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Situation actuelle des marchés obligataires et perspectives


Newsflash du mois d’Avril 2009 concernant Raiffeisen Capital Management : « Situation actuelle des marchés obligataires et perspectives ».




En Europe, les obligations d’Etat à moyen et long terme ont encore une marge de progression. Mais à un horizon d’investissement plus lointain, les obligations d’entreprise de la catégorie Investment Grade offrent toutefois le meilleur couple rendement/risque. Les obligations d’Etat des marchés émergents constituent une diversification utile à un portefeuille tout en présentant un niveau de volatilité élevé. D’un point de vue stratégique, les obligations d’Etat indexées sur l’inflation sont recommandées dans une optique de protection contre d’éventuels mouvements inflationnistes.

Mais pourquoi des obligations ?
L’histoire des marchés financiers montre qu'à très long terme, c'est-à-dire sur des périodes de plusieurs décennies, les actions permettent d'obtenir des rendements nettement supérieurs à ceux des obligations d'Etat. Selon la méthode de calcul et la source des données, le rendement supplémentaire annuel s’est tout de même situé entre 2,5 % et 4 % au cours des 200 dernières années. Il a cependant toujours existé des phases au cours desquelles les obligations ont pris le pas sur les actions pendant plusieurs décennies. Par exemple, depuis le début des années 80, un investisseur aurait obtenu de bien meilleurs résultats avec des obligations d’Etat américaines à long terme qu’avec des actions (en prenant pour référence l’indice S&P500). Si l’on considère par contre la période de 40 ans entre 1969 et 2009, on obtient une situation de quasi équilibre

La place des obligations dans un portefeuille orienté à long terme n’est donc pas à remettre en cause. A cela viennent s’ajouter les arguments fournis part l’actuelle situation des marchés financiers. Dans les phases de hausse ou de baisse des taux d’inflation, les actions et obligations se comportent de manière très différente, voire opposée, de sorte qu’à long terme, un portefeuille diversifié est, en règle générale, considérablement plus stable qu'un portefeuille exclusivement composé d'actions. Au vu de la menace de déflation puis du potentiel inflationniste des actuels programmes des banques centrales et des gouvernements, ces éléments prennent une importance toute particulière. Par ailleurs, les marchés obligataires, tout comme ceux des actions, ont offert ces derniers mois aux investisseurs une série d'opportunités. Compte tenu de ces facteurs, il est intéressant de se pencher plus en avant sur divers segments de marché, notamment sur les marchés obligataires européens, ainsi que sur les perspectives de rendement et les risques présentent actuellement.

Obligations d’Etat européennes
Ces derniers mois, cette classe d’actifs a profité tant de l’accroissement exagéré de l'aversion pour le risque que du net recul des taux d'inflation, des baisses très rapides des taux d'intérêts et de l'affaiblissement accéléré de l’économie. En termes de performance, le potentiel de baisse est limité et n’est à considérer que pour les obligations à long terme (> 5 ans).
Les obligations d’Etat sont toujours bien prémunies contre d’éventuelles corrections de part la poursuite de la baisse des taux d’inflation, les craintes liées à la déflation en passant par les éventuels achats par les banques centrales et une économie dont la reprise risque de se faire encore attendre longtemps.
Les obligations bancaires garanties par l’Etat constituent une alternative intéressante : si leur liquidité est inférieure à celle des obligations d'Etat, elles offrent par contre un rendement supérieur pour le même niveau de risque.
D’intéressantes opportunités ont découlé de l’évolution fortement divergente des obligations d’Etat de divers émetteurs européens. D’un point de vue historique, les obligations d’Etat grecques, irlandaises et espagnoles d’abord, mais aussi autrichiennes et italiennes, offrent des rendements très élevés par rapport aux obligations d’Etat allemandes. À cet égard, RCM juge les craintes liées à une éventuelle rupture de la zone euro absolument infondées, et voit dans ces distorsions du marché de bonnes opportunités d’investissement pour ses fonds investis en obligations européennes.
Globalement, nous prévoyons une année relativement favorable aux obligations d'Etat, ainsi que la poursuite de la tendance à la désinflation. Dans le cadre des placements à long terme, les niveaux de rendement des obligations d'Etat ne doivent être considérés comme intéressants que si le taux d'inflation reste très bas et si la faiblesse de l'économie se poursuit.

