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Éditorial
À l’heure où la croissance économique mondiale montre des signes d’essoufflement, les marchés semblent soulagés. Paradoxe ? Non, car les investisseurs ont compris que le pire n’était pas le plus probable. Les dernières données conjoncturelles signalent que la rechute en récession est désormais écartée tout comme l’hypothèse d’une déflation aux États-Unis ou en Europe. Les grandes entreprises sont florissantes et les perspectives de profit demeurent solides. Autant de raisons qui devraient étayer la confiance des investisseurs et les inciter à revenir graduellement vers les actions.
Par Xavier Denis, Stratégiste Société Générale Private Banking
Actions
L’amélioration de l’environnement macroéconomique sera le facteur décisif d’un rebond durable des marchés. La conjoncture économique continue d’envoyer des signaux mitigés. Si le ralentissement de l’activité est un phénomène général, touchant toutes les zones économiques - États-Unis, Europe, pays émergents - le rythme de décélération reste contenu. Les marchés actions ne s’y sont pas trompés puisqu’ils ont rebondi, retrouvant fin septembre leur niveau de début mai. Les principaux risques sont désormais identifiés : certaines dettes souveraines en Europe, quelques établissements bancaires encore dépendants des apports de la liquidité de la BCE. Pour autant, le marché considère ces risques comme maîtrisés grâce aux dispositifs mis en place par les gouvernements européens (mise en place du Fonds européen de stabilité financière). Nous avons revu à la hausse notre exposition aux actions, considérant que l’essentiel des risques baissiers avaient d’ores et déjà été pris en compte.
- Les marchés ont repris le chemin de la hausse. Ce rebond reste cependant fragile car guidé par la perception de l’environnement économique qui demeure incertain. La perspective d’une rechute en récession s’éloigne avec la publication de nouvelles conjoncturelles rassurantes (indicateurs avancés montrant la poursuite de l’expansion dans le secteur manufacturier). La consommation des ménages reste orientée à la hausse grâce à la baisse des charges d’intérêt, à l’amélioration graduelle de la situation de l’emploi et à une inflation contenue. C’est la vitesse de resserrement des politiques budgétaires et le comportement du marché de l’emploi qui constituent les aléas les plus important sur la demande interne, en particulier dans les économies européennes.
- Les perspectives de profits pour 2010 affichent une légère progression, conséquence des résultats des sociétés meilleurs qu’attendus au second trimestre. Ainsi depuis l’été les prévisions de bénéfices ont été revues à la hausse. Le consensus de marché anticipe désormais une hausse des profits de l’ordre de 40 % pour les valeurs américaines et de 35 % pour les valeurs européennes cette année. En revanche, les analystes ont commencé à réviser à la baisse leurs anticipations de profits
pour 2011 et 2012, pour tenir compte du ralentissement de la conjoncture. Pourtant nous estimons que la progression effective des profits en 2011 devrait être inférieure à ce qu’anticipe encore le marché.
À l’heure où la croissance économique mondiale montre des signes d’essoufflement, les marchés semblent soulagés. Paradoxe ? Non, car les investisseurs ont compris que le pire n’était pas le plus probable. Les dernières données conjoncturelles signalent que la rechute en récession est désormais écartée tout comme l’hypothèse d’une déflation aux États-Unis ou en Europe. Les grandes entreprises sont florissantes et les perspectives de profit demeurent solides. Autant de raisons qui devraient étayer la confiance des investisseurs et les inciter à revenir graduellement vers les actions.
Par Xavier Denis, Stratégiste Société Générale Private Banking
Actions
L’amélioration de l’environnement macroéconomique sera le facteur décisif d’un rebond durable des marchés. La conjoncture économique continue d’envoyer des signaux mitigés. Si le ralentissement de l’activité est un phénomène général, touchant toutes les zones économiques - États-Unis, Europe, pays émergents - le rythme de décélération reste contenu. Les marchés actions ne s’y sont pas trompés puisqu’ils ont rebondi, retrouvant fin septembre leur niveau de début mai. Les principaux risques sont désormais identifiés : certaines dettes souveraines en Europe, quelques établissements bancaires encore dépendants des apports de la liquidité de la BCE. Pour autant, le marché considère ces risques comme maîtrisés grâce aux dispositifs mis en place par les gouvernements européens (mise en place du Fonds européen de stabilité financière). Nous avons revu à la hausse notre exposition aux actions, considérant que l’essentiel des risques baissiers avaient d’ores et déjà été pris en compte.
- Les marchés ont repris le chemin de la hausse. Ce rebond reste cependant fragile car guidé par la perception de l’environnement économique qui demeure incertain. La perspective d’une rechute en récession s’éloigne avec la publication de nouvelles conjoncturelles rassurantes (indicateurs avancés montrant la poursuite de l’expansion dans le secteur manufacturier). La consommation des ménages reste orientée à la hausse grâce à la baisse des charges d’intérêt, à l’amélioration graduelle de la situation de l’emploi et à une inflation contenue. C’est la vitesse de resserrement des politiques budgétaires et le comportement du marché de l’emploi qui constituent les aléas les plus important sur la demande interne, en particulier dans les économies européennes.
- Les perspectives de profits pour 2010 affichent une légère progression, conséquence des résultats des sociétés meilleurs qu’attendus au second trimestre. Ainsi depuis l’été les prévisions de bénéfices ont été revues à la hausse. Le consensus de marché anticipe désormais une hausse des profits de l’ordre de 40 % pour les valeurs américaines et de 35 % pour les valeurs européennes cette année. En revanche, les analystes ont commencé à réviser à la baisse leurs anticipations de profits
pour 2011 et 2012, pour tenir compte du ralentissement de la conjoncture. Pourtant nous estimons que la progression effective des profits en 2011 devrait être inférieure à ce qu’anticipe encore le marché.
