Or, en pratique, ce phénomène s’accompagne presque toujours d’une chute des taux, une réaction qui va l’amble avec une préfé-rence accrue du public pour la liquidité. Face à ces contradictions et pour éviter des confusions dommageables aux prévisionnistes un tant soit peu sérieux, il vaut la peine de reparcourir rapidement les voies de la création monétaire moderne.

CRÉATION MONÉTAIRE NORMALE ET CREDIT CRUNCH
Loans make deposits..., depuis Withers en 1909, économistes et banquiers sont d’accord: ce sont les crédits qui font les dépôts. C’est, en effet, parce que les ban-ques font des prêts en créditant le compte de l’emprunteur directement sous une forme pouvant servir à faire des paiements qu’elles créent de la monnaie. Plus exactement, lorsque le débiteur utilise son crédit pour régler ses achats, il trans-fère – à l’aide d’un chèque par exemple – une partie de son compte d’une banque à l’autre sans que, grâce au mécanisme de compensation interbancaire, un véritable échange en billets ne soit nécessaire.

Deux garde-fous empêchent toutefois ce processus de continuer ad infinitum. D’une part, une fuite sous forme de billets se produit à chaque transfert de banque à banque, certains agents décidant de disposer de monnaie légale qui, elle, est ex-térieure au système bancaire. D’autre part – et en partie en raison des fuites sous forme de billets relevées ci-dessus – les banques sont tenues de garder en monnaie légale une certaine proportion de leurs dépôts, ce qui limite la multiplication des crédits bancaires. Normalement, la compétition entre les banques pousse ces der-nières à accorder autant de crédits que possible – celles-ci ne pouvant rémunérer leurs déposants sans revenus en provenance de leurs emprunteurs – si bien qu’en règle générale le rapport entre le total des dépôts et les avoirs des banques en monnaie légale est à son maximum. Les banques ne peuvent alors plus accorder de crédits sans avoir initialement vu s’accroître leurs encours en monnaie légale, donc reçu de nouveaux dépôts extérieurs au système. Dans ces conditions, la quantité de monnaie disponible dans l’économie change au prorata de la monnaie légale existante, soit celle émise par les autorités monétaires. Elle varie donc au gré des désirs de la banque centrale.

Ce n’est évidemment plus le cas si, pour une raison ou une autre – une plus grande aversion au risque par exemple – les banques accordent nettement moins de cré-dits qu’elles ne le font habituellement. Leur bilan – et par conséquent la masse mo-nétaire – croît moins vite ou, même, diminue indépendamment de la volonté des autorités. En outre, ce processus réduit la création de nouveaux dépôts bancaires et, donc, le besoin de réserves en monnaie légale de la part des banques, ce qui se traduit par une diminution de la monnaie légale si la banque centrale stabilise son taux directeur à un niveau fixé d’avance, comme cela se fait partout de nos jours. Pour éviter une telle contraction le plus souvent malvenue, ces autorités doivent alors faire baisser leurs taux officiels à un moment où le peu d’enthousiasme des banques pour les nouveaux crédits tendent à maintenir leurs taux prêteurs à un niveau assez élevé. Les taux officiels tombent alors nettement en dessous de celui des prêts à court terme sans que, comme une analyse superficielle pourrait le faire croire, cette situation ne dénote ni explosion de la demande de crédits ni un déra-page soudain et brutal des anticipations d’inflation, c’est-à-dire une politique mo-nétaire relâchée.