Obligations (d’Etat) indexées sur l’inflation
Sur le plan stratégique, les obligations indexées sur l’inflation conviennent à tout portefeuille obligataire diversifié. Sur le plan tactique, les cours semblent actuellement appropriés, voire légèrement surévalués. Aucune pression inflationniste n’est à prévoir pour les 1 à 2 années à venir. À plus long terme, il est clair qu’il existe le risque d’une tendance inflationniste lié à la crise actuelle de même qu’aux mesures antidéflationnistes. Les obligations indexées sur l’inflation protègent efficacement contre ce risque.

Obligations d’entreprises
Au cours des 12 derniers mois, les obligations d’entreprises ont connu un véritable bain de sang ; elles ont enregistré une baisse encore plus marquée que les actions, du moins pour certaines. On peut dire, sans exagérer, qu’un ouragan s’est abattu sur cette classe d’actifs. L’effondrement très rapide de l’économie, et donc de la base de revenus des entreprises, s’est accompagné d’un brusque écroulement des sources de financement, d’une hausse brutale des primes de risque des obligations autres que les obligations d’Etat et de nombreuses liquidations forcées d’obligations d’entreprises par des fonds alternatifs et des investisseurs institutionnels. Pendant de nombreux mois, même les entreprises solides n’ont pas été en mesure d’émettre de nouvelles obligations, ou seulement à des conditions extrêmement défavorables ; la majeure partie des entreprises ne disposait d’aucune possibilité de faire appel au capital. Depuis le début de l’année, les vastes programmes d'aide ont permis la reprise d'une activité émettrice soutenue et en constante progression. De nombreuses entreprises ont été en mesure de se refinancer via l'émission de nouvelles obligations, et, au vu de l’octroi très limité de prêts de la part des banques, le marché obligataire va à nouveau présenter un intérêt en tant que source de financement pour les entreprises européennes.

Les rachats massifs, la pénurie de capitaux et l’aversion pour le risque ont entraîné des hausses de rendement des obligations d'entreprises jusqu’à des niveaux extrêmes par rapport aux obligations d'Etat. Les cours des obligations ont pu enregistrer une légère reprise ces dernières semaines.
Ils induisent cependant toujours par des taux de défaut record, voire dans certains cas jamais atteints. Ceci ouvre aux investisseurs de moyen et long terme, des perspectives exceptionnelles, particulièrement dans le cas des obligations d’entreprises dont la solvabilité est bonne ou très bonne (Investment Grade), car les rendements qu’il est possible d'atteindre actuellement compensent largement les défaillances attendues, selon les estimations de Raiffeisen Capital Management. Il faut certes s’attendre à de nouvelles détériorations par les agences de notation ; toutefois, dans le cas de nombreuses obligations, celles-ci ont d'ores et déjà été anticipés et pris en compte par le marché. Le segment à haut rendement (High Yield) offre certes des rendements nettement plus élevés que les obligations Investment Grade ; les taux de défaut importants auxquels il convient de s'attendre impliquent toutefois un couple rendement/risque globalement moins favorable.
En matière d'obligations d'entreprises, il est indispensable d'opter pour une vaste diversification via un fonds car en cas d'investissement dans des titres vifs, l'éventuel défaut d'un émetteur peut entraîner une perte massive de capital pour l’investisseur.

Obligations Europe de l’Est/marchés émergents
Tant les devises que les obligations des marchés d’Europe de l’Est et des marchés émergents non européens ont subi des pertes de cours radicales au cours des 9 derniers mois ; toutefois, elles se sont récemment stabilisées. Les cotations restent attractives, même si elles ne se trouvent plus aux niveaux extrêmement bas de février/mars. La volatilité reste élevée. En conclusion, elles constituent une diversification de portefeuille utile.

