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Stratégie d’allocation d’actifs - Décembre 2011 - Edmond de Rothschild AM


Analyse des marchés et principaux thèmes d'investissement




Les actifs risqués, après le beau rebond du mois d’octobre, ont replongé en novembre. La période a été dominée une nouvelle fois par les inquiétudes sur les dettes périphériques de la zone euro, avec des taux italiens et espagnols qui ont atteint des sommets et surtout des courbes qui se sont aplaties : les taux italiens, par exemple, s’inscrivent entre 7 et 7,5% du 6 mois au 30 ans. L’élément nouveau survenu en fin de période concerne les taux allemands. Déjà largement présents dans les portefeuilles des investisseurs, ils trouvent difficilement preneurs à ces niveaux et une adjudication « ratée » a conduit à une hausse de 40 bp du Bund 10 ans à 2,30%.

La dégradation de la conjoncture en zone euro, qui s’oriente vers une récession, et son impact sur le système financier et commercial ont entraîné une nouvelle phase d’aversion au risque : ainsi, du 24 octobre au 25 novembre, le S&P 500 perd 7,6%, le MSCI EM 4,6% en devises locales et l’Euro Stoxx 50 8,9%. L’euro passe quant à lui de 1,39 à 1,32 dollar. Les indices de crédit et les devises émergentes ou liées aux matières premières reperdent en grande partie les gains du mois précédent.

Dans ce contexte, nous conservons une approche très prudente. En faisant abstraction du risque systémique, les indicateurs attestent déjà de la diffusion du stress à l’économie réelle. Le ralentissement est nettement perceptible, y compris en Allemagne, et les rouages du crédit, déjà grippés, vont subir les coupes de la diminution de l’eff et de levier des banques. Si les données économiques aux Etats-Unis ont été plus favorables, les perspectives de croissance restent modérées pour ce pays habitué à un rythme plus soutenu. Le climat politique américain rend particulièrement difficile l’adoption des mesures rendues nécessaires, comme en témoigne l’échec récent du super comité.

Nous avons relevé d’un cran notre score sur les actions euro, passant de – à = le 7 novembre, car le marché baissier ne nous semblait pas prendre suffisamment en compte les avancées politiques en Grèce et en Italie. Nous conservons cette position neutre tant le marché nous semble pouvoir partir dans un sens ou un autre. Nous restons néanmoins dans l’optique de repasser négatifs si une avancée politique significative conduisait à un rebond technique potentiellement important compte tenu du pessimisme ambiant et de positions vendeuses conséquentes.

Le marché japonais sur lequel nous avions gardé un score positif et qui avait moins progressé en octobre a, de ce fait, moins souff ert en novembre. En l’absence de convictions fortes, nous décidons de revenir de – à = sur les Etats-Unis. En cas d’aggravation des tensions, c’est en eff et le marché américain qui devrait le mieux résister. Nous restons positifs sur l’Asie qui devrait pouvoir tirer parti de la force relative de son économie et de marges de manoeuvre tant monétaires que budgétaires dont ne disposent plus les économies développées. En Chine, qui semble concentrer les questions des investisseurs sur la zone émergente, l’attitude des autorités sur la distribution de crédit notamment en direction des PME a commencé à s’infl échir dans un sens favorable et la confirmation dans les prochaines semaines d’un refl ux modéré de l’infl ation en glissement annuel devrait soutenir un marché dont la valorisation est étonnamment basse.

Sur les taux, nous conservons notre biais légèrement négatif sur les taux d’Etat US, compte tenu du défi cit budgétaire, de la menace des agences de notation qui refait surface et d’un possible QE3. Nous considérons que la baisse du Bund, dans ce contexte de récession qui s’annonce, est une opportunité pour commencer à reconstituer une position, notamment par la vente de puts, compte tenu d’une volatilité toujours historiquement élevée, alors que la BCE devrait procéder à de nouvelles baisses de taux directeurs, et que le 10 ans – 2 ans s’est pentifié de 0,40 %. Le crédit Investment Grade, qui traite en dessous de la dette d’Etat dans de nombreux pays européens, ne sous semble pas attractif.

Par contre, à condition de n’être pas fortement soumis à des contraintes de court terme compte tenu d’une volatilité qui demeure élevée et d’une liquidité encore médiocre, les taux atteints sur le high yield nous semblent compenser largement le taux de défaut eu égard à la situation des entreprises, beaucoup plus saine que lors de la crise de 2008. De même, les taux des pays émergents ont injustement souffert au regard des fondamentaux et off rent un rendement attrayant. Enfin, les obligations convertibles, qui ont retrouvé une composante portage attractive et bénéficient d’une convexité à moindre coût que via les options listées, constituent également un investissement à repondérer. En ce qui concerne les devises, nous conservons nos positions structurelles sur les devises émergentes et avons renforcé le dollar canadien et la couronne norvégienne sur les faiblesses.

Nous restons neutres sur le dollar versus euro, soumis à des forces contradictoires : écart de croissance et possible détente des taux BCE positifs pour le dollar, mais positions massivement vendeuses sur l’euro et volonté de la Fed d’aff aiblir le dollar jouant en sens opposé. A noter qu’un fort rebond de l’euro suite à une baisse signifi cative du risque viendrait assez vite peser sur les actions euro.

Rédigé le 28 novembre 2011.

Avertissement : Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans cette présentation refl ètent le sentiment du Groupe Edmond de Rothschild et de ses fi liales sur les marchés, leur évolution, leur
réglementation et leur fi scalité, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie du Groupe Edmond de Rothschild ou de ses filiales. Tout investisseur potentiel doit se rapprocher de son prestataire ou conseiller, afin de se forger sa propre opinion sur les risques inhérents à chaque OPCVM et sur leur adéquation avec sa situation patrimoniale et personnelle. A cet effet, il devra prendre connaissance du prospectus simplifi é de chaque OPCVM remis avant toute souscription et disponible sur simple demande au siège social de Edmond de Rothschild Asset Management ou sur le site www.edram.fr

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Vendredi 9 Décembre 2011
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