Historique et motivations du projet
Ce projet de directive a été impulsé par deux membres du Parlement européen, Poul Nyrup Rasmussen (ancien Premier Ministre danois et actuel président du parti socialiste européen) et Klaus-Heiner Lehne (démocrate chrétien allemand). Le Parlement européen a retenu certaines de leurs suggestions pour ensuite soumettre à la Commission en septembre dernier des propositions visant notamment à réguler les hedge funds et les fonds de private equity.

En réaction, les professionnels de l’industrie du private equity en Europe se sont regroupés en une Brussels Task Force1 afin de formuler des réponses à ces propositions. En février 2009, la Task Force a remis à la Commission un rapport exprimant son soutien pour la mise en place de standards professionnels européens applicables au private equity, mais démontrant également que le private equity n’est pas générateur de risque systémique pour l’économie européenne. Ce rapport conclut que les réglementations nationales sont suffisantes en l’état pour réglementer l’activité et qu’une réglementation européenne supplémentaire n’est pas nécessaire. Malgré les efforts de la Brussels Task Force, la volonté politique européenne de réglementer les marchés financiers s’est étendue au private equity. En conséquence, l’apparition d’une réglementation applicable à cette activité à l’échelon européen semble désormais inévitable, notamment au travers de ce projet de directive.

Qui serait affecté par la directive ?
La directive s’applique aux gestionnaires de fonds d’investissements alternatifs2 établis dans l’Union européenne. Elle s’applique donc aux fonds de private equity (FCPR, limited partnerships, SICAR luxembourgeoises…), mais aussi aux hedge funds et aux fonds immobiliers, d’infrastructure, etc., à condition qu’ils ne tombent pas dans le champ d’application de la directive OPCVM.

La directive exclut de son champ d’application les gestionnaires de fonds alternatifs dont les actifs gérés ne dépassent pas (i) “100 millions d’euros au total”, ou (ii) “500 millions d’euros lorsque le portefeuille du fonds alternatif3 est composé de fonds alternatifs qui ne recourent pas au levier et pour lesquels aucun droit au remboursement ne peut être exercé pendant une période de 5 ans suivant la date de constitution de chaque fonds”. Le seuil de 500 millions d’euros ci-dessus sera sans doute celui qui concernera l’industrie du private equity dans la mesure où peu de fonds de private equity ont recours au levier au niveau du fonds lui-même.

Selon la directive, tout gestionnaire dépassant l’un de ces seuils et voulant gérer ou commercialiser un fonds alternatif dans l’Union européenne devra recevoir un agrément préalable dont les conditions d’octroi sont décrites dans la directive, requérant notamment la communication de toute information relative à ses actionnaires, son programme d’activité et les caractéristiques détaillées des fonds qu’il prévoit de gérer.

A noter que la directive ne s’applique qu’à la gestion d’organismes de placement collectif, et exclut donc les fonds de pension, les fonds souverains et les investissements pour compte propre des établissements de crédits ou entreprises d’assurances. Il n’est en revanche pas clairement indiqué si les véhicules d’investissement auto-gérés sont couverts par le champ d’application de la directive.

Dispositions clés de la directive concernant le private equity
Exigence de fonds propres du gestionnaire
– Un minimum de 125.000 euros ;
– Un montant minimum additionnel de 0,02% du montant de la valeur des portefeuilles du gestionnaire excédant 250 millions d’euros.
Exigence de transparence
– Rapport annuel. Pour chaque fonds, un rapport annuel devra être mis à la disposition des investisseurs et des autorités compétentes dans les 4 mois suivant la fin de l’exercice. Ce rapport devra inclure un bilan ou un état du portefeuille, un compte de résultat et un rapport sur les activités de l’exercice écoulé. Les données comptables contenues dans le rapport annuel devront être auditées par une ou plusieurs personnes habilitées par la loi au contrôle
des comptes.
– Informations à communiquer aux investisseurs et aux autorités compétentes. La directive décrit les informations, notamment prospectives, que le gestionnaire du fonds devra communiquer aux investisseurs avant leur investissement dans le fonds (i.e. stratégie et objectifs du fonds et risques associés, description des conséquences juridiques de l’engagement contractuel pris à des fins d’investissement, description de la gestion du risque de liquidité, description des frais et charges supportés par les investisseurs, identité du ou des investisseurs bénéficiant d’un droit préférentiel et description de ce droit préférentiel…) et à l’autorité nationale compétente de manière périodique (actifs du fonds faisant l’objet d’un traitement spécial du fait de leur nature illiquide, toute nouvelle disposition prise pour gérer la liquidité du fonds, profil de risque actuel, systèmes de gestion du risque, catégories d’actifs…).
Par ailleurs, la commercialisation, auprès d’investisseurs qualifiés, d’un fonds dans un autre État membre fera l’objet d’une communication préalable à l’autorité compétente de l’État du gestionnaire d’un certain nombre d’informations, en ce compris celles relatives au fonds évoquées ci-dessus. L’autorité disposera de 10 jours pour transmettre les informations aux autorités de l’État membre où le fonds souhaite être commercialisé. Elle y joindra une attestation confirmant que le gestionnaire concerné est agréé.
– Obligation d’information renforcée pour les gestionnaires de fonds acquérant le contrôle de sociétés. Cette obligation sera imposée aux gestionnaires de fonds qui acquerront au moins 30% des droits de vote d’un émetteur coté ou d’une société non cotée. Elle ne s’appliquera cependant pas dès lors qu’il s’agira d’émetteurs cotés ou sociétés non cotées employant moins de 250 personnes et ayant un chiffre d’affaires ne dépassant pas 50 millions d’euros et/ou un bilan annuel ne dépassant pas 43 millions d’euros.
– Informations devant être communiquées par le gestionnaire à la société, ses actionnaires et les représentants de ses salariés : le gestionnaire devra mettre à disposition une description de “la politique en matière de prévention et gestion des conflits d’intérêts, notamment entre le gestionnaire et la société” ainsi qu’une description “de la politique en matière de communication externe et interne de la société, notamment en ce qui concerne ses travailleurs”. Compte tenu de leur imprécision, ces obligations d’information devront être clarifiées.