L’environnement des marchés de capitaux reste instable. C’est entre autres dû aux risques liés à l'éventualité d’une déflation ou d’une (hyper)inflation. C’est pourquoi sont abordées ci-dessous certaines questions fréquemment soulevées :

Question : Y a-t-il un risque que les obligations d’Etat constituent la prochaine grande « bulle spéculative » ?
Nombreux sont les investisseurs à s’être précipités sur ces valeurs. Les taux d'intérêt ont atteint des niveaux historiquement bas. Lorsqu’ils recommenceront à croître, n’existe-t-il pas un risque que les détenteurs d’obligations d’Etat subissent des pertes de cours massives ?

Réponse : Le volume important et croissant des obligations d'Etat à recouvrer n’est, à lui seul, pas suffisant pour parler de « bulle ». Il n’en serait question que si les cours dépassaient de beaucoup les estimations fondamentales. Naturellement, la valeur de cette estimation ne peut être définie que de manière approximative. Il est cependant avéré qu'au vu du niveau des taux d'inflation, lesquels baissent d'ailleurs encore, et de la faiblesse extrême de l’économie, les rendements réels des obligations d’Etat européennes restent actuellement nettement positifs, en particulier à long terme. Pour ce qui est des maturités plus courtes, jusqu’à 3 ou 4 ans, les rendements réels ne sont plus vraiment intéressants ; toutefois, le risque pour les investisseurs est très limité, car même en cas de hausse des taux d’intérêt, ces titres seront à 100 % remboursés au bout de 3 ou 4 ans.

Sur les maturités plus longues, il existe certainement un risque avéré de perte de valeur en cas de hausse des taux d'intérêt. Jusqu’ici, au vu de la situation économique et de la tendance sur l’inflation, rien ne permet de prévoir une hausse durable des taux d’intérêt. Dans les prochains mois, un recul des cours des obligations d'Etat est certainement possible, en particulier si les données économiques laissent présager une reprise. Cependant, étant donné que cette reprise devrait être extrêmement lente, et que les taux d’inflation resteront peu élevés, dans l’ensemble, les perspectives liées aux obligations d’Etat demeurent positives.

Question : S’il s’avère que les mesures prises par les banques centrales et les plans de relance conjoncturelle fonctionnent, cela ne risque-t-il pas d’entraîner le retrait de capitaux considérables des investissements les plus sûrs, comme par exemple les obligations d’Etat, pour être injectés ensuite dans des instruments plus risqués, comme par exemple les actions, ce qui entraînerait à nouveau une baisse des obligations d'Etat et une hausse des taux d'intérêt ?

Réponse : Des réaffectations de ce type ne manqueront pas d'avoir lieu ; reste cependant à savoir quelle sera leur ampleur. L’image économique fondamentale ne laisse aucunement présager une reprise vigoureuse imminente. Au vu de la conjoncture, après les pertes des deux dernières années, il est peu probable que les investisseurs reviennent rapidement et massivement aux placements à risque, d’autant plus qu’en cas de reprise économique, les bénéfices des entreprises resteront relativement modestes pendant quelque temps. En outre, une hausse marquée des taux d’intérêt serait néfaste à toute reprise économique, ce qui amènerait fort probablement les banques centrales à prendre des contre-mesures radicales, par exemple via l’achat d’obligations d’Etat.

Question : La forte augmentation de la dette publique ne risque-t-elle pas de tirer les taux d’intérêt vers le haut ? Qui doit absorber toutes les nouvelles obligations d’Etat ?