- Nous avons relevé notre appréciation de l’ensemble des marchés développés. Une reprise même molle est loin d’être défavorable aux actions. Les entreprises sont peu endettées et peuvent se financer à bon compte, les profits devraient encore progresser par rapport à 2010, année de fort rebond, enfin l’absence de pressions inflationnistes permettra aux politiques monétaires de maintenir des taux bas. Enfin, il faut rappeler que les valorisations des actions sont attractives au regard de leur moyenne de long terme.
- En termes d’allocation sectorielle, nous investissons en priorité sur les grandes valeurs, qui peuvent pleinement bénéficier de la dynamique des économies émergentes et sur les actions à dividende élevé (secteur de l’énergie ou des télécommunications) qui offrent des rendements très attractifs compris entre 5 et 7 %. Nous avons relevé notre appréciation sur le secteur de la technologie qui devrait continuer à bénéficier de la reprise de l’investissement des entreprises. Parallèlement, nous recommandons d’alléger les positions sur les valeurs industrielles qui vont être pénalisées par le ralentissement de la croissance ainsi que sur les valeurs pharmaceutiques dont beaucoup vont être confrontées à la tombée dans le domaine public de brevets lucratifs. Parmi les marchés développés, nous considérons que le marché allemand pourrait continuer à superformer grâce à l’effet d’entraînement des exportations vers le monde émergent et à l’accélération de la demande interne.
- En termes d’allocation sectorielle, nous investissons en priorité sur les grandes valeurs, qui peuvent pleinement bénéficier de la dynamique des économies émergentes et sur les actions à dividende élevé (secteur de l’énergie ou des télécommunications) qui offrent des rendements très attractifs compris entre 5 et 7 %. Nous avons relevé notre appréciation sur le secteur de la technologie qui devrait continuer à bénéficier de la reprise de l’investissement des entreprises. Parallèlement, nous recommandons d’alléger les positions sur les valeurs industrielles qui vont être pénalisées par le ralentissement de la croissance ainsi que sur les valeurs pharmaceutiques dont beaucoup vont être confrontées à la tombée dans le domaine public de brevets lucratifs. Parmi les marchés développés, nous considérons que le marché allemand pourrait continuer à superformer grâce à l’effet d’entraînement des exportations vers le monde émergent et à l’accélération de la demande interne.
Obligations
Préférer la dette d’entreprise et la dette émergente.
Les rendements obligataires de long terme se sont à nouveau repliés dans le courant de l’été à des niveaux extrêmement faibles aux États-Unis comme en zone euro. Le risque souverain a de nouveau suscité les craintes des marchés poussant à la hausse les primes de risque. Nous restons à l’écart des obligations d’Etat des pays développés. En effet, celles-ci nous apparaissent comme trop valorisées pour les pays les plus “sûrs” ou comme trop risquées pour les émetteurs les plus fragiles.
S’agissant des obligations d’entreprises, nous considérons qu’elles continuent d’offrir un rendement/risque attractif, malgré le resserrement des primes de risque. Les conditions de financement sont très avantageuses pour les grandes entreprises, ce qui explique l’essor des émissions obligataires qui rencontrent toujours une demande élevée. Les obligations émergentes sont également un segment très intéressant car à notation équivalente, le souscripteur bénéficie d’un supplément de rémunération par rapport aux obligations d’échéance et de notation équivalente sur les marchés développés.
- Au sein des économies développées, l’inflation reste contenue à des niveaux très faibles, sans équivalent depuis les années cinquante. Le recul de l’inflation sous-jacente aux alentours de 1 % aux États-Unis est même un sujet de préoccupation pour la Réserve fédérale qui s’apprête à acheter à nouveau des titres dans le marché pour stabiliser les anticipations d’inflation. Le contexte inflationniste est très similaire en zone euro, où les excès de capacité pèsent sur les perspectives d’évolution des prix. Seul le Royaume-Uni voit son inflation se maintenir au-dessus de 3 % depuis le début de l’année, sans espoir d’un recul significatif en raison de l’inflation importée. Dans ce contexte, les relèvements de taux directeurs sont repoussés sine die. Un renversement de politique monétaire n’est pas à attendre avant au mieux fin-2011 en Europe comme aux États-Unis.
- Nous maintenons une sous-pondération des obligations souveraines dans notre allocation stratégique. Malgré des volumes d’émissions élevés, les taux d’intérêt de long terme ont chuté. En zone euro, les rendements à 10 ans sur la dette publique allemande demeurent à des niveaux extrêmement faibles, à peine supérieurs à 2 %. La “fuite vers la qualité” qui a profité aux émetteurs les mieux notés, ainsi que le report des investisseurs vers des maturités plus longues ont comprimé les taux d’intérêt de long terme. Le regain d’inquiétudes sur les pays fragiles de la zone euro a de nouveau provoqué des accès de tensions. Le placement réussi de titres à court ou moyen terme par l’Espagne, le Portugal ou la Grèce, s’est fait à des conditions coûteuses pour les États. La situation budgétaire de ces pays reste fragile. Au creusement des déficits et aux nouvelles dégradations des notations souveraines s’ajoute l’impact d’un coût élevé de refinancement de la dette. La Grèce semble tenir ses engagements de réduction des déficits publics, mais le poids de la dette qui dépasse désormais 130 % du PIB rend probable une restructuration de la dette. Celle-ci pourrait intervenir sur une base volontaire avec échanges de titres afin d’allonger la maturité moyenne. Aux États-Unis, la baisse des taux d’intérêt traduit les anticipations du marché en matière d’assouplissement quantitatif d’ores et déjà annoncé par la Réserve fédérale. Depuis cet été, la Réserve fédérale a fait le choix de réinvestir en titres du Trésor le produit des titres de créances adossés à l’immobilier arrivés à maturité détenus en portefeuille. La croissance faiblissant, les taux longs pourraient demeurer à un faible niveau encore plusieurs trimestres. Néanmoins, si un scénario favorable se dessinait avec une reprise de la croissance dans le courant de l’année 2011, le marché obligataire devrait l’anticiper avec des rendements de long terme un peu plus élevé à partir du début de l’année prochaine.
