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Philippe Igigabel, gérant de HSBC GIF Euro High Yield Bond


Philippe Igigabel est gérant de portefeuille dans l’équipe de Gestion des obligations européennes, spécialisé sur le segment High Yield. Il occupe ce poste depuis 2000, date à laquelle il a rejoint HSBC. Il est diplômé de l’École Nationale Supérieure de Techniques Avancées (ENSTA) et titulaire du DEA Probabilités et Applications, spécialité Finance, de l’Université Paris VI – Jussieu. Philippe est également titulaire du CFA.




Philippe Igigabel
Philippe Igigabel
Comment expliquez-vous la performance du marché High Yield en ce début d’année ?

Après plusieurs mois de forte aversion au risque suscitée par la crise de la dette souveraine en zone Euro, les investisseurs semblent avoir retrouvé un intérêt pour les actifs risqués et en particulier pour les obligations à haut rendement. Les obligations high yield en zone Euro ont ainsi enregistré une hausse de 6.42% (1) sur le seul mois de janvier, alors que le marché actions progressait de 5.37% (2) sur la même période.

Le resserrement des primes de risque sur les marchés de crédit est étroitement lié à l’opération de refinancement à long terme (LTRO) de la BCE dont le principal effet positif a été de faciliter considérablement le refinancement des banques et par conséquent de diminuer le risque systémique qui prévalait fin 2011.

Autre facteur positif important, les indices PMI (représentatif de l'activité dans les industries et les services) sont ressortis en amélioration dans la plupart des principales zones économiques, y compris en Europe. Même si les niveaux de ces indices dans les pays du Sud de l'Europe restent à des niveaux bas, cela laisse penser que dans les autres pays les perspectives économiques ont cessé de se détériorer.

La baisse de l'aversion au risque a permis au marché primaire de réouvir, aussi bien pour les banques, qui ont pu de nouveau émettre des obligations non sécurisées, que pour les entreprises non-financières. Sur le marché High Yield les émissions de Fresenius, Polkomtel, Wienerberger et Clariant se sont bien passées.

Votre fonds a-t-il su tirer parti de ce rally ?

Sur le mois de janvier, le fonds affiche une performance nette de 6.90% (part I), soit une sur-performance de 0.48% sur le Merrill Lynch Euro High Yield BB-B Constrained. Nous avons bénéficié d’un beta légèrement supérieur à celui du marché et de notre sur-pondération sur les émissions financières qui ont rattrapé une partie du retard accumulé en 2011.

Le marché high yield a-t-il toujours, selon vous, un potentiel de croissance ?

Si les spreads de crédit se sont fortement et soudainement resserrés en ce début d’année (30% environ sur l’iTraxx Xover entre le 14 décembre et le 31 janvier), nous pensons qu’il s’agit surtout d’un réalignement par rapport aux fondamentaux des entreprises concernées. En effet, les spreads observés fin 2011 reflétaient un niveau d’aversion au risque très important. A de tels niveaux, les émissions high yield étaient particulièrement sensibles à la moindre amélioration sur le front de l’environnement économique. Cela était particulièrement le cas pour les banques. Actuellement, les taux de défaut demeurent à des niveaux très bas en Europe (3% contre 2% aux US). Selon les prévisions publiées par Moody’s, ils devraient demeurer faibles en 2012 : 4% dans le scénario central (3) (et respectivement 2% et 9% dans les scenarii optimiste et pessimiste).

Cela nous semble justifié par la qualité de crédit actuelle des émetteurs. La politique financière très prudente de ces derniers au cours des deux dernières années (priorité donnée au désendettement et allongement de la maturité moyenne de la dette) continue de prévaloir chez la grande majorité d’entre eux. Cela leur permettrait notamment d’être bien préparés en cas de ralentissement économique plus fort qu’attendu. Aujourd'hui encore, de nombreuses opportunités d'investissement sont donc présentes sur le marché du High Yield en zone Euro, notamment parmi les émetteurs relativement bien notés qui constituent toujours, selon nous, le segment de marché le plus attractif en termes de performance ajustée du risque.

La zone Euro étant pénalisée par la crise souveraine, que pensez-vous du marché high yield américain ?

Les performances observées sur les marchés Euro et US high yield ont toujours été extrêmement corrélées et nous n’avons aucune raison d’anticiper une désynchronisation. Il convient tout de même d’observer qu’à l’heure actuelle, le taux de rendement moyen des obligations high yield est de plus de 2% supérieur en Europe. Cela est à comparer aux taux de défauts anticipés qui ne sont qu’un point plus élevés qu’aux Etats-Unis (4). Cet écart de taux de rendement ne nous semble donc pas justifié par la différence de qualité de crédit. Nous considérons donc que le risque pris par les investisseurs est mieux rémunéré en Europe qu’aux Etats-Unis.

Comment positionnez-vous votre fonds dans le contexte de marché actuel ?

Notre opinion positive sur le marché en général se traduit par notre ratio d’investissement élevé (par le biais de ventes de protections sur le marché des CDS). En effet, les niveaux de spreads actuels correspondent, historiquement, à des performances futures élevées (en moyenne, à chaque 100bps de spread au moment de l’investissement correspond un surcroît de performance de 8% après 5 ans (5)). Nous maintenons également notre sur-exposition sur les financières et particulièrement sur les obligations subordonnées émises par les principales banques et assurances européennes. Malgré leur récent rally, elles restent décotées alors que leur qualité de crédit ne cesse de se renforcer. Avec un taux de rendement actuariel de l’ordre de 12% (6), ces obligations nous semblent particulièrement attractives. En termes de notations, nous privilégions les émetteurs de type BB, en particulier ceux des de taille importante car leurs activités sont naturellement plus diversifiées. A titre indicatif, leur taux de rendement actuariel est de l’ordre de 6% à 7%.

Allez-vous adapter votre gestion à ces nouvelles conditions de marché ?

Notre processus de gestion n’a pas vocation à évoluer en fonction des conditions de marché. HSBC GIF Euro High Yield bénéficie d’un historique de performance de plus de 10 ans issu d’une gestion active fondamentale et d’un processus de gestion crédit éprouvé, axé sur la sélection de titre. Dans les conditions de marché actuelles, la sélection de titres est d’ailleurs l’élément le plus déterminant dans la gestion d'un fonds investi sur les marchés high yield. Par conséquent, seule une recherche de qualité, menée en interne et disposant de moyens significatifs est en mesure de nous assurer un suivi exhaustif de notre univers d'investissement. Les travaux de recherche réalisés par notre plate-forme d'analyse crédit composée d'une trentaine d'analystes à travers le monde nous procure un avantage significatif que nous continuerons d’exploiter.

(1) Performance de l’indice Merrill Lynch Euro High Yield BB-B Constrained du 31/12/11 au 31/01/12. Cet indice n’est pas l’indice de gestion officiel du fonds et n’est utilisé qu’à des fins de comparaison.
(2) Performance de l’indice MSCI EMU (NR) du 31/12/11 au 31/01/12
(3) Source Moody’s au 31/01/12
(4)Source Moody’s au 31/01/12, écart observé sur les 3 scenarii (pessimiste, central et optimiste)
(5) Source : HSBC Global Asset Management (France), à fin janvier 2012 – A titre illustratif uniquement. Calculé sur la base de de la différence entre le rendement du H0A0 High Yield index et celui des billets de trésorerie à 5 ans. Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
(6) Source : Merrill Lynch à fin janvier 2012

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Document non contractuel, mis à jour en février 2012

Lundi 20 Février 2012
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