l’incertitude accrue concernant l’inflation, ne pas s’engager à alourdir davantage le bilan et se montrer plus explicite sur la nature de la dernière stratégie de sortie de crise en vue d’une stabilité des prix.

L’on peut s’attendre à des tiraillements entre la politique monétaire et la politique fiscale pour savoir laquelle des deux sera utilisée comme stratégie de sortie de cris. Nous pensons que la stratégie de sortie de crise utilisera d’abord et surtout le volet fiscal étant donné le déficit budgétaire insoutenable et la nécessité de laisser les banques reconstruire un coussin suffisant. Habituellement en cas d’épargne excédentaire provenant d’un excès important d’épargne volontairement privilégiée au détriment de la programmation d’investissements, les taux d’intérêt tendent à rester faibles sauf si la crédibilité de la politique fiscale n’est pas remise en cause. Des pressions à la hausse supplémentaires pourraient peser sur les taux d’intérêt en dépit du surplus d’épargne mondial en l’absence d’engagements crédibles pour mettre fin au déficit structurel chronique américain.

Les stratégies de sortie de crise issues des politiques super-expansionnistes adoptées par les économies transatlantiques figuraient à l’ordre du jour de la dernière réunion des Ministres des Finances du G8, mais rien de concret n’a été mentionné. La Réserve fédérale américaine a déclaré qu’elle ne répèterait pas l’erreur d’Alan Greenspan de maintenir les taux d’intérêts trop bas, pendant trop longtemps. Mais a-t-elle le choix ? Le marché sera-t-il suffisamment amical ?

De la déflation à la reflation ?
Nous avons assisté à un mouvement du sentiment, le marché semblant de plus en plus escompter un resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine. Des attentes d’inflation recrudescentes sont-elles à l’origine de ce mouvement du sentiment ?

Stratégie et perspectives de marché

Cela y ressemble lorsque l’on observe les attentes d’inflation, toutefois il serait plus approprié de parler de normalisation après une période d’attentes persistantes d’une déflation. Le marché des TIPS ne semble plus désormais montrer de signes d’un mouvement de déflation.

Stratégie et perspectives de marché

Un examen de la courbe de rendement fait ressortir deux conclusions. Premièrement, la disparition d’attentes déflationnistes est totale dans le sens où l’extrémité longue de la courbe des Treasuries est valorisée pour le retour d’une croissance tendancielle avec une inflation peu élevée mais positive. Deuxièmement, la normalisation au niveau de l’extrémité courte de la courbe n’est pas encore complète car le taux des fonds devrait rester bien en dessous du taux de croissance anticipé du PIB nominal.

A l’heure actuelle, les taux réels sont en baisse pour la simple raison que les taux liés à l’inflation augmentent plus vite que le rendement obligataire nominal et seul le taux réel retient l’attention des marchés d’actions. Jusqu’ici, les marchés jouent à un jeu de reflation, c’est-à-dire une combinaison entre une inflation en hausse et des attentes de croissance.

Si le jeu du désendettement doit empêcher que l’inflation ne touche les biens et les services produits à l’échelle nationale, l’expansion monétaire entraîne à son tour une dépréciation de la monnaie. Une devise américaine faible impliquera un transfert du pouvoir d’achat vers la puissance émergente. En conséquence, la reflation monétaire signe sa propre destruction compte tenu de l’inflation déstabilisante des prix des marchandises malgré la destruction de la demande provoquée par la « super récession » mondiale. Une fois de plus, il existe une boucle de rétroaction entre la reflation et les marchandises.

Reflation, marchandises et le retour du découplage
Deux facteurs de taille contribuent désormais à soutenir des prix des marchandises qui pourraient résister à des subtilités telles que l’offre et la demande de base. La Chine en est un. Même si sa reprise économique naissante chancèle, elle devrait continuer à engloutir des marchandises. La Chine a plus que doublé ses placements sur l’or depuis 2003 et elle accumule les plus gros stocks de brut, de cuivre et d’autres matériaux à la fois pour une utilisation ultérieure mais également pour se protéger d’un possible repli de la valeur de ses placements considérables en dollar américain. D’après le Wall Street Journal, il est désormais officiel que « les marchés émergents sortent de la crise financière mondiale en meilleure forme que les pays développés ». Cela n’est rien d’autre que le retour de la question sensible de la théorie du découplage apparue au début de l’année 2008. Une fois de plus, la crise financière a peut-être juste gelé le scénario séculaire selon lequel la Chine connaît actuellement un développement économique qui en fait une super puissance.