DEMANDE DE MONNAIE ET CREDIT CRUNCH
A cette singularité de l’offre monétaire dans une période de credit crunch vient le plus souvent s’ajouter une anomalie du côté de la demande de monnaie. La forte aversion pour le risque dont les banques font preuve alors frappe aussi les autres agents économiques. Ceux-ci se mettent à préférer des placements à plus en plus court terme, en accentuant ainsi les disparités de taux d’intérêt et rendant encore plus difficile l’intermédiation financière. En d’autres termes, même des taux offi-ciels plus bas ne reflètent pas une politique monétaire plus relâchée puisque l’épargne du public ne peut atteindre ceux qui voudraient en disposer à plus long terme. En outre, cette préférence pour le court terme ralentit globalement la vi-tesse de circulation de la monnaie, venant ainsi mettre du sel sur la plaie du man-que de financement. La situation empire encore si, pendant le tumulte, des ban-ques font faillite, ce qui incite nombre de déposants à ne plus utiliser que du nu-méraire. Comme, dans nos économies, une unité monétaire de dépôts bancaires permet de faire beaucoup plus de paiements que la même somme en billets, la de-mande de ces derniers peut alors littéralement exploser, en fait beaucoup plus que les banques centrales ne sont prêtes à l’accommoder, ce qui peut évidemment for-tement aider à transformer un credit crunch en une dépression, comme ce fut le cas dans les années trente. De nos jours, heureusement, les récentes interventions gouvernementales et les assurances des dépôts ont évité des faillites bancaires gé-néralisées, empêchant – jusqu’à présent tout au moins – le processus déflationniste de dégénérer sans contrôle.

UN CREDIT CRUNCH ACTUEL SPÉCIAL PARCE QUE TITRISÉ
Compte tenu des circonstances particulières, la crise actuelle n’est pas trop diffé-rente du processus décrit ci-dessus, bien que, titrisation oblige, le lever de rideau en ait été différent. L’éclatement de la bulle des subprimes a déséquilibré les comp-tes bancaires puisque les banques ont dû reprendre dans leur bilan des prêts hors bilan financés jusqu’alors par des papiers monétaires qui ne trouvaient soudaine-ment plus preneur. Les banques se sont ainsi soudainement retrouvées en manque de dépôts et, par conséquent, de monnaie centrale. Or, à part des mesures pure-ment temporaires, les banques centrales n’ont pas répondu à ces besoins supplé-mentaires en partie parce que, envolée des prix pétroliers oblige, elles craignaient à l’époque un dérapage des anticipations inflationnistes. Les bilans de celles-ci n’ont ainsi pas augmenté entre juillet 2007 et septembre 2008. Vu leurs besoins ac-crus de financement et la préférence pour le court terme du public que l’éclate-ment des subprimes avait déclenchés, les banques ont alors limité l’attribution de nouveaux crédits d’une façon de plus en plus marquée. Rapidement, les anomalies de taux caractéristiques du phénomène de credit crunch sont apparues, puis se sont amplifiées et les baisses de taux directeurs ne se sont pas transmises ou mal transmises au reste de l’économie.

L’EFFET MULTIPLICATEUR DE CONTRACTION
Dans ces conditions, les limitations de la demande finale qu’entraîne la hausse ef-fective de taux pour les agents accentuent le ralentissement de la conjoncture dans une spirale qui tend à s’accélérer. Dans le jargon économique, la contraction mul-tiplicatrice joue à plein. L’exemple est en effet bien connu. Dans une économie, si les agents épargnent – non dépenses – ou importent – achats à l’étranger – 50% de leur revenu, un recul initial et exogène égal, mettons, à 100 de la demande domes-tique – dans le secteur de la construction par exemple – se traduit, dans un deuxième temps, par une diminution supplémentaire de 50 de la demande et du revenu, soit de la moitié de la perte initiale de revenus égale à 100, puis, dans un troisième temps, par un recul supplémentaire de 25 et ainsi de suite. Au maximum, une fois toutes les étapes parcourues, la perte de revenus serait de 200, soit le double du choc initial.

En réalité, le processus est plus compliqué. Le recul initial ne se limite pas uni-quement aux revenus des producteurs touchés. Si le choc est important – et il doit l’être pour être capable de troubler le fonctionnement d’économie nationale – il est le plus souvent accompagné pour les biens initialement produits en trop d’abord, puis pour les autres soit d’une baisse plus ou moins importante de leurs prix, soit de taux d’intérêt plus bas si le secteur des investissements est touché, soit d’une dépréciation du change en cas de difficultés pour les exportations. Ceci pousse alors les agents à accroître les achats de ces biens ou à réduire une épargne apparaissant moins lucrative ou, enfin, à se détourner de produits étrangers devenus soudainement plus onéreux. En d’autre termes, la demande purement domestique se contracte dans un deuxième temps nettement moins qu’on ne l’imaginait initia-lement, que 50 dans l’exemple ci-dessus.