- Nous continuons de recommander l’acquisition d’obligations d’entreprises. La crise économique a révélé la fragilité de certains États et par contraste souligné la solidité financière de grands groupes disposant de trésoreries abondantes. De fait, les conditions de financement sont extrêmement avantageuses et participent ainsi au reflux des taux de défaut. Des émissions à maturité longue témoignent de la bonne santé de ce marché. Les primes d’émission sur le marché primaire sont revenues à des niveaux faibles compte tenu de l’engouement des investisseurs. Pour un certain nombre d’entreprises, le rendement du dividende est devenu supérieur à celui de l’obligation. Mais, le rendement ajusté du risque reste cependant attractif compte tenu de la quasi-absence de rémunération des liquidités. Cependant, nous préférons le
segment des émetteurs bien notés (“investment grade”) aux obligations à haut rendement (“high yield”) qui pourrait subir plus fortement les conséquences d’une remontée de l’aversion au risque. Nous privilégions les titres d’une maturité comprise entre 3 et 5 ans dans une perspective de détention jusqu’à maturité, en sélectionnant les émetteurs bénéficiant pleinement de la reprise économique mondiale.
- Le segment des obligations émergentes présente des opportunités intéressantes. À qualité de crédit équivalente, les grandes entreprises émergentes offrent des rendements plus élevés pour les émissions en monnaie internationale (dollar, euro). L’explication réside dans l’essor relativement récent de ce marché, moins bien couvert par les analystes et moins acheté par les grands investisseurs institutionnels. La qualité des bilans de ces entreprises qui présentent un niveau d’endettement souvent plus faible et une profitabilité plus élevés que leurs homologues européennes ou américaines constitue un autre argument. Enfin, ces entreprises vont continuer de bénéficier de rehaussements de leurs notes d’émetteurs obligataires par les agences de notation dans les années à venir.
Préférer la dette d’entreprise et la dette émergente.
Les rendements obligataires de long terme se sont à nouveau repliés dans le courant de l’été à des niveaux extrêmement faibles aux États-Unis comme en zone euro. Le risque souverain a de nouveau suscité les craintes des marchés poussant à la hausse les primes de risque. Nous restons à l’écart des obligations d’Etat des pays développés. En effet, celles-ci nous apparaissent comme trop valorisées pour les pays les plus “sûrs” ou comme trop risquées pour les émetteurs les plus fragiles.
S’agissant des obligations d’entreprises, nous considérons qu’elles continuent d’offrir un rendement/risque attractif, malgré le resserrement des primes de risque. Les conditions de financement sont très avantageuses pour les grandes entreprises, ce qui explique l’essor des émissions obligataires qui rencontrent toujours une demande élevée. Les obligations émergentes sont également un segment très intéressant car à notation équivalente, le souscripteur bénéficie d’un supplément de rémunération par rapport aux obligations d’échéance et de notation équivalente sur les marchés développés.
- Au sein des économies développées, l’inflation reste contenue à des niveaux très faibles, sans équivalent depuis les années cinquante. Le recul de l’inflation sous-jacente aux alentours de 1 % aux États-Unis est même un sujet de préoccupation pour la Réserve fédérale qui s’apprête à acheter à nouveau des titres dans le marché pour stabiliser les anticipations d’inflation. Le contexte inflationniste est très similaire en zone euro, où les excès de capacité pèsent sur les perspectives d’évolution des prix. Seul le Royaume-Uni voit son inflation se maintenir au-dessus de 3 % depuis le début de l’année, sans espoir d’un recul significatif en raison de l’inflation importée. Dans ce contexte, les relèvements de taux directeurs sont repoussés sine die. Un renversement de politique monétaire n’est pas à attendre avant au mieux fin-2011 en Europe comme aux États-Unis.
- Nous maintenons une sous-pondération des obligations souveraines dans notre allocation stratégique. Malgré des volumes d’émissions élevés, les taux d’intérêt de long terme ont chuté. En zone euro, les rendements à 10 ans sur la dette publique allemande demeurent à des niveaux extrêmement faibles, à peine supérieurs à 2 %. La “fuite vers la qualité” qui a profité aux émetteurs les mieux notés, ainsi que le report des investisseurs vers des maturités plus longues ont comprimé les taux d’intérêt de long terme. Le regain d’inquiétudes sur les pays fragiles de la zone euro a de nouveau provoqué des accès de tensions. Le placement réussi de titres à court ou moyen terme par l’Espagne, le Portugal ou la Grèce, s’est fait à des conditions coûteuses pour les États. La situation budgétaire de ces pays reste fragile. Au creusement des déficits et aux nouvelles dégradations des notations souveraines s’ajoute l’impact d’un coût élevé de refinancement de la dette. La Grèce semble tenir ses engagements de réduction des déficits publics, mais le poids de la dette qui dépasse désormais 130 % du PIB rend probable une restructuration de la dette. Celle-ci pourrait intervenir sur une base volontaire avec échanges de titres afin d’allonger la maturité moyenne. Aux États-Unis, la baisse des taux d’intérêt traduit les anticipations du marché en matière d’assouplissement quantitatif d’ores et déjà annoncé par la Réserve fédérale. Depuis cet été, la Réserve fédérale a fait le choix de réinvestir en titres du Trésor le produit des titres de créances adossés à l’immobilier arrivés à maturité détenus en portefeuille. La croissance faiblissant, les taux longs pourraient demeurer à un faible niveau encore plusieurs trimestres. Néanmoins, si un scénario favorable se dessinait avec une reprise de la croissance dans le courant de l’année 2011, le marché obligataire devrait l’anticiper avec des rendements de long terme un peu plus élevé à partir du début de l’année prochaine.