Ce n’est pas suffisant pour expliquer la reprise actuelle. Il est probable que certains investisseurs parient sur le fait que des signes anticipés de reprise économique suggèrent une pénurie imminente de pétrole. Il y a un an, les investisseurs haussiers sur le pétrole soutenaient que du fait de la hausse de la demande de pétrole en Chine et en Inde, la demande dépasserait l’offre. Cependant, il existe des différences importantes entre le panorama de cette année et celui de l’an dernier. Il y a un an, l’économie mondiale se tassait mais elle n’était pas encore entrée en récession et la demande de pétrole continuait à progresser dans le monde entier. Désormais, la demande recule. L’AIE prévoit une consommation mondiale de pétrole inférieure de 3% en 2009 à son niveau de 2008.

La liquidité mondiale est le deuxième facteur soutenant le prix des marchandises. Et elle rend la situation différente à ce que l’on observait il y a un an. Et que se passerait-il si le nouveau mouvement à la hausse des prix des marchandises était juste avivé par l’assouplissement quantitatif ? Cédons à la provocation. Si le FOMC de la Réserve fédérale américaine peut créer 100 milliards de dollars non existants en une journée, pourquoi l’Arabie Saoudite vendrait du pétrole d’une valeur de 100 milliards de dollars au prix en vigueur la veille ?

Le ratio de la masse monétaire mondiale par rapport au PIB n’a jamais été si élevé, soutenant ce qui a été dénommé un cycle de liquidité mondiale qui met des capitaux entre les mains des investisseurs qui surenchérissent les actifs. Cela ne sera ni la première ni la dernière fois que de l’argent et du crédit faciles ne viennent gonfler une autre bulle des prix des marchandises. Des cycles similaires ont soutenu la bulle des valeurs technologiques et la bulle immobilière au cours des dix dernières années. Ces facteurs suggèrent que bien que n’étant pas insensibles à la récession, les marchandises pourraient demeurer solides même dans un environnement de reprise stagnante.

Les chinois ont adopté l’approche Greenspan/Bernanke des bulles d’actifs. Lorsqu’une bulle éclate, la politique monétaire doit être considérablement assouplie pour faire le ménage le plus rapidement. Dans un discours prononcé en 2002 pour les 90 ans de Milton Friedman, Ben Bernanke avait déclaré : « pour ce qui concerne la Grande Dépression, vous avez raison, nous l'avons provoquée. Nous sommes désolés. Mais grâce à vous, cela ne se reproduira plus ». L’approche chinoise semble plus efficace que celle adoptée par l’administration américaine de Barack Obama. Probablement parce que les chinois ont su associer plus efficacement des profits facilement réalisables à une politique fiscale stimulante.

Surveiller le scénario à double creux
Une reprise en W est monnaie courante lorsqu’une économie tente de sortir d’une récession prononcée. Ce sont les stocks qui déterminent la forme de la reprise, comme le montre le graphique ci-dessous.

Stratégie et perspectives de marché

Nous n’avons assisté, jusqu’à présent, qu’à une pause dans le processus de déstockage et la production industrielle doit désormais se rétablir. Suite à la chute brutale de la demande au troisième et au quatrième trimestre 2008, la production a été nettement réduite, d’où une diminution des stocks excédentaires. Les fabricants procèdent désormais au réassort de leurs stocks et cela pourrait soutenir la croissance pendant une certaine période. Nous avons assisté à un scénario similaire en 2002, le processus de déstockage survenant au début de l’année, tandis que la hausse subséquente de la production avait alors soutenu l’indice S&P 500. Cependant, cet indice avait à nouveau été soumis à des pressions en octobre 2002 en raison d’une stabilisation et d’un excédent croissant de stocks, entraînant un double plancher sur le marché d’actions.