En outre, le gestionnaire devra également communiquer :
– lorsque la société est un émetteur coté, les informations devant figurer dans un document d’offre publique d’acquisition conformément à la directive sur les offres publiques4. A noter que le seuil mentionné dans le projet de directive (30% des droits de vote) est inférieur au seuil actuel de dépôt d’une offre publique obligatoire en droit français (i.e. 331/3% du capital ou des droits de vote), de sorte que l’on peut se demander si certaines de ces informations devant être transmises en cas d’offre publique ne sont pas inapplicables s’agissant des gestionnaires de fonds dépassant le seuil de 30% sans atteindre celui de 331/3% ;
– lorsque la société est une société non cotée, “l’identité du gestionnaire qui, soit individuellement, soit du fait d’un accord avec d’autres gestionnaires, aura atteint le seuil de 30%”. Il devra par ailleurs décrire “le plan de développement de la société”. Le contenu de cette obligation nécessitera également d’être clarifié.
– Informations supplémentaires devant figurer dans le rapport annuel du fonds : pour chaque société dans laquelle le fonds a investi, le rapport annuel du fonds devra inclure “une présentation des recettes et bénéfices par secteur opérationnel, une déclaration sur l’évolution des activités et des finances de l’entreprise, une évaluation de l’évolution prévue des activités et des finances et des informations sur les événements importants de l’exercice, […] les risques financiers liés à la structure du capital, […] la rotation, les suppressions d’emplois et les recrutements, une déclaration sur les cessions d’actifs importants”.
Pour chaque émetteur coté dont il a acquis le contrôle, le fonds devra indiquer “la composition et le mode de fonctionnement des organes administratifs, de gestion et de surveillance et de leurs comités” (5) et “une vue d’ensemble de la structure de leur capital” (6).
Pour chaque société non cotée dont il a acquis le contrôle, le fonds devra fournir une vue d’ensemble des accords relatifs à la direction de la société ainsi que certaines informations sur les actions acquises ou souscrites (notamment valeur nominale, nombre, droits correspondants) (7).

En cas de retrait de la cote d’un émetteur à la suite de l’acquisition de 30% ou plus de ses droits de vote par un fonds, cet émetteur demeurera soumis aux obligations d’information prévues par la directive transparence du 15 décembre 20048 pendant 2 ans à compter du retrait de la côte, telles que la mise à disposition du public d’un rapport financier annuel, de rapports financiers semestriels (ces rapports contenant les états financiers, le rapport de gestion et les déclarations des personnes responsables sur les comptes), de déclarations semestrielles de la direction rendant compte des transactions importantes et de la situation financière générale.
– Obligation d’information renforcée pour les gestionnaires de fonds utilisant un levier de manière systématique au stade de la levée de fonds. Le gestionnaire devra fournir des informations relatives à l’utilisation de ce levier. La directive prévoit en outre que la Commission et les États membres pourront adopter des règles limitant l’utilisation du levier.

Exigence d’une évaluation annuelle
Un valorisateur indépendant du gestionnaire devra être nommé pour établir annuellement la valeur des actifs acquis par le fonds ainsi que la valeur liquidative des parts ou actions du fonds.

Dépositaire
Pour chaque fonds, les gestionnaires devront nommer un dépositaire indépendant pour la réception des fonds des investisseurs et assurer la conservation des instruments financiers appartenant au fonds.

Possibilité de délégation
Toute délégation de fonctions par les gestionnaires à des tiers sera soumise à l’autorisation préalable des autorités compétentes de l’État membre d’origine pour chaque délégation, et les conditions devant être remplies seront plus restrictives que celles prévues par la directive MIF9. D’autres dispositions sont prévues par le projet, notamment relatives aux conflits d’intérêts, la gestion des risques, la gestion de la liquidité, qui
devraient avoir un impact moins significatif sur les gestionnaires.

