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Psychose + La mort aux trousses = Prends l’oseille et tire-toi !


Depuis quelques semaines, le metteur en scène des marchés financiers s’inspire plutôt de Hitchcock que de Woody Allen. Le scénario en cours s’apparente en effet plus à « Psychose » ou à « La mort aux trousses » qu’à « Prends l’oseille et tire-toi », encore que certains investisseurs pourraient être tentés de guerre lasse, de sortir des classes d’actifs risqués tellement les marchés sont difficiles. Le mois de mai a ainsi été assez mauvais pour toutes les zones et pour toutes les classes d’actifs. Le CAC 40, le DAX, le SP500 ont ainsi perdu entre 6,5 et 6,8 % alors que l’IBEX chutait de près de 11 %, comme d’ailleurs l’indice Hang Seng HK. Même l’or, réputé valeur refuge a perdu 6,2%. Finalement, et c’est tout le paradoxe de la situation actuelle, le « fly to quality » s’effectue en faveur des taux souverains allemand, le 2 ans est tombé à 0% hier et l’OAT français est revenu à ses plus bas niveaux, 2,33% !




Psychose + La mort aux trousses = Prends l’oseille et tire-toi !
Pourquoi cette psychose ?
Il y a plusieurs raisons à cela et nous nous intéresserons à certains facteurs plus nouveaux. La Chine continue à souffler le chaud et le froid. Les investisseurs ont d’abord crû à la probabilité d'un plan massif de soutien à l'économie, via des relances d'investissement en infrastructure, mais les autorités gouvernementales ont démenti hier, (ce qui ne veut pas dire en « langage chinois » que ce plan n’aura pas lieu). Ceci a entraîné une contraction assez forte des secteurs matières premières, du pétrole et de l’automobile, (l’ensemble des secteurs cycliques) et aussi une baisse du pétrole. Du côté américain, de nouvelles statistiques américaines ravivent certaines craintes sur l’immobilier. Les promesses de ventes de maisons sont ressorties en baisse, tout comme les prix. On sait que, pour que la reprise américaine soit durable, il faut que la situation immobilère s’améliore, ce qui n’est manifestement toujours pas le cas.

En Europe : La mort aux trousses
La cacophonie continue de régner en Europe entre la BCE, la Commission Européenne et les différents pays quant aux moyens de venir en aide à la Grèce et maintenant à l’Espagne. La France n’est d’ailleurs pas en reste puisque Bruxelles vient de rappeler à l’ordre le nouveau gouvernement français. La question espagnole reste la plus épineuse, avec la recapitalisation pour près de 23,5 Md€ de Bankia. Madrid ne souhaite pas d’aides directes européennes pour ne pas avoir à adopter de plan d’ajustement en contrepartie. Il reste deux solutions, l’Etat emprunte sur le marché (mais à un taux de plus en plus élevé) pour les injecter dans la banque, l’autre solution est plus subtile, mais difficile à mettre en place, Madrid injecte directement des titres d’emprunt espagnol dans la banque, qui les utilise comme garantie lors de ses opérations de refinancement auprès de la BCE. Non prévenue, cette dernière a plutôt rejeté cette alternative invoquant d’ailleurs que cette solution était contraire au traité.

Lorsque le flamenco rime avec le sirtaki. Sans entrer dans cette approche technique, cette situation reste significative de l’incapacité des dirigeants européens à agir vite et à trouver un consensus pour résoudre ces crises. On peut ne pas être très confiant dans l’avenir, puisqu’on a l’impression qu’il n’y a aucun effet d’apprentissage. Faudra-t-il que le marché financier fasse une nouvelle fois pression, au travers de la réalisation d’un nouveau krach, pour que les décisions soient prises ? Cette crise bancaire espagnole pose, une nouvelle fois depuis 2008, la question de la connaissance par les Etats de la réelle situation financière du système bancaire. Faut-il rappeler ici les différents stress tests réalisés, la qualité du système bancaire espagnol que les analystes vantaient il y a peu de temps encore (en dépit d’une crise immobilière sans précédent et dont on ne voit pas l’issue, sauf à dynamiter pas mal de constructions récentes !). Sans rire, le stress test réalisé sur Bankia fin 2011, par l’Autorité Bancaire Européenne, avait estimé son besoin de recapitalisation à 1,33 Md€, belle précision ! Imaginons juste un instant que sur l’ensemble des banques européennes, des écarts apparaissent et nous serons à nouveau face à une crise financière sans précédent.

La Grèce ne présente toujours pas de signe d'amélioration. Les derniers sondages, à prendre avec précaution car extrêmement volatils, ont d’abord montré une progression du parti radical de gauche Syriza, hostile à une poursuite des politiques d'austérité, mais les plus récents d’hier soir donnaient à nouveau la Nouvelle Démocratie en tête. Là encore, l'UE cherche à peser sur le prochain scrutin grec en insistant sur l'importance des mesures d’austérité, mais on est en droit de se demander si ces déclarations ne sont pas un peu contreproductives, et on restera discrêt sur le commentaire de Christine Lagarde, assez peu « politique » sur la Grèce. L’actualité de la semaine a donc été assez peu porteuse pour les marchés financiers, au contraire le doute s’installe de plus en plus.
Prends l’oseille et tire-toi ! Cette aversion au risque se traduit par de fortes variations sur les marchés obligataires souverains. La difficile adjudication italienne mercredi a conduit à une hausse des taux souverains italiens ( 5,91 % pour l'échéance 10 ans). Sur la même échéance, l'Italie a émis à un taux de 6.03% (soit 19 pb de plus que l'émission précédente) avec un taux de couverture faible (1.40x seulement). Malgré les promesses et les mesures délicates mises en place par le gouvernement Monti, les craintes d'une contagion des problèmes bancaires continuent de faire peser sur l'Italie la menace d'un refinancement quasi-impossible. A l'inverse, les taux des pays les plus sûrs atteignent des points bas historiques. Avec un taux (à 10 ans) à 1,26%, l'Allemagne conserve son statut de pays refuge, de même que la France (2,30%).

En conclusion, il reste tout de même quelques points positifs. Tout d’abord, les supports techniques tiennent, la zone de 3000 points pour le CAC est défendue, sachant que les 3080 sont vite attaqués, le trading range devenant très étroit. Nous sortirons très bientôt par le bas ou par le haut. En termes d’allocation d’actifs, la seule solution aujourd’hui pour obtenir une rémunération correcte est de jouer sur des obligations privées de bonne qualité et d’aller à l’échéance, offre que nous allons rapidement proposer, en profitant sur juin de ce qui sera peut être des points bas. Des niveaux de rentabilité sur 4 ans d’environ 4 à 5 % sont possibles. Autre facteur de soutien, la valorisation des actifs. L’OPA sur Logica faite hier avec une prime de 60 % semble attester d’une sous valorisation manifeste. Cet écart entre valeur fondamentale et valeur boursière peut toutefois durer dans le temps. Ce qui est finalement assez énervant est que l’on connait les responsables de ces dysfonctionnements, mais l’inertie est la plus forte, … pour l’instant. En résumé, le message de cette semaine est assez clair, la corde est (très) tendue, pour l’instant elle tient. Le fait qu’elle puisse casser n’appartient pas au domaine du rationnel, mais il faut savoir qu’en terme de niveau de cours, on peut prendre un pari sur le cours du CAC à la fin de l’année. Ce sera soit vers les 2500 points, soit vers les 3600. Cela tombe bien, on est au milieu !

Jean-Noël Vieille - Directeur de la Gestion Hiance Asset Management

Vendredi 8 Juin 2012
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