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Sommes-nous dans une situation de Krach obligataire ?


Point marché obligataire du 25 juin 2015 par Keren Finance.




Nombreux sont les intervenants qui qualifient la récente et brutale remontée des taux d’intérêts souverains européens de krach obligataire. En effet, après avoir touché un point bas au mois d’avril à 0.06 %, le Bund a rebondi fortement à 1.00 % début Juin. Une hausse jamais constatée dans une période aussi courte. Cette conclusion est, de surcroît, alimentée par les craintes sur le resserrement annoncé de la politique monétaire américaine.

Pour avoir un avis sur la question, revenons-en aux faits. Depuis le mois de Mars, la Banque Centrale Européenne a lancé un « Quantitative Easing » (assouplissement quantitatif) dont les principes consistent à créer de la liquidité à travers l’acquisition de créances obligataires plus ou moins risquées. Ce QE se traduit principalement par des achats de 60 Mds par mois pendant 19 mois.

A travers cette politique monétaire accommodante, la BCE participe à la création d’un environnement économique favorable à l’investissement et à la croissance économique dans son ensemble ; le volet des réformes étant du ressort des politiques. Le président de la BCE a affirmé que l’échéance des 19 mois pouvait être repoussée si nécessaire. Le maintien de taux d’intérêts bas est donc la pierre angulaire de cette politique.

Force est de constater qu’il n’y a pas, au sein de la zone Euro, de tensions inflationnistes qui justifieraient des anticipations de hausses des taux d’intérêts. De même, les fondamentaux macro-économiques ne font pas état d’une forte reprise économique avec des tensions sur le marché de l’emploi ou des matières premières.

La volatilité constatée sur les taux longs est plus le fruit d’un corner de liquidité créé de facto par l’intervention de la BCE et surtout par le niveau anormalement bas atteint par les taux d’intérêts. Il nous semble en effet que 0 % sur dix ans n’est pas un niveau de taux normatif au regard des fondamentaux, même actuels, de la zone euro. Acheter un actif qui génère un rendement nul est-il un acte normal de gestion ? La notion de valorisation dans un environnement d’énorme excès de liquidité des banques centrales est devenue très aléatoire. Les valorisations historiques n’ont plus valeur de référence et la logique n’a guère de sens. Une chose est certaine : l’information véhiculée par les prix n’est plus pertinente puisque le marché est « administré ».

Certes, la partie Investment Grade a beaucoup souffert de ce revirement sur les taux souverains mais était-il raisonnable d’acheter des papiers à dix ans avec un rendement inférieur ou égal à 2 % ? C’est faire le pari d’une absence de croissance et d’inflation sur les dix prochaines années. La volatilité des papiers investment grade sera d’autant plus forte que les taux seront anormalement bas.

Pourquoi maintenir une allocation qui privilégie les obligations corporate à haut rendement ?

Au préalable, Il est nécessaire de rappeler une différence essentielle entre une obligation et une action : l’obligation (hors défaut) offre un rendement certain avec une durée d’investissement limitée contrairement à l’action qui offre un rendement espéré avec une durée d’investissement illimitée.

L’acte d’achat d’une obligation corporate répond à des considérations très différentes de celles qui prévalent à l’acquisition d’une obligation souveraine. En règle générale, la notion de défaut pour une obligation souveraine qui plus est Investment Grade, est une question secondaire. L’investisseur achète un rendement qui s’inscrit dans ses anticipations d’évolution de croissance économique, d’inflation, de l’endettement et de la stabilité de la monnaie. Autant de paramètres très aléatoires car difficilement prédictibles dans un monde globalisé.

Ce n’est pas le cas dans le monde de l’entreprise où le risque de défaut est le premier critère évalué. Le business model, la cyclicité de l’activité, la génération de cash-flow, l’endettement, l’état de la concurrence et la qualité du management sont autant d’éléments qu’il est possible d’approximer et d’évaluer pour en déterminer un ratio rendement/risque. Le risque peut être ramené à une maturité plus confortable pour l’investisseur souhaitant maximiser la prédictibilité de son placement.

Notre allocation obligataire ne concerne majoritairement que des obligations corporate High Yield dont la maturité n’excède pas 5 à 6 ans. Nous faisons le constat suivant : depuis 2012, les entreprises ont, pour l’essentiel, réduit leur structure de coût. Ce faisant, elles ont accumulé une trésorerie atteignant parfois 20% de leur bilan. Pour le créancier que nous sommes, cette situation est confortable car elle éloigne le risque de défaut et participe à l’amélioration du rating de l’entreprise.

La baisse des taux d’intérêts conduit certaines entreprises à racheter leur dette avant terme et à émettre sur des niveaux plus bas afin de réduire leurs frais financiers. En attendant la croissance de l’activité, nombreuses sont celles qui font le pari de la croissance externe. Cette situation bénéficie souvent au porteur d’obligation qui se voit rembourser à des conditions avantageuses ou bénéficie de la qualité de signature de l’acquéreur.

Mais force est de constater que l’amélioration des bénéfices par action ne s’est réalisée, jusqu’à présent, que par la réduction des coûts et les synergies liées aux opérations de croissance externe. Le recul du marché durant la seconde partie de l’année 2014 en est l’illustre démonstration. La révision en baisse de la croissance des BPA a éteint la promesse du début d’année.

L’année 2015 s’annonce différemment, aussi bien dans les chiffres que dans les discours des chefs d’entreprises. Nous constatons des croissances de chiffre d’affaires qui sont source d’effets de levier sur la profitabilité future des entreprises. Le marché ne s’y est pas trompé et a progressé très fortement sur le premier trimestre. Les publications du second trimestre seront très attendues pour confirmer cette tendance. Il faut toutefois remarquer que cette performance a été alimentée par des investissements réalisés pour l’essentiel au travers d’ETF dont la volatilité est très élevée et qui ne constituent pas des « mains fortes ».

La baisse de 9 % du marché entre le mois d’avril et la mi-juin est en ce point démonstrative. Les considérations macro-économiques ont une fois de plus pris le dessus sur le fondamental et semé le doute sur les valorisations.

Compte tenu de la volatilité et de l’incertitude qui pèse sur l’environnement économique, nous continuons de privilégier dans nos fonds à dominante obligataire, les obligations corporate High Yield. Au sein de Keren Patrimoine nous maintenons la poche actions à un niveau de 26%. Nous attendons avec intérêt les prochaines publications pour revoir notre pondération actions.

Il est à noter que la poche obligataire a particulièrement bien résisté sur la période récente contrairement au actions et aux obligations Investment Grade.

Raphaël ELMALEH Président Fondateur
KEREN FINANCE


Cette analyse est diffusée exclusivement à l’attention des journalistes, à titre d'information uniquement, ne constitue ni une proposition d'investissement, ni une autre forme de conseil aux investisseurs. Les opinions exprimées dans ce communiqué de presse représentent le sentiment de l’auteur au jour de son édition. Les informations et opinions de Keren Finance peuvent être modifiées sans préavis de notre part. Ce document est basé sur des informations considérées comme fiables par Keren Finance. Néanmoins, Keren Finance ne peut s'engager sur l'exactitude ou l'exhaustivité de ces informations.
Publié par Keren Finance, 178 boulevard Haussmann, 75008 Paris .
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TAUX D'INTERET LEGAL & TAUX INTERBANCAIRES

L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."


Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois





Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux de référence des bons du Trésor et OAT

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France




INDICES OBLIGATAIRES

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France


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Lundi 29 Juin 2015
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