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Royaume-Uni : Distribuer pour mieux régner


Tineke Frikkee, Gérant du Newton Higher Income Fund




Il semble désormais évident que le Royaume-Uni est rentré dans une période prolongée de faiblesse économique. La ‘croissance’ étale au second trimestre 2008 a signalé la fin d’une série de 63 trimestres consécutifs de développement économique tandis que le troisième trimestre a été marqué par un ralentissement non équivoque de l’activité économique avec une baisse de 0,5% du PIB du Royaume-Uni. Sur le terrain, le marché immobilier britannique a continué de se détériorer avec une baisse des prix des maisons plus rapide que lors du ‘crack’ immobilier des années 1990. La confiance des consommateurs a touché son plus bas niveau depuis le début des années 1970 et le taux de chômage ne cesse d’augmenter. La production industrielle est en retrait, en dépit de la récente dépréciation de la livre sterling, et l’optimisme des entreprises est à son plus bas niveau depuis 1980. Les deux seuls éléments ‘positifs’ semblent être que le niveau d’inflation, ayant atteint un sommet de 16 ans à 5% et devant en principe commencer à ralentir, pourrait permettre à la Banque d’Angleterre de baisser agressivement ses taux d’intérêt, ainsi que le fait que la confiance dans le système de prêt interbancaire semble revenir progressivement dans le sillage du plan de sauvetage initié au Royaume-Uni.

Des rênes plus courtes
Une large proportion du système bancaire britannique étant désormais nationalisée, le durcissement des réglementations qui devrait en découler mettra une pression significative sur les multiples d’emprunt. Du fait de la baisse des prix de l’immobilier, le ratio d’épargne devrait également commencer à augmenter. Mais cela aura également pour effet de freiner les dépenses de consommation au Royaume-Uni, dans une économie où les dépenses des ménages représentent plus de 60% du PIB. Il va sans dire que l’économie britannique fait face à une période particulièrement délicate. Le pays présente un biais structurel en faveur des services – en particulier des services financiers – qui devraient ne générer qu’une croissance médiocre au cours des années à venir. De surcroît, le Royaume-Uni a grandement tiré profit de la croissance des marchés de capitaux au cours des dix dernières années, ce qui signifie que la menace très concrète de récession mondiale ne fait que renforcer la pression subie par le pays.

Une évolution de plus en plus rapide
Les changements dans le paysage de la finance internationale ont peut être été d’une rapidité hors du commun durant les derniers mois de l’année 2007, mais ce serait pure folie de penser que les problèmes qui sont à l’origine de ces changements se résorberont tout aussi rapidement. La dégradation de la confiance dans le secteur financier continuera d’avoir un impact significatif sur un ensemble de domaines. Compte tenu de l’approche concertée des gouvernements et des banques centrales dans la quête de solutions à la crise financière, la confiance devrait revenir progressivement et les conditions de crédit devraient se stabiliser. Cependant, ces plans de sauvetage devraient prendre un certain temps avant de produire leurs effets. Tant que nous n’observerons pas des signes concrets, les marchés ne devraient pas entamer de reprise durable tandis que la poursuite des rachats implique un regain de volatilité sur les marchés. Il est important de reconnaître que « l’ordre nouveau », lorsqu’il se produira, sera quelque peu différent de l’ancien. Compte tenu de la poursuite du processus de désendettement, une période prolongée de croissance économique réduite, tout du moins au sein des économies développées, semble inévitable. En effet, le coût caché d’un crédit plus onéreux réside dans la pression supplémentaire que celui-ci exerce sur les dépenses de capital, la consommation et les prix des actifs. La virulence de ces tendances dépendra en partie de la capacité des économies moins endettées, en particulier les pays émergents, à générer de la croissance domestique durant une période de ralentissement des échanges commerciaux mondiaux.

Une lourde charge à porter
Les inquiétudes entourant l’ampleur, la profondeur et la durée du ralentissement de la croissance mondiale ainsi que l’impact du durcissement des conditions de crédit devraient affecter pendant un certain temps le marché britannique. Les bénéfices, les bilans et les cash flows des entreprises et les fonds de pensions devraient continuer de faire l’objet d’une attention particulière. Les prévisions de croissance des bénéfices pour 2009 et 2010 indiquent toujours une croissance de 10%-15% au titre des deux prochaines années, mais les risques de révisions à la baisse sont significatifs – en moyenne, au cours des cinq derniers marchés baissiers au Royaume-Uni, les bénéfices ont corrigé de 19%. Bien entendu, les dividendes constituent une part bien plus importante de la performance totale lorsque des rendements du capital sont bas. Par conséquent, nous pensons que les investisseurs en actions devraient rechercher des revenus et une croissance des dividendes dans un tel contexte. La croissance des dividendes contribuera non seulement à la performance totale, mais fournira également une indication sur les perspectives de croissance des entreprises ainsi que sur la robustesse de leurs cash flows et de leur bilan. Durant les précédents cycles baissiers, les dividendes se sont avérés plus résistants que les bénéfices, s’étant appréciés de 3% en moyenne au cours des cinq derniers ralentissements économiques au Royaume-Uni. Cela s’explique par le fait que la plupart des comités de direction des entreprises hésitent à réduire leurs dividendes par crainte du message qui pourrait être interprété par le marché. Au fur et à mesure que les bénéfices baissent, ils préfèrent continuer de verser les mêmes dividendes en augmentant le taux de distribution et en ne reconstruisant la base des dividendes que lorsque les bénéfices recommenceront à croître.

Tout doucement…
La quête de revenus et de croissance du dividende implique une attention particulière, et ce, surtout dans la mesure où les prévisions de croissance du dividende, à 6%-7% pour 2009, nous semblent excessives. Nous anticipons une croissance du dividende au Royaume-Uni inférieure à l’inflation au cours des 12 prochains mois, compte tenu du fait de plus en plus d’entreprises sont contraintes de réduire leurs dividendes. Bien entendu, il existe un nombre important de rendements du dividende attrayants, mais l’on ne peut jamais être certains que les titres à fort rendement s’avéreront effectivement rémunérateurs. Les secteurs pour lesquels nous pensons que les prévisions de dividendes sont le plus à risque sont ceux exposés à la consommation, notamment les constructeurs immobiliers, les débits de boisson et certains détaillants. Une récente analyse conduite par Citigroup1 a également démontré une forte corrélation entre la performance des actions et l’évolution des dividendes durant les marchés baissiers. Au cours des cinq dernières baisses, les titres, ayant généré une croissance du dividende inférieure à la moyenne, ont généralement sousperformé, tandis que les titres, présentant une croissance du dividende supérieure à la moyenne, ont plutôt surperformé. Tout cela signifie que la divergence actuelle entre la performance des actions devrait perdurer, rendant essentielle une sélection de titres de qualité. Ceux qui ressortiront gagnants de cette situation seront les entreprises capables de générer des risques réduits en termes de bénéfices et une proportion supérieure de leur performance totale sous la forme de rendement et de croissance du dividende

Newton Investment Management Limited (Newton), basé à Londres au Royaume-Uni, est reconnu comme une maison de gestion de tout premier plan réputée pour son approche thématique globale distincte et éprouvée de l’investissement, appliquée régulièrement sur l’ensemble des stratégies.

www.bnymellonam.com

Jeudi 8 Janvier 2009
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