La période de la rentrée des classes sera cruciale en termes de dépenses. La tendance haussière du taux d’épargne personnelle américain se poursuit ; celui-ci atteignait quasiment 7% à la fin du mois de mai. La progression rapide de l’épargne des ménages fait ressortir une possible stabilisation prochaine du taux d’épargne. Cela signifie que le frein sévère aux dépenses lié à une hausse de l’esprit d’économie pourrait bientôt commencer à s’estomper. Tous les regards se tournent désormais vers la croissance des revenus, car la reprise des dépenses dépendra fortement sur leur reprise. L’on peut vraisemblablement anticiper une croissance sous-jacente des revenus américains de 2% à 2,5%, 1% lié à la croissance de la population active et 1,5% aux gains de productivité, c’est-à-dire un résultat pas aussi spectaculaire que ce qu’il a pu être par le passé, mais pas non plus catastrophique pour une grande économie à maturité. Enfin, mais tout aussi important, il convient de garder à l’esprit les facteurs qui déterminent la confiance des consommateurs aux Etats-Unis. Des recherches universitaires récentes se rapportant aux facteurs déterminant la confiance des consommateurs ont souligné que les marchés d’actions entraînaient constamment la confiance des consommateurs et de ce fait, la progression du marché d’actions au-delà de la stabilisation du marché immobilier pourrait augurer une bonne surprise au deuxième semestre.

La quête difficile d’un nouveau modèle de croissance
Si nous fermons dans une certaine mesure le chapitre de la crise financière, il reste des questions non résolues en vigueur avant l’effondrement de Lehman. Il s’agit de trouver un nouveau modèle de croissance sans un recours excessif à l’endettement et de savoir comment relever les défis associés à la globalisation au sens large et au déplacement de la puissance économique, notamment vers la Chine et l’Asie du Sud Est. La crise financière n’a fait que reporter la nécessité de résoudre les déséquilibres mondiaux, d’investir dans des énergies efficientes et écologiques et d’investir davantage dans la RD et l’innovation, tout particulièrement en Europe.

La révolution politique actuelle (politique de taux d’intérêt zéro, assouplissement quantitatif à grande échelle, etc.) est clairement insoutenable et déstabilisante. Elle pourrait tout autant provoquer d’énormes problèmes à long terme que supprimer le risque systémique à court terme. La normalisation des conditions monétaires et budgétaires dominera la stratégie d’investissement à horizon 2010 et 2011. La comparaison avec les années 1970 est de plus en plus convaincante.

Si le tableau est plutôt sombre pour les économies européennes, c’est loin d’être le cas pour beaucoup d’entreprises européennes dont le sort est lié aux marchés émergents. Nous avons déjà observé une divergence entre la croissance du PIB et celle des bénéfices entre 2003 et 2007. Mais cette séparation entre le PIB et les bénéfices ne peut pas durer pour toujours. Nous avons été agréablement surpris par le maintien des marges à un niveau meilleur que prévu grâce à un plus gros effort de réduction des coûts, mais le revers de la médaille est une érosion de la demande finale en Europe occidentale. L’impact associé à cela est également une amélioration de l’emploi, qui limite le potentiel de croissance des pays d’Europe occidentale. Il ne faudrait pas exagérer la loi de Jean Baptiste Say selon laquelle l’offre crée sa propre demande. A une demande locale, doit correspondre dans une certaine mesure une production locale. Les dépenses de consommation dans la Vieille Europe pourraient rester déprimées du fait du faible niveau de l’emploi et des hausses d’impôts. Le marché du travail devrait être le maillon faible d’une amélioration ou de la reprise. Les économies d’Europe occidentale doivent mettre en oeuvre une réforme structurelle pour donner de l’élan à leur taux de croissance potentiel. Des emplois doivent être créés en Europe pour avoir un impact durable sur les dépenses de consommation et jeter les fondations d’une reprise saine.

A propos de Dexia Asset Management
Dexia Asset Management, le centre de gestion d’actifs du groupe financier Dexia, est spécialisé dans l'analyse financière, la gestion de fonds et la gestion de mandats institutionnels et privés. En tant que gestionnaire d’actifs de premier plan à l’échelon européen, Dexia Asset Management gère EUR 79,3 milliards d'euro (fin décembre 2008), répartis parmi une gamme complète de véhicules d’investissement : gestion traditionnelle, gestion alternative et investissement durable. Dexia Asset Management a des centres de gestion à Bruxelles, Luxembourg, Paris et Sydney et des équipes de vente dans toute l’Europe Continentale, en Australie, à Bahreïn et au Canada.

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Mardi 21 Juillet 2009
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