Cette demande peut même se reprendre si la réaction des prix, des taux et des changes décrite ci-dessus est assez pronon-cée. C’est d’ailleurs pourquoi, à la suite d’un choc négatif de la demande, le recul des taux engendré par un relâchement de la politique monétaire ou une baisse d’impôts agit nettement plus vite qu’une relance par les dépenses publiques. Mais, malheureusement, cette dernière est la seule qui soit un peu efficace dans un pays victime d’un véritable credit crunch. Elle n’agit cependant qu’avec retard et il n’est alors pas étonnant qu’une économie ainsi frappée subisse une longue période de stagnation, à l’instar de celle qui frappé les économies et du Japon et de la Suisse dans les années 1990.

LE CAS PARTICULIER DES ÉTATS-UNIS AUJOURD’HUI
Les États-Unis et le reste du monde viennent évidemment de tomber dans une telle trappe, ce qui rend les développements économiques des prochaines années parti-culièrement difficiles à prévoir. Personne ne connaît l’état exact des politiques monétaires et personne ne sait avec précision quand des mesures budgétaires se-ront prises et, souvent, avec quelle vitesse celles-ci agiront. En outre, le processus de contraction n’est pas nouveau; il est en route depuis plus d’une année déjà, ce qui vient compliquer l’analyse des faits. A l’origine, la chute de la construction immobilière américaine, puis la crise des subprimes se sont traduites par un recul de l’activité qui a été accéléré par la hausse du prix du pétrole, mais contré par les réductions d’impôts américains du printemps et du début de l’été 2008. Depuis septembre, la situation s’est toutefois brutalement dégradée en raison d’une crise de confiance dans le système bancaire mondial. Les nouveaux crédits sont rares et chers, de nombreux marchés fonctionnent très mal – celui des emprunts obligatai-res d’entreprises en particulier - et les firmes coupent leur production dans l’impossibilité où elles se trouvent de financer des inventaires supplémentaires. Le chômage s’accroît rapidement et le processus de contraction multiplicative paraît s’accélérer.

LE DOLLAR ET L’ÉPARGNE DES SMITHES
Deux éléments viennent encore malheureusement accentuer ce processus aux États-Unis. D’une part, la hausse du dollar freine les exportations qui souffraient déjà d’une conjoncture mondiale déprimée. Mais cet effet n’est sans doute que se-condaire vu le caractère assez fermé de l’économie américaine. D’autre part – et ceci est une grande inconnue aux yeux de beaucoup – tant la baisse des prix im-mobiliers et celle des actions que l’incertitude accrue devraient pousser les ména-ges américains à consommer moins et à épargner plus, et cela d’une façon relativement permanente. Si Mr. Smith ou Ms Johns se mettaient à économiser autant qu’ils le faisaient avant les changements fiscaux de 1996, soit une propension à épargner de quelque 7% de leur revenu disponible, cela représenterait un recul permanent de la consommation privée d’environ 700 milliards de dollars par an-née aux États-Unis. Une somme considérable, certes, mais qu’il faut mettre en re-lation avec les 14'000 milliards du PIB américain. En fait, cette plus forte épargne des ménages pourrait être compensée par un déficit budgétaire accru, soit auto-matiquement à la suite du recul de l’activité, soit volontairement au travers de me-sures de relance qui vont vraisemblablement être prises prochainement. En outre, il est vraisemblable que ce changement de propension à épargner ne sera pas im-médiat, la modification des habitudes de vie, surtout celle ayant trait à la consom-mation, prenant toujours du temps.