Impact de ces dispositions sur les gestionnaires français
Les sociétés de gestion de portefeuille françaises étant déjà soumises à agrément et à la supervision de l’AMF et la plupart des fonds de private equity actifs sur le marché français étant constitués sous forme de FCPR (véhicules qui font, en France, déjà l’objet d’une réglementation spécifique), l’impact de la directive sur les relations entre les gestionnaires et les investisseurs et l’AMF devrait être limité, à l’exception des dispositions suivantes :
– Obligation de communiquer l’identité du ou des investisseurs bénéficiant d’un droit préférentiel et description de ce droit préférentiel : ceci entrainera l’obligation pour le gestionnaire de révéler aux autres investisseurs le contenu des avantages particuliers dont bénéficient le sponsor ou d’autres investisseurs au titre, notamment, de side letters. Ceci risque de compliquer considérablement le processus de négociation à la souscription des investisseurs.
– Informations supplémentaires à intégrer dans le rapport annuel du fonds en cas d’acquisition de 30% ou plus des droits de vote d’un émetteur coté ou d’une société non cotée.
– Exigence d’une valorisation annuelle des actifs par un valorisateur indépendant : cette évaluation étant généralement réalisée en France par les gestionnaires eux-mêmes puis certifiée par les commissaires aux comptes, cette disposition aura pour conséquence de faire apparaître un nouvel acteur dans la procédure de valorisation des actifs des FCPR.

Concernant la relation entre les fonds et les sociétés en portefeuille (et leurs salariés), les dispositions significatives du projet de directive pour les gestionnaires français seront les suivantes :
– Obligation d’information renforcée au profit de la société, de ses actionnaires et des représentants de ses salariés, en cas d’acquisition de 30% ou plus des droits de vote d’un émetteur coté ou d’une société non cotée.
– Obligation pour l’émetteur de se conformer aux exigences d’information prévues par la directive transparence de 2004 pendant une durée de 2
ans en cas de retrait de la cote à la suite de l’acquisition de 30% ou plus de ses droits de vote par un fonds.

Et maintenant ?
Cette directive n’est à ce stade qu’un projet et n’a donc pas de valeur contraignante.
Compte tenu des élections des membres du Parlement européen à venir et de la future désignation de la nouvelle Commission, un texte législatif définitif de l’Union européenne ne verra probablement pas le jour avant 2011. Il est par conséquent probable qu’entre la publication de ce projet et la rédaction d’une version définitive du texte, de multiples modifications seront apportées à ce projet compte tenu des discussions qui seront menées sur la réglementation des fonds alternatifs. Il est notamment évident que le champ d’application étendu des dispositions conduira à ce que, pour certaines catégories de gestionnaires de fonds alternatifs, la directive apparaisse disproportionnée et inappropriée. De plus, ce projet est susceptible de créer une situation d’inégalité de traitement entre les acteurs du private equity visés par ce projet de directive et les autres types d’investisseurs non visés par le projet (tels que les fonds de
pension et fonds souverains, cf. supra).

(1) Cette Brussels Task Force se compose des membres de la European Private Equity and Venture Capital Association, des membres d’associations nationales de private equity et de praticiens. Rainer Traugott and Elizabeth Ward de Linklaters LLP font partie du groupe de travail assistant cette Brussels Task Force.
(2) Définis par le projet comme étant tout organisme de placement collectif, y compris ses compartiments d’investissement, dont l’objet est l’investissement collectif dans des actifs et qui n’est pas soumis à l’agrément au titre de l’article 5 de la directive OPCVM.
(3) Il faut sans doute comprendre “portefeuille du gestionnaire”.
(4) Directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition.
(5 Le projet de directive vise ici spécifiquement l’article 46 bis, §1, point f), de la quatrième directive 78/660/CEE du Conseil du 25 juillet 1978 fondée sur l’article 54 §3 sous g) du traité et concernant les comptes annuels de certaines formes de sociétés.
(6) Le projet de directive vise ici spécifiquement les points a) et d) de l’article 10, §1 de la directive 2004/25/CE sur les offres publiques d’acquisition.
(7) Le projet de directive vise ici spécifiquement les points b) et c) et e) à h) de l’article 3 de la deuxième directive 77/91/CEE du Conseil du 13 décembre 1976 tendant à coordonner pour les rendre équivalentes les garanties qui sont exigées dans les États membres des sociétés au sens de l'article 58 deuxième alinéa du traité, en vue de la protection des intérêts tant des associés que des tiers, en ce qui concerne la constitution de la société anonyme ainsi que le maintien et les modifications de son capital.
(8) Directive 2004/109/CE sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé.
(9) Directive 2004/39/CE sur les marchés d’instruments financiers.

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