- Nous continuons de recommander l’acquisition d’obligations d’entreprises. La crise économique a révélé la fragilité de certains États et par contraste souligné la solidité financière de grands groupes disposant de trésoreries abondantes. De fait, les conditions de financement sont extrêmement avantageuses et participent ainsi au reflux des taux de défaut. Des émissions à maturité longue témoignent de la bonne santé de ce marché. Les primes d’émission sur le marché primaire sont revenues à des niveaux faibles compte tenu de l’engouement des investisseurs. Pour un certain nombre d’entreprises, le rendement du dividende est devenu supérieur à celui de l’obligation. Mais, le rendement ajusté du risque reste cependant attractif compte tenu de la quasi-absence de rémunération des liquidités. Cependant, nous préférons le
segment des émetteurs bien notés (“investment grade”) aux obligations à haut rendement (“high yield”) qui pourrait subir plus fortement les conséquences d’une remontée de l’aversion au risque. Nous privilégions les titres d’une maturité comprise entre 3 et 5 ans dans une perspective de détention jusqu’à maturité, en sélectionnant les émetteurs bénéficiant pleinement de la reprise économique mondiale.
- Le segment des obligations émergentes présente des opportunités intéressantes. À qualité de crédit équivalente, les grandes entreprises émergentes offrent des rendements plus élevés pour les émissions en monnaie internationale (dollar, euro). L’explication réside dans l’essor relativement récent de ce marché, moins bien couvert par les analystes et moins acheté par les grands investisseurs institutionnels. La qualité des bilans de ces entreprises qui présentent un niveau d’endettement souvent plus faible et une profitabilité plus élevés que leurs homologues européennes ou américaines constitue un autre argument. Enfin, ces entreprises vont continuer de bénéficier de rehaussements de leurs notes d’émetteurs obligataires par les agences de notation dans les années à venir.
Devises
Le dollar est sur une trajectoire baissière.
Le resserrement monétaire favorisera les devises émergentes. L’accès de faiblesse du dollar s’explique principalement par les annonces de la Réserve fédérale qui prévoit d’injecter de nouvelles liquidités à compter de novembre. Alors que l’euro avait baissé en-dessous de 1,20 sous l’effet de la crise de la dette souveraine début juin, la monnaie unique est passée au-dessus de 1,35 fin septembre. Pour autant, la situation intrinsèque de la zone euro ne justifie pas un tel mouvement d’appréciation de la monnaie unique. Au-delà de cette surréaction, l’euro devrait fluctuer dans un corridor compris entre 1,35 et 1,25 au cours des prochains mois.
- Le yen devrait demeurer élevé en particulier contre le dollar. L’intervention de la banque du Japon sur le marché des changes début septembre, la première depuis 2004, destinée à mettre un terme à l’appréciation de la monnaie nippone n’a pas eu d’effet durable. Non concertée avec d’autres banques centrales, cette intervention n’a permis qu’une baisse ponctuelle du yen. La position nette extérieure excédentaire et la sortie des épargnants japonais des actifs libellés en devises étrangères constituent renforcent structurellement la monnaie. La force du yen doit être relativisée, en effet, le taux de change effectif réel du yen est actuellement à sa moyenne historique, très loin des sommets observés en 1995, et cela en raison de la déflation continue qu’a subie le pays depuis 15 ans. Nous attendons néanmoins à ce que le yen fléchisse face au dollar mais de manière limitée (90 JPY/USD à 6 mois, 95 JPY/USD à un an).
- La livre britannique, actuellement sous-évaluée d’environ 15 % contre l’euro, devrait regagner à terme le terrain perdu. La crédibilité des engagements budgétaires qui seront annoncés en octobre par le gouvernement britannique pourrait constituer un catalyseur. Cependant, la politique monétaire très souple de la Banque d’Angleterre et la possibilité de mesures quantitatives nouvelles limiteront la vitesse et l’ampleur de ce rebond. (0,80 GBP/EUR à 6 mois 0,75 GBP/EUR à 12 mois).
- Les devises émergentes demeurent sur une tendance haussière : plusieurs banques centrales émergentes sont intervenues sur le marché des changes pour freiner l’appréciation de leur monnaie, au risque de déclencher une guerre des changes. Cette attitude se traduit par des créations de liquidités potentiellement inflationnistes si elles ne sont pas stérilisées. Le dynamisme des économies émergentes milite au contraire pour un resserrement des conditions monétaires par le relèvement des taux d’intérêt ou l’appréciation du change. Un tel mouvement, engagé dès le printemps dernier par certains pays (Inde, Malaisie…) va se poursuivre afin de juguler l’inflation. Il est également probable que de nouvelles mesures destinées à freiner les entrées de capitaux soient mises en place ponctuellement à l’instar du Brésil, mais leur efficacité dans la durée est douteuse. Les monnaies des pays exportateurs de matières premières conservent un potentiel d’appréciation (CAD, AUD, NOK…). Ces devises jouent de plus en plus le rôle de monnaies de diversification pour les réserves de change car les économies jouissent d’une croissance solide et de fondamentaux économiques sains (endettement public limité, faible inflation…).
Marchés Émergents
Croissance dynamique mais le resserrement monétaire sera défavorable aux actions.