Réponse : L’émission massive de nouvelles obligations d’Etat exercera sans aucun doute une pression certaine sur les taux d’intérêt ; cependant, l’effet en sera très limité. En dépit du flux record d’émissions d’obligations d’entreprises et d’Etat au cours des premiers mois de l’année 2009, jusqu’ici, la demande et le capital étaient manifestement disponibles en quantités suffisantes pour faire face à cette offre considérable. À cet égard, il convient de tenir compte du fait que les taux d’épargne grimpent en périodes de récession et que le volume des crédits des entreprises et des ménages privés baisse de manière significative. Une grande partie de ces ressources finira par être affectée aux obligations d'Etat, que ce soit de manière directe ou indirecte. Prenons l’exemple du Japon : une économie faible pendant près de deux décennies, assortie de programmes de relance conjoncturelle répétitifs et d’une dette publique qui ne cesse de croître, n’a favorisé la hausse ni du niveau des taux d'intérêt ni des taux d'inflation, bien au contraire. Ici aussi, il convient de ne pas sous-estimer la capacité des banques centrales à maintenir les taux d’intérêt, même à long terme, à un niveau relativement peu élevé via l’achat d’obligations d’Etat.
Dans une économie en récession, l’augmentation du déficit des budgets nationaux ne peut avoir un effet inflationniste que si elle est largement financée par la planche à billets, ce qui accroît considérablement la masse monétaire en circulation. Actuellement, cependant, malgré les efforts des banques centrales, la masse monétaire menace plutôt de diminuer (cf. également la question portant sur l’hyperinflation). Pour ce qui est de l’endettement national absolu, pour les pays de la zone euro, il devrait avoisiner au cours des années à venir des niveaux qu’il sera possible de financer sans difficulté majeure.

Question : Les mesures radicales prises pour contrer la menace de la spirale déflationniste ne risquent-elles pas d'entraîner finalement une inflation massive, voire même un phénomène d’hyperinflation ?

Réponse : Selon les études empiriques et l’actuelle théorie socio-économique, une inflation importante et durable ne peut intervenir qu'en cas d'augmentation relative importante de la masse monétaire. Il devrait donc être possible d'éviter une inflation trop importante par la mise en oeuvre d'une politique monétaire restrictive. Cela explique pourquoi la Banque Centrale Européenne (BCE), qui garde à l’esprit les phénomènes dévastateurs d’hyperinflation qui ont frappé l’Europe au siècle dernier, éprouve de réelles difficultés à adopter davantage de souplesse en matière de politique monétaire.
À cet égard, il importe de noter qu'en dépit de toute la rhétorique contraire en la matière, les banques centrales n'ont qu'une influence limitée sur l'augmentation de la masse monétaire. Si les banques d’affaires n’affectent pas l’argent mis à disposition à l’octroi de nouveaux crédits, il ne peut y avoir aucun effet multiplicateur sur la masse monétaire, et donc aucun impact inflationniste. En effet, jusqu'ici, les banques centrales n’ ont aucunement été en mesure de compenser l’effet réducteur que la crise financière exerce sur les liquidités, sans parler d'accroître la masse monétaire !
Reste à savoir si elles sont à même d'écarter purement et simplement la menace d’une spirale déflationniste malgré toutes les mesures mises en place. Par le passé, l’éclatement des bulles de crédit a toujours eu des effets déflationnistes marqués.
Cependant, d’une manière générale, le risque d’inflation ne peut survenir que si la conjoncture et l'octroi de crédits reprennent de manière durable. C’est peu probable avant fin 2010 ; en outre, la remise en circulation des liquidités supplémentaires accordées par les banques centrales ne pose aucun problème, tout au moins techniquement parlant. À l'heure actuelle, il est toutefois difficile d'émettre un pronostic sûr quant à l’existence d’une volonté politique en ce sens.
Il convient en outre d’ajouter qu’à l’heure actuelle, la réapparition marquée de craintes liées à l’inflation arrange les banques centrales. L’une de leurs plus grandes craintes est liée aux éventuelles anticipations de baisse des prix de la part des entreprises et des consommateurs, lesquelles entraîneraient une spirale déflationniste très difficile à contrer.

Question : L'année dernière, le cours du pétrole constituait encore un facteur majeur de hausse des prix. S’il a beaucoup baissé, il commence déjà à augmenter à nouveau, et certaines prévisions laissent entendre avec à-propos que la menace de nouvelles hausses de prix marquées plane à long terme. Est-il possible que ce secteur génère à nouveau un risque inflationniste, en dépit de l'actuel tassement économique ?