DES CONTRAINTES DE LIQUIDITÉS MOINS PRONONCÉES
Point négatif supplémentaire qui pourrait amplifier la récession outre-Atlantique, les contraintes de liquidités. De nombreux Américains – on le sait – semblent vivre en quasi permanence à la limite de leurs cartes de crédit. C’est en fait la quantité de liquidités – en papier ou en plastic – dont ils disposent qui dicterait le montant de leurs dépenses. Si ces disponibilités sont érodées par le credit crunch, ces mé-nages consommeront moins, le temps de refaire leur plein de cash. Mais ce facteur si souvent cité joue-t-il un rôle important? Personne ne le sait exactement. Les en-quêtes de la Réserve fédérale sur les finances des ménages montrent que les Amé-ricains prisonniers de leurs liquidités sont moins nombreux qu’on ne le pense et que la plupart des ménages dégagent en temps normal une épargne positive. De plus, le recul violent des dépenses de détail ces dernières semaines ont sans doute déjà permis à de nombreux ménages de reconstituer un coussin suffisant de liqui-dités, et ce malgré l’augmentation du chômage.

Au total, ces freins supplémentaires ne semblent pas avoir gonflé de façon signifi-cative la contraction de la demande ces trois derniers mois. Ils ont été en grande partie compensés par la chute spectaculaire du prix de l’essence dont la hausse avait nettement contribué à pousser le PIB dans le rouge dès cet été. Miroir de la montée passée, cette baisse aidera à atténuer la gravité de la récession cet au-tomne et l’hiver prochain. Mais l’effet positif à long terme d’un pétrole moins cher n’est peut-être pas aussi prononcé qu’on ne le pense a priori. Le prix du baril est retombé à son niveau de 2005 et, même si le revenu des ménages américains a monté depuis lors, la facture pétrolière que ceux-ci subissent demeure plus élevée qu’elle ne le fut au début des années 2000, sauf évidemment si le prix du baril de-vait encore chuter dramatiquement, ce qui n’est évidemment pas exclu, du moins temporairement.

L’IMPACT MODÉRÉ DU RECUL DES PRIX PÉTROLIERS
Il faut toutefois noter que l’impact sur la conjoncture globale d’un prix dont les va-riations dépendent de la demande elle-même est par essence difficile à identifier. Pour un pays non producteur, la variation d’un prix importé – surtout pour un bien aussi important que le pétrole – peut s’assimiler à une modification exogène des conditions monétaires, sa hausse étant en fait similaire à la montée des taux d’intérêt, sa baisse à un relâchement de la discipline monétaire, bien que l’impact direct soit plus difficile à jauger qu’un simple changement de taux ou de change. Pour le monde tout entier, le cas est encore moins clair puisque les gains et les pertes entre producteurs et utilisateurs tendent à se compenser. Une hausse des prix pétroliers – ou du prix d’autres matières premières stratégiques – n’est négative pour la croissance mondiale que si la propension à épargner des producteurs est plus grande que celle des acheteurs. Or, compte tenu de la très forte épargne asiatique, ce n’était sans doute pas le cas ces dernières années, ce qui expliquerait pourquoi l’économie mondiale a pu longtemps continuer à bien se porter alors que le prix du pétrole et des matières premières montait si rapidement. Dans ces conditions, le recul actuel du baril pourrait bien se révéler moins bénéfique pour l’économie mondiale toute entière qu’on ne le croit en Occident, sauf peut-être à très court terme et dans le domaine purement financier.

QUID DE 2009 ? TERRA INCOGNITA
Au total donc, l’année 2009 apparaît ainsi comme une Terra Incognita pour les prévisionnistes. Aux États-Unis, les facteurs spécifiques – taux d’épargne, baisse de l’essence – se compensent plus ou moins si bien que l’évolution de l’économie dépendra avant tout de l’impact et de la vitesse avec laquelle les politiques macro-économiques agiront. Du côté budgétaire, les mesures qui seront prises prochai-nement vont sans doute contribuer à ralentir, voire à stopper la spirale de réces-sion durant le premier semestre 2009, mais elles auront sans doute de la peine à relancer l’activité et la croissance. Pour cela, il faudrait en période de credit crunch que les déficits budgétaires volontaires atteignent une ampleur difficilement com-patible avec un régime de changes flottants.