- Les économies émergentes connaissent elles aussi une phase de ralentissement de l’activité. Du point de vue macroéconomique, ce ralentissement est bienvenu car il tempère le dynamisme d’économies qui étaient entrées en surchauffe. En Asie, en particulier, les tensions inflationnistes s’atténuent. La demande intérieure commence à constituer un relais de croissance pour beaucoup d’économies émergentes. Cependant les indicateurs avancés soulignent la baisse des commandes venant d’Europe et des États-Unis qui vont se traduire par un tassement des exportations au cours des prochains mois. En revanche, la dynamique Sud-Sud demeure, avec une intégration des économies émergentes entre elles, qui constitue un facteur positif pour la croissance mondiale.
- Les marchés émergents restent sensibles à la remontée de l’aversion au risque en raison notamment d’une faible base d’investisseurs institutionnels locaux. Au demeurant, si les valorisations sont revenues à leur moyenne de longue période, elles demeurent plus élevées que sur les marchés actions matures. Les performances sur ces marchés ont été aussi obtenues grâce à l’appréciation des devises contre l’euro et plus encore contre le dollar. La persistance de tensions inflationnistes appelle un durcissement des politiques monétaires. En outre, de nouvelles mesures destinées à freiner les entrées de capitaux pourraient voir le jour. Ces éléments sont naturellement défavorables aux actions et les marchés émergents ne devraient pas offrir de performances significatives au cours des mois à venir.
- Nous conservons un jugement favorable sur les actions des pays émergents dans une perspective de moyen-long terme. Néanmoins, le fléchissement de l’activité mondiale nourrit l’incertitude. De surcroît, nous sommes encore au début du cycle de resserrement monétaire qui réduira la liquidité sur ces marchés. Nous choisissons d’attendre pour revenir à l’achat sur des niveaux de cours inférieurs à ceux actuellement observés. Nous conservons une préférence pour le marché russe qui nous semble fortement sous-évalué et pour l’Asie au sein de laquelle nous privilégions Taiwan et la Corée du Sud.
Le dollar est sur une trajectoire baissière.
Le resserrement monétaire favorisera les devises émergentes. L’accès de faiblesse du dollar s’explique principalement par les annonces de la Réserve fédérale qui prévoit d’injecter de nouvelles liquidités à compter de novembre. Alors que l’euro avait baissé en-dessous de 1,20 sous l’effet de la crise de la dette souveraine début juin, la monnaie unique est passée au-dessus de 1,35 fin septembre. Pour autant, la situation intrinsèque de la zone euro ne justifie pas un tel mouvement d’appréciation de la monnaie unique. Au-delà de cette surréaction, l’euro devrait fluctuer dans un corridor compris entre 1,35 et 1,25 au cours des prochains mois.
- Le yen devrait demeurer élevé en particulier contre le dollar. L’intervention de la banque du Japon sur le marché des changes début septembre, la première depuis 2004, destinée à mettre un terme à l’appréciation de la monnaie nippone n’a pas eu d’effet durable. Non concertée avec d’autres banques centrales, cette intervention n’a permis qu’une baisse ponctuelle du yen. La position nette extérieure excédentaire et la sortie des épargnants japonais des actifs libellés en devises étrangères constituent renforcent structurellement la monnaie. La force du yen doit être relativisée, en effet, le taux de change effectif réel du yen est actuellement à sa moyenne historique, très loin des sommets observés en 1995, et cela en raison de la déflation continue qu’a subie le pays depuis 15 ans. Nous attendons néanmoins à ce que le yen fléchisse face au dollar mais de manière limitée (90 JPY/USD à 6 mois, 95 JPY/USD à un an).
- La livre britannique, actuellement sous-évaluée d’environ 15 % contre l’euro, devrait regagner à terme le terrain perdu. La crédibilité des engagements budgétaires qui seront annoncés en octobre par le gouvernement britannique pourrait constituer un catalyseur. Cependant, la politique monétaire très souple de la Banque d’Angleterre et la possibilité de mesures quantitatives nouvelles limiteront la vitesse et l’ampleur de ce rebond. (0,80 GBP/EUR à 6 mois 0,75 GBP/EUR à 12 mois).
- Les devises émergentes demeurent sur une tendance haussière : plusieurs banques centrales émergentes sont intervenues sur le marché des changes pour freiner l’appréciation de leur monnaie, au risque de déclencher une guerre des changes. Cette attitude se traduit par des créations de liquidités potentiellement inflationnistes si elles ne sont pas stérilisées. Le dynamisme des économies émergentes milite au contraire pour un resserrement des conditions monétaires par le relèvement des taux d’intérêt ou l’appréciation du change. Un tel mouvement, engagé dès le printemps dernier par certains pays (Inde, Malaisie…) va se poursuivre afin de juguler l’inflation. Il est également probable que de nouvelles mesures destinées à freiner les entrées de capitaux soient mises en place ponctuellement à l’instar du Brésil, mais leur efficacité dans la durée est douteuse. Les monnaies des pays exportateurs de matières premières conservent un potentiel d’appréciation (CAD, AUD, NOK…). Ces devises jouent de plus en plus le rôle de monnaies de diversification pour les réserves de change car les économies jouissent d’une croissance solide et de fondamentaux économiques sains (endettement public limité, faible inflation…).
Marchés Émergents
Croissance dynamique mais le resserrement monétaire sera défavorable aux actions.
- Les économies émergentes connaissent elles aussi une phase de ralentissement de l’activité. Du point de vue macroéconomique, ce ralentissement est bienvenu car il tempère le dynamisme d’économies qui étaient entrées en surchauffe. En Asie, en particulier, les tensions inflationnistes s’atténuent. La demande intérieure commence à constituer un relais de croissance pour beaucoup d’économies émergentes. Cependant les indicateurs avancés soulignent la baisse des commandes venant d’Europe et des États-Unis qui vont se traduire par un tassement des exportations au cours des prochains mois. En revanche, la dynamique Sud-Sud demeure, avec une intégration des économies émergentes entre elles, qui constitue un facteur positif pour la croissance mondiale.