Réponse : Il est pratiquement impossible d’établir un pronostic à long terme fiable en ce qui concerne les cours du pétrole. Si les cours du pétrole recommencent effectivement à augmenter, cela aggraverait considérablement la crise économique actuelle. Cela peut sembler paradoxal, mais à l’heure actuelle, une hausse des cours du pétrole aurait probablement un effet plutôt déflationniste. La hausse des prix du carburant et de l'énergie contraindrait consommateurs et entreprises à réaliser des économies ailleurs, car – exception faite de l’Etat – à l’heure actuelle, pratiquement personne n'a la capacité économique d'assumer ces hausses. Finalement, une inflation en augmentation constante n’est envisageable que dans le cadre d’un dépassement de la masse monétaire.

Question : La solvabilité de la plupart des entreprises, et même de certains Etats, se dégrade ; ils doivent par conséquent offrir des taux d'intérêt plus élevés pour les obligations nouvellement émises. Cela ne risque-t-il pas d’exercer une pression sur les obligations déjà existantes ?

Réponse : En principe, ce lien de cause à effet existe effectivement, et une grande partie des chutes de cours des obligations d'entreprises enregistrées ces 6 derniers mois est en effet imputable à ce phénomène. Toutefois, ces derniers mois, l’effet contraire a à nouveau pu être observé à maintes reprises. Le placement de nouvelles obligations entraîne souvent une hausse du cours tant de celles-ci que des titres émis antérieurement. C’est en partie dû au fait que l’émission réussie de nouvelles obligations entraîne un accroissement des liquidités et un élargissement des perspectives de survie de l’entreprise, ce qui permet en général de réduire les risques de défaut.

Question : Les obligations d’entreprises présentant une bonne solvabilité (Investment Grade) sont fréquemment conseillées ces derniers temps. Dans le même temps, les agences de notation annoncent chaque jour de nouvelles dégradations de leurs notes et prévoient une forte augmentation des taux de défaut. Ne convient-il pas d’attendre que cette tendance prenne fin ?

Réponse : Les agences de notation constituent un axe propre – et très controversé, en particulier en ce qui concerne le rôle qu’elles ont joué dans la création d’une bulle de crédit et d’une bulle immobilière aux États-Unis. En termes de comparaison historique, elles réagissent actuellement de manière plus agressive et plus négative que jamais, en partie suite aux reproches concernant leurs notations dans le cadre de la crise américaine des « subprimes ». Cela augmente le risque de voir même des entreprises en réalité solvables et en bonne santé décotées « par prudence ». Toutefois, les agences de notation (comme les analystes des marchés actions) réagissent plus lentement que les marchés de capitaux ; pour de nombreuses obligations, les dégradations intervenant aujourd’hui ont d’ores et déjà été intégrées par le marché. On peut en déduire que la situation fondamentale des entreprises et les cours des obligations d’entreprises s’améliorent avant que les agences de notation réhaussent leurs notes.
Si les évaluations des agences de notation jouent un rôle important dans la sélection des obligations d’entreprises du fonds obligataire de RCM, elles n’ont cependant aucune valeur décisive.

france.rcm.at

Ce document a été conçu et élaboré par la société Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m.b.H., Vienne, Autriche (« Raiffeisen Capital Management » ou « Raiffeisen KAG »). Date de clôture de rédaction : 02/04/2009. En dépit du soin apporté aux recherches, les indications contenues dans ce document sont uniquement données à titre d’information générale ; elles se basent sur les connaissances de la personne responsable de la conception dudit document au moment de l’élaboration et peuvent à tout moment être modifiées par la société Raiffeisen KAG sans préavis. Raiffeisen KAG décline toute responsabilité liée à ce document ou à toute présentation orale s’y référant, notamment en ce qui concerne l’actualité, la justesse ou l’exhaustivité des informations ou des sources d’informations mises à disposition ou relativement à la présence d’éventuelles prévisions. De même, les prévisions ou autres simulations de la performance passée d’un cours contenues dans ce document ne constituent en aucun cas des indicateurs fiables sur l’évolution future de ce cours.

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Mardi 28 Avril 2009
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