PAS DE FRANCHE REPRISE AMÉRICAINE EN 2009
Non, la reprise – plus ou moins molle d’ailleurs – ne commencera vraiment qu’à partîr du moment où la politique monétaire expansive se mettra à mordre sur l’économie réelle. Or, outre-Atlantique en règle générale, un relâchement de poli-tique monétaire prend de 9 à 12 mois avant de déployer ses effets. C’est alors que la difficulté que nous avons pour juger sans ambiguïté l’état de la politique moné-taire rend les prévisions particulièrement incertaines. On peut penser avec quel-ques raisons que la Réserve fédérale n’est pas devenue fondamentalement plus expansive avant cet automne, en particulier avant sa décision de racheter massi-vement les commercial papers. La reprise américaine ne devrait alors pas se développer avant la fin 2009, voire le début 2010 si la transmission monétaire se révé-lait plus lente que d’habitude, ce qui ne serait pas étonnant dans les circonstances actuelles.

UNE EUROPE À RISQUE
La situation paraît malheureusement encore moins rose en Europe où les autorités monétaires sont restées restrictives très longtemps et le demeurent encore trop à l’heure actuelle. En outre, celles-ci sous-estiment sans doute la gravité de la situa-tion et du processus multiplicatif de contraction qui s’accélère sous nos yeux. Avec une demande qui paraît s’effondrer dans certains secteurs, persister comme le fait actuellement la BCE à réduire les taux directeurs sur un rythme de sénateur pous-sera la politique monétaire européenne à se retrouver systématiquement behind the curve selon l’expression consacrée. Le cas est évidemment encore plus préoc-cupant en Europe que les mesures budgétaires y sont limitées et partielles et que les banques européennes doivent reconstituer leurs fonds propres, accentuant ainsi le credit crunch sur le continent. Seul point positif, les déséquilibres finan-ciers ont été moins prononcés de ce côté de l’Atlantique et une baisse de l’épargne des ménages y est plus facile qu’aux États-Unis, mais il serait faux de compter sur une telle réaction dans une période aussi troublée.

LA DIFFICILE RELANCE DE LA DEMANDE INTÉRIEURE EN CHINE
De leur côté, les grands pays asiatiques devraient mieux tirer leur épingle du jeu. Il n’y a apparemment aucune difficulté bancaire sérieuse au Japon où la banque cen-trale a les moyens d’éviter une envolée préjudiciable du yen. En Chine, les autori-tés peuvent relancer la demande intérieure bien que ceci soit plus facile à dire qu’à faire vu la taille et la structure de l’économie chinoise. Comme celle-ci a été essen-tiellement tournée vers les exportations depuis plus de 10 ans, modifier la struc-ture de la production pour que celle-ci réponde plus aux besoins intérieurs qu’aux désirs extérieurs n’est de loin pas trivial. Dans ces conditions, une reprise chinoise ne pourra pas se faire sentir sur les autres économies avant plusieurs semestres, voire plusieurs années, soit avant que ce transfert soit bien entamé puisque les mesures de relance d’une économie à balance courante excédentaire, et donc qui importe peu, ne peuvent avoir qu’un impact avant tout domestique. C’est pourquoi ceux qui croient en la Chine pour aider à remettre rapidement l’économie mon-diale sur ses rails font preuve d’un optimisme assez peu réaliste. Quant aux autres pays émergents, les producteurs de matières premières en particulier, ils ne sorti-ront de la récession qu’une fois leurs clients sur le chemin de la reprise comme c’est le cas habituellement.

Malgré toutes les incertitudes, 2009 paraît malheureusement devoir être une année économique particulièrement grise où seule l’approche de 2010 pourrait voir apparaître des lueurs d’espoir à l’horizon. Les pessimistes ajouteront que les consé-quences d’un credit crunch sont toujours pires qu’attendu, si bien que 2009 pour-rait tourner au noir et devenir un annus horribilis d’anthologie. Les optimistes ré-torqueront que la phase d’ajustement est déjà bien entamée, que des mesures de sauvetage exceptionnelles ont été prises ou le seront encore et que, petit à petit, la situation devrait se normaliser.

Alors, 2009? Paradis? Enfer? Purgatoire plutôt, mais espérons que la pénitence – après tout, les financiers ont beaucoup pêché – ne soit pas trop longue…

Dies irae... prions !

Jean-Pierre BEGUELIN, Chef-économiste Pictet & Cie
Décembre 2008
www.pictet.com/fr