- Les marchés émergents restent sensibles à la remontée de l’aversion au risque en raison notamment d’une faible base d’investisseurs institutionnels locaux. Au demeurant, si les valorisations sont revenues à leur moyenne de longue période, elles demeurent plus élevées que sur les marchés actions matures. Les performances sur ces marchés ont été aussi obtenues grâce à l’appréciation des devises contre l’euro et plus encore contre le dollar. La persistance de tensions inflationnistes appelle un durcissement des politiques monétaires. En outre, de nouvelles mesures destinées à freiner les entrées de capitaux pourraient voir le jour. Ces éléments sont naturellement défavorables aux actions et les marchés émergents ne devraient pas offrir de performances significatives au cours des mois à venir.
- Nous conservons un jugement favorable sur les actions des pays émergents dans une perspective de moyen-long terme. Néanmoins, le fléchissement de l’activité mondiale nourrit l’incertitude. De surcroît, nous sommes encore au début du cycle de resserrement monétaire qui réduira la liquidité sur ces marchés. Nous choisissons d’attendre pour revenir à l’achat sur des niveaux de cours inférieurs à ceux actuellement observés. Nous conservons une préférence pour le marché russe qui nous semble fortement sous-évalué et pour l’Asie au sein de laquelle nous privilégions Taiwan et la Corée du Sud.
Pétrole
Pas de rebond durable des prix alors que la croissance mondiale décélère.
- Après un accès de faiblesse fin août, le prix du pétrole a repris le chemin de la hausse pour repasser au-dessus du seuil de 80 USD/baril début octobre. Au-delà de ce
mouvement ponctuel, le ralentissement de la croissance mondiale va freiner le mouvement de hausse des prix.
- La demande devrait rester robuste, essentiellement tirée par les besoins des pays émergents. Parallèlement, l’offre des pays de l’OPEP demeure très stable tandis que les pays non-OPEP ont accéléré leurs investissements dans le secteur de la production apportant un complément substantiel au marché. Les stocks de produits pétroliers devraient demeurer à des niveaux élevés, supérieurs à leur moyenne sur 5 ans. Dans ce contexte, c’est l’équilibre offre–demande qui conduira l’évolution des prix même si la spéculation, alimentée par la faiblesse du dollar, pourrait apporter un soutien aux prix à la marge.
- Le ralentissement de la croissance mondiale au second semestre devrait maintenir le prix du pétrole dans une fourchette de USD 75 à 85/b au cours des six prochains mois.
Or
Toujours plus haut.
- Depuis le printemps dernier, les craintes des marchés à propos des dettes souveraines ont soutenu le prix de l’or. Depuis cet été, la perspective d’une création supplémentaire de monnaie par les banques centrales pousse le investisseurs à se reporter sur le métal jaune. Cette défiance vis-à-vis des grandes monnaies de réserve (dollar, euro) ne devrait pas s‘inverser de sitôt compte tenu de la dégradation durable des comptes publics des États.
- La réduction du volume de ventes d’or par la banques centrales du G10 conjuguée à la volonté de diversification des banques centrales émergentes qui cherchent des alternatives aux placements en dollars favorise la flambée des prix. À plus de USD 1300/once, l’or a retrouvé en termes réels son niveau du début de la décennie 1980. Même si certains commencent à parler d’une bulle sur l’or, le renchérissement pourrait se poursuivre tant que les politiques monétaires des grands pays ne seront pas en phase de normalisation ce qui est conditionné par une consolidation de la reprise attendue au premier semestre 2011.
- Notons que l’envolée du prix de l’or entraîne dans son sillage les autres métaux précieux (argent, platine, palladium). Ce mouvement s’explique aussi par l’augmentation de la consommation dans le secteur industriel en lien avec la reprise mondiale.
- Nous considérons que le prix de l’or devrait continuer à progresser pour atteindre des niveaux proches de USD 1500/once à horizon de la mi-2011.
Pas de rebond durable des prix alors que la croissance mondiale décélère.
- Après un accès de faiblesse fin août, le prix du pétrole a repris le chemin de la hausse pour repasser au-dessus du seuil de 80 USD/baril début octobre. Au-delà de ce
mouvement ponctuel, le ralentissement de la croissance mondiale va freiner le mouvement de hausse des prix.
- La demande devrait rester robuste, essentiellement tirée par les besoins des pays émergents. Parallèlement, l’offre des pays de l’OPEP demeure très stable tandis que les pays non-OPEP ont accéléré leurs investissements dans le secteur de la production apportant un complément substantiel au marché. Les stocks de produits pétroliers devraient demeurer à des niveaux élevés, supérieurs à leur moyenne sur 5 ans. Dans ce contexte, c’est l’équilibre offre–demande qui conduira l’évolution des prix même si la spéculation, alimentée par la faiblesse du dollar, pourrait apporter un soutien aux prix à la marge.
- Le ralentissement de la croissance mondiale au second semestre devrait maintenir le prix du pétrole dans une fourchette de USD 75 à 85/b au cours des six prochains mois.
Or
Toujours plus haut.
- Depuis le printemps dernier, les craintes des marchés à propos des dettes souveraines ont soutenu le prix de l’or. Depuis cet été, la perspective d’une création supplémentaire de monnaie par les banques centrales pousse le investisseurs à se reporter sur le métal jaune. Cette défiance vis-à-vis des grandes monnaies de réserve (dollar, euro) ne devrait pas s‘inverser de sitôt compte tenu de la dégradation durable des comptes publics des États.
- La réduction du volume de ventes d’or par la banques centrales du G10 conjuguée à la volonté de diversification des banques centrales émergentes qui cherchent des alternatives aux placements en dollars favorise la flambée des prix. À plus de USD 1300/once, l’or a retrouvé en termes réels son niveau du début de la décennie 1980. Même si certains commencent à parler d’une bulle sur l’or, le renchérissement pourrait se poursuivre tant que les politiques monétaires des grands pays ne seront pas en phase de normalisation ce qui est conditionné par une consolidation de la reprise attendue au premier semestre 2011.
- Notons que l’envolée du prix de l’or entraîne dans son sillage les autres métaux précieux (argent, platine, palladium). Ce mouvement s’explique aussi par l’augmentation de la consommation dans le secteur industriel en lien avec la reprise mondiale.
- Nous considérons que le prix de l’or devrait continuer à progresser pour atteindre des niveaux proches de USD 1500/once à horizon de la mi-2011.
Hedge Funds – Tendances & Recommandations
Les Tendances
- Au cours des trois derniers mois, les hedge funds ont réalisé une performance positive (+1 %) dans un contexte volatile caractérisé par les craintes sur la vigueur de la croissance américaine. Au troisième trimestre, les performances devraient s’améliorer pour se rapprocher de 4 %.
- Au sein des quatre principales stratégies, Relative Value (+3 %) et Global Macro-CTA (+1.9 %) ont délivré des performances satisfaisantes au cours des trois derniers mois. En revanche, les stratégies Event Driven (-0.4 %) et Equity Long/short (-0.7 %) ont souffert des différents retournements des marchés actions associés à un niveau très élevé de corrélation des actions.
- Au niveau des sous-stratégies, les stratégies Arbitrage d’obligations d’État (+3.1 %), Global Macro (+2.7 %) et Arbitrage d’Obligation convertibles (+3.6 %) ont réalisé les meilleures performances au cours des trois derniers mois.
- À l’opposé, les stratégies Arbitrage statistiques d’actions (-3.3 %), Equity Long/Short à biais long (-1.3 %) ou à biais variable (-1.2 %) ont affiché les moins bonnes performances sur la même période.
Nos vues sur les principales stratégies
- Nous continuons à avoir une préférence pour les stratégies Global Macro-CTA qui nous paraissent les mieux adaptées à cette période d’incertitude.
- Nous sommes aussi toujours positifs sur les perspectives des stratégies Relative Value avec une préférence pour l’Arbitrage d’obligations d’État qui devrait bénéficier de nouvelles opportunités liées aux nouvelles opérations d’achats d’obligations de la Réserve fédérale. Nous sommes aussi confiants pour la stratégie Corporate Credit Long/short qui va continuer à bénéficier d’opportunités importantes liées aux besoins importants de refinancements des entreprises. Nous sommes plus prudents sur l’arbitrage statistique d’actions qui souffre actuellement de la forte corrélation des titres entre eux.
- Même si nous sommes également positifs sur les perspectives de l’arbitrage de fusions/acquisitions et de la stratégie Distressed, nous avons abaissé notre exposition à la Stratégie Event Driven dans son ensemble car elle nous paraît plus sensible à l’évolution favorable des marchés actions surtout pour la stratégie Equity Special Situation.
- Enfin nous maintenons inchangée notre position sur les stratégies Equity Long/Short qui souffrent de la forte corrélation des titres entre eux.
Réallocation en faveur des stratégies de Trading Directionnel (Global Macro et CTA)
Dans le contexte actuel d’incertitude macro-économique, nous recommandons de réallouer les portefeuilles en faveur des stratégies de Trading Directionnel (Global macro & CTAs) et suggérons une allocation équilibrée sur les trois stratégies constituant cette catégorie (CTA Court Terme, CTA Moyen/ Long Terme et Global Macro).
- Au sein des stratégies de Trading Directionnel, nous sommes toujours confiants sur les perspectives de la stratégie Global Macro qui a réussi à bien traverser cette période difficile. Au sein de l’univers Global Macro, nous préférons les gérants avec un biais obligations souveraines et devises et qui ne parient pas fortement sur le rebond économique américain.
- Toujours au sein des stratégies Directional Trading nous recommandons de réallouer des CTA Court Terme vers CTA Moyen/Long terme afin d’obtenir une allocation équilibrée entre les deux stratégies.
- En effet, si les CTA Court Terme offrent toujours une décorrélation importante, le niveau actuel de performance ne justifie pas de conserver une sur-exposition significative à cette stratégie.
-Au contraire, les modèles de suivi de tendance avec un horizon moyen/long terme (CTA Moyen/Long terme) paraissent intéressants à ce stade en raison de la prépondérance de la composante moyen terme des modèles.
- En effet lors des deux dernières années, la composante long terme des modèles a eu une importance très significative en raison de l’ampleur de la crise financière de l’automne 2008 et du rebond qui a suivi. La correction des marchés financiers en Mai a mis un terme à ce cycle et a donc réduit l’importance de la composante long terme des modèles.
- Les CTA Moyen/Long terme devrait donc être capable de capter des tendances sur des périodes plus courtes que lors des deux dernières années, ce qui parait important actuellement.
- Ensuite, les CTA Moyen/Long Terme ont des niveaux d’exposition nette assez faible sur les actions et les matières premières, ils sont donc en mesure de capter des tendances aussi bien à la hausse qu’à la baisse sur ces marchés.
Ce document ne constitue pas une offre de contrat, une sollicitation, un conseil ou une recommandation en vue d’un achat ou d’une vente d’instruments financiers. Société Générale ne peut être tenue responsable de toutes conséquences, notamment financières, résultant d’opérations sur instruments financiers conclus sur la base de ce seul document. Les informations contenues dans ce document n’ont qu’une valeur indicative et n’ont aucune valeur contractuelle. Elles sont sujettes à des modifications, notamment en fonction des fluctuations de marché. Les données historiques utilisées proviennent notamment de sources externes que Société Générale considère fiables mais que Société Générale n’a pas vérifiées de manière indépendante. Société Générale n’assume aucune responsabilité quant à l’exactitude, la pertinence et l’exhaustivité de ces données. Les chiffres relatifs aux performances (passées ou futures) ou aux simulations de performances (passées ou futures) ne sauraient constituer un indicateur fiable quant aux performances futures réelles. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement.
Les Tendances
- Au cours des trois derniers mois, les hedge funds ont réalisé une performance positive (+1 %) dans un contexte volatile caractérisé par les craintes sur la vigueur de la croissance américaine. Au troisième trimestre, les performances devraient s’améliorer pour se rapprocher de 4 %.
- Au sein des quatre principales stratégies, Relative Value (+3 %) et Global Macro-CTA (+1.9 %) ont délivré des performances satisfaisantes au cours des trois derniers mois. En revanche, les stratégies Event Driven (-0.4 %) et Equity Long/short (-0.7 %) ont souffert des différents retournements des marchés actions associés à un niveau très élevé de corrélation des actions.
- Au niveau des sous-stratégies, les stratégies Arbitrage d’obligations d’État (+3.1 %), Global Macro (+2.7 %) et Arbitrage d’Obligation convertibles (+3.6 %) ont réalisé les meilleures performances au cours des trois derniers mois.
- À l’opposé, les stratégies Arbitrage statistiques d’actions (-3.3 %), Equity Long/Short à biais long (-1.3 %) ou à biais variable (-1.2 %) ont affiché les moins bonnes performances sur la même période.
Nos vues sur les principales stratégies
- Nous continuons à avoir une préférence pour les stratégies Global Macro-CTA qui nous paraissent les mieux adaptées à cette période d’incertitude.
- Nous sommes aussi toujours positifs sur les perspectives des stratégies Relative Value avec une préférence pour l’Arbitrage d’obligations d’État qui devrait bénéficier de nouvelles opportunités liées aux nouvelles opérations d’achats d’obligations de la Réserve fédérale. Nous sommes aussi confiants pour la stratégie Corporate Credit Long/short qui va continuer à bénéficier d’opportunités importantes liées aux besoins importants de refinancements des entreprises. Nous sommes plus prudents sur l’arbitrage statistique d’actions qui souffre actuellement de la forte corrélation des titres entre eux.
- Même si nous sommes également positifs sur les perspectives de l’arbitrage de fusions/acquisitions et de la stratégie Distressed, nous avons abaissé notre exposition à la Stratégie Event Driven dans son ensemble car elle nous paraît plus sensible à l’évolution favorable des marchés actions surtout pour la stratégie Equity Special Situation.
- Enfin nous maintenons inchangée notre position sur les stratégies Equity Long/Short qui souffrent de la forte corrélation des titres entre eux.
Réallocation en faveur des stratégies de Trading Directionnel (Global Macro et CTA)
Dans le contexte actuel d’incertitude macro-économique, nous recommandons de réallouer les portefeuilles en faveur des stratégies de Trading Directionnel (Global macro & CTAs) et suggérons une allocation équilibrée sur les trois stratégies constituant cette catégorie (CTA Court Terme, CTA Moyen/ Long Terme et Global Macro).
- Au sein des stratégies de Trading Directionnel, nous sommes toujours confiants sur les perspectives de la stratégie Global Macro qui a réussi à bien traverser cette période difficile. Au sein de l’univers Global Macro, nous préférons les gérants avec un biais obligations souveraines et devises et qui ne parient pas fortement sur le rebond économique américain.
- Toujours au sein des stratégies Directional Trading nous recommandons de réallouer des CTA Court Terme vers CTA Moyen/Long terme afin d’obtenir une allocation équilibrée entre les deux stratégies.
- En effet, si les CTA Court Terme offrent toujours une décorrélation importante, le niveau actuel de performance ne justifie pas de conserver une sur-exposition significative à cette stratégie.
-Au contraire, les modèles de suivi de tendance avec un horizon moyen/long terme (CTA Moyen/Long terme) paraissent intéressants à ce stade en raison de la prépondérance de la composante moyen terme des modèles.
- En effet lors des deux dernières années, la composante long terme des modèles a eu une importance très significative en raison de l’ampleur de la crise financière de l’automne 2008 et du rebond qui a suivi. La correction des marchés financiers en Mai a mis un terme à ce cycle et a donc réduit l’importance de la composante long terme des modèles.
- Les CTA Moyen/Long terme devrait donc être capable de capter des tendances sur des périodes plus courtes que lors des deux dernières années, ce qui parait important actuellement.
- Ensuite, les CTA Moyen/Long Terme ont des niveaux d’exposition nette assez faible sur les actions et les matières premières, ils sont donc en mesure de capter des tendances aussi bien à la hausse qu’à la baisse sur ces marchés.
Ce document ne constitue pas une offre de contrat, une sollicitation, un conseil ou une recommandation en vue d’un achat ou d’une vente d’instruments financiers. Société Générale ne peut être tenue responsable de toutes conséquences, notamment financières, résultant d’opérations sur instruments financiers conclus sur la base de ce seul document. Les informations contenues dans ce document n’ont qu’une valeur indicative et n’ont aucune valeur contractuelle. Elles sont sujettes à des modifications, notamment en fonction des fluctuations de marché. Les données historiques utilisées proviennent notamment de sources externes que Société Générale considère fiables mais que Société Générale n’a pas vérifiées de manière indépendante. Société Générale n’assume aucune responsabilité quant à l’exactitude, la pertinence et l’exhaustivité de ces données. Les chiffres relatifs aux performances (passées ou futures) ou aux simulations de performances (passées ou futures) ne sauraient constituer un indicateur fiable quant aux performances futures réelles